中證登發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》。通知指出，根據(jù)國發(fā)43號文的精神，提前做好企業(yè)債券風(fēng)險防范，避免回購質(zhì)押庫出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。我們判斷《通知》的影響主要在以下幾個方面：1、大部分城投企業(yè)債達不到交易所質(zhì)押資格，即使轉(zhuǎn)托管到銀行間，質(zhì)押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水；2、凈值下行預(yù)期強化，債基面臨贖回壓力加大，流動性和資質(zhì)較好的品種可能先一步遭遇拋售；3、未來交易所城投債個券是否納入地方政府性債務(wù)將會被公示，低行政等級的無收益平臺和經(jīng)營能力差的有收益平臺風(fēng)險較高，分化可能超預(yù)期。

根據(jù)通知，現(xiàn)僅有兩類企業(yè)債有質(zhì)押回購資格。一是“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”；二是“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務(wù)與專項債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券”。

對于第一類，目前約3000支城投企業(yè)債中，有90%可以跨市場交易，其中的90%在評級上達不到《通知》要求。規(guī)模上，存量城投企業(yè)債大約3.6萬億，占比企業(yè)債72%，交易所存量企業(yè)債1.04萬億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業(yè)債規(guī)模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類戶新開戶被禁，跨市場的城投債有向交易所轉(zhuǎn)托管的趨勢，現(xiàn)在銀行間新開戶恢復(fù)加上交易所質(zhì)押要求趨嚴，這一趨勢存在逆轉(zhuǎn)的可能，但這些券在銀行間的質(zhì)押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著近期股市走牛，債基贖回加大，流動性壓力本已較大；《通知》直接削弱了城投企業(yè)債的價值，提升了贖回需求，將會進一步加劇流動性危機。由于《通知》涉及的個券通常期限較長資質(zhì)較差，流動性不佳少有成交量，因此債基持有的流動性更好資質(zhì)更優(yōu)的個券反而會先一步遭遇拋售以獲取資金。

對于第二類，地方政府性債務(wù)甄別清理上報的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務(wù)，不過何時能夠正式公布結(jié)果尚未知曉。《通知》要求新增債券一概不得入庫，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務(wù)的個券遭到錯殺。同時，此次中證登要求明確個券的質(zhì)押資格，也即要求將交易所的城投債個券是否納入地方政府性債務(wù)進行公示。此前我們針對43號文在內(nèi)的一系列文件做出梳理，認為未來低行政等級的無收益平臺和經(jīng)營能力差的有收益平臺風(fēng)險較高，但是平臺、項目和債務(wù)往往無法截然分清，可能導(dǎo)致分化程度較低。如果未來城投債確實按照《通知》要求明確個券是否納入地方政府性債務(wù)，那么分化程度將會加大，某些即使無收益的平臺項目債券也會徹底失去政府信用背書。

（作者張晶系華泰證券債券首席研究員、馮劍豪系華泰證券債券研究員）