三中全會通過的《決定》明確指出要“推進(jìn)基金市場化、多元化投資運營”。與機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險改革一樣，城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金市場化和多元化投資體制改革也是一個難啃的“硬骨頭”。

　　早在2011年2月-2012年2月，基本養(yǎng)老保險基金投資體制改革曾進(jìn)行過一次艱難的改革。當(dāng)時面臨的改革選項大約只有三個，即：“政府部門投資運營模式”、“市場機(jī)構(gòu)投資運營模式”和“專門機(jī)構(gòu)投資運營模式”。當(dāng)時決策層確定的是第三種模式的改革思路，即“專門機(jī)構(gòu)投資運營模式”。與兩年前相比，這輪全面深化改革形勢發(fā)生了很大變化，多年前大口徑的抉擇范圍即省級投資的選項再次浮出水面。從投資主體的選擇來看，在理論上講此輪投資體制改革至少還存在著五個方案(見圖表).

　　眾所周知，“方案一”為各省自行投資模式，這是多年前在勞動保障部系統(tǒng)最為流行的一個政策主張，它真實反映了地方利益主張，但很顯然，這個方案問題多多：30多個省級投資主體的法人治理結(jié)構(gòu)難以建立起來，專業(yè)投資人士難以招攬，誰來決定置產(chǎn)配置，虧損缺口如何處理，各省收益率可能存在巨大差別和攀比，各省分散投資的利益輸送風(fēng)險點太多等，不僅投資風(fēng)險加大，而且有可能增加對資本市場的沖擊和不確定性。重要的是，20多年來，統(tǒng)籌層次之所以難以提高，與保險基金地方化的利益博弈存在很大關(guān)系。省級作為投資主體無疑將會強(qiáng)化早已形成的地方利益，加劇中央與地方事權(quán)與財權(quán)的錯配，與實現(xiàn)全國統(tǒng)籌層次的制度目標(biāo)完全背道而馳，南轅北轍。一旦這一步邁出去，在可預(yù)見的時期內(nèi)，全國統(tǒng)籌水平將不可能真正實現(xiàn)，如同1999年確立的社會保險費雙重征繳體制那樣(社保部門和稅務(wù)部門同時征繳)，重建單一征繳體制將面臨水火不容的利益博弈，甚至在《社會保險法》多年的立法過程中都未推進(jìn)半步。因此，一旦省級投資體制確立，中國的社保制度碎片化必將被徹底“物質(zhì)化”，屆時，在世界各國社會保險基金投資體制中，中國將是唯一一個由省級地方政府主導(dǎo)投資的“碎片化”制度。上述分析顯示，省級地方作為投資主體是“下下策”，不利于實現(xiàn)制度的長期目標(biāo)，不符合參保人的群體利益，不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的長期需要。

　　“方案二”為各省自行委托給全國社�；�金理事會模式，在本質(zhì)上講與“方案一”相差無幾，最大的問題是不利于提高統(tǒng)籌層次。如果這個模式在地方不斷鋪開和蔓延，結(jié)余較多的省份紛紛直接委托給全國社保基金理事會，長期看等于是對地方利益固化的一種“默認(rèn)”，養(yǎng)老保險制度實現(xiàn)全國統(tǒng)籌將面臨著更加激烈的抵制。因此，各省自行委托模式只是一個權(quán)宜之計，在大面積鋪開之前，應(yīng)盡早決斷，應(yīng)該把中國的投資模式定下來。

　　“方案三”是中策，即國家統(tǒng)一委托給全國社�；�金理事會模式，實現(xiàn)了全國統(tǒng)一投資，免除了各省分散投資固化地方利益的弊端，但長期看，全國社保基金理事會必須要解決這樣一個問題：目前的資金來源主要是財政轉(zhuǎn)移支付，一旦由繳費形成的基金成為另一個主要來源，其風(fēng)險容忍度不同，流動性和資產(chǎn)配置要求也不同，重要的是，隨著時間的推移，規(guī)模將越來越大，一分為二是遲早的事情，與其將來拆分，不如現(xiàn)在就新建機(jī)構(gòu)。

　　“方案四”為新建全國統(tǒng)一投資機(jī)構(gòu)即2011年的改革模式，毫無疑問這是“上上策”。它意味著，中國將有兩只主權(quán)養(yǎng)老基金，一只以財政轉(zhuǎn)移支付為主而形成，一只以參保人繳費形成，他們可以實行不同的投資策略，甚或不同的國際投資區(qū)域。至于增加事業(yè)人員編制的問題，則大可不必多慮：新建機(jī)構(gòu)應(yīng)完全遵照市場規(guī)律和國際慣例行事，應(yīng)給予完全的企業(yè)地位，不需要事業(yè)編制，行政費用也不需要財政撥款，甚至現(xiàn)行的全國社�；�金理事會也應(yīng)如此統(tǒng)一改為企業(yè)建制。這樣，這兩個巨型機(jī)構(gòu)投資者既可解決其員工的市場化薪酬福利待遇問題，也可解決人才流失問題，還可解決正常的運營費用問題，重要的是，不但沒有增加事業(yè)編制，反而騰出了事業(yè)編制，可謂一舉多得。

　　“方案五”是籌建若干養(yǎng)老基金管理公司，這是一個繞不開的選項，哪個方案都離不開它。不管采取哪個方案，我們都會突然發(fā)現(xiàn)，一旦3.1萬億元這個巨大的養(yǎng)老保險基金池打開閘門，都需要大量的外部投資管理人去承接。例如，全國社�；�金理事會委托投資也好，新建直屬國務(wù)院的投資機(jī)構(gòu)也罷，或是確立省級投資主體的體制，都需要數(shù)量足夠多、規(guī)模足夠大、更加專業(yè)化的投資載體作為其外部投資管理人。實際上，潛在的可投資基金規(guī)模還要大，情況還要緊急。比如，城鄉(xiāng)居保的養(yǎng)老基金2013年底已達(dá)3006億元，到2004年底估計要逼近4000億元；五險基金合計2013年底已達(dá)4.77萬億元，2014年底超過5萬億元大關(guān)已毫無懸念。這些資金年年月月都承受著貶值風(fēng)險，都亟需增值保值。

　　上述分析顯示，允許籌建若干養(yǎng)老基金管理公司，這個選項無論如何是要做的，如果說這是“方案五”的話，它實際就是中國養(yǎng)老基金投資的“市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施”，只要放開基本社會保險基金的投資閥門，就需要養(yǎng)老基金管理公司。