對(duì)于利用理財(cái)資金池通過“通道”而“躺”著賺錢的各家金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行，兩個(gè)月前銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的“8號(hào)文”顯然是個(gè)噩夢(mèng)。

　　但不可否認(rèn)，在負(fù)利率背景下，各類理財(cái)產(chǎn)品收益率明顯高于存款，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，與股票、基金相比，有明顯優(yōu)勢(shì)。對(duì)于有著巨大理財(cái)需求的洶涌資金洪流，“8號(hào)文”意味著擰緊了一個(gè)水籠頭，需要另外的出口釋放。結(jié)果可能是造成資金在不同金融機(jī)構(gòu)“池子”間的流轉(zhuǎn)。而在巨大利益的驅(qū)使下，沒有哪家金融機(jī)構(gòu)會(huì)輕易放棄。

　　由于資金池從發(fā)展之初就一直被監(jiān)管部門禁止，因此，資金池的投資模式也在監(jiān)管的打壓下不斷變化，與資金池配套的通道也從銀信合作變化為銀信證合作、證信合作、證信險(xiǎn)合作、信險(xiǎn)合作等通路，繼而從最初的銀行理財(cái)資金池，發(fā)展出寄營池、信托TOT池、保險(xiǎn)資產(chǎn)委托代理池、基金子公司專項(xiàng)池等。

　　目前，各資產(chǎn)管理行業(yè)幾乎都有自己的資金池。銀行理財(cái)池、寄營池、信托TOT池、券商理財(cái)池、險(xiǎn)資委代池、基金子公司資金池構(gòu)成了資本市場(chǎng)的“六大連池”。

　　資金池業(yè)務(wù)的潛行與影子銀行的規(guī)模膨脹如影隨形，二者互為表里，其“野蠻生長(zhǎng)”根植于同樣的土壤。而從更深層次看，影子銀行的興起和擴(kuò)張，是長(zhǎng)期利率管制導(dǎo)致的必然結(jié)果。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，只有推進(jìn)利率市場(chǎng)化，放松金融管制，讓資金價(jià)格“隨行就市”，才能解決“影子銀行”產(chǎn)生的根源性問題。

　　資金池的玩法

　　在錯(cuò)配的融資類項(xiàng)目高額的收益誘惑下，銀行、券商、信托、保險(xiǎn)、基金子公司都逐漸加入了這場(chǎng)資源搶奪戰(zhàn)

　　在《圍城》中，當(dāng)知道分開數(shù)年的蘇文紈在重慶和香港間給闊太太們“倒騰”化妝品、藥品、自來水筆這些“私貨”時(shí)，方鴻漸給出的評(píng)價(jià)是“從前的風(fēng)雅不見了，變得唯利是圖”——這也是國人對(duì)“掮客”的慣常評(píng)價(jià)。

　　幾十年后的現(xiàn)實(shí)生活中，隨著大資管時(shí)代的到來，金融領(lǐng)域里也活躍著無數(shù)的掮客，出生于1985年的小陸就是其中的一員。小陸兩年前還在某房地產(chǎn)企業(yè)做著企業(yè)融資的工作，由于熟悉企業(yè)如何對(duì)接銀行、信托、券商等各類金融機(jī)構(gòu)近年來發(fā)展的資金池等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的操作流程，小陸后來正式變身為金融市場(chǎng)的一名掮客，活躍在各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間為他們“講課”，并為融資企業(yè)和有資金的金融機(jī)構(gòu)搭建橋梁，過手的資金經(jīng)常以億、十億元計(jì)。小陸緣何能有如此大的資金能量？這就不得不提及他以之為生的資金池——銀行理財(cái)池、寄營池、信托TOT池、券商理財(cái)池、險(xiǎn)資委貸池和基金子公司池。

　　銀行理財(cái)池玩法

　　最近，小陸正在操作一個(gè)對(duì)接銀行資金池的地產(chǎn)融資項(xiàng)目。

　　小陸以此為例向記者解釋了資金池項(xiàng)目的大致操作流程�！癆銀行資金池這段時(shí)間需要一個(gè)央企房地產(chǎn)企業(yè)債權(quán)附加回購的融資項(xiàng)目。于是我通過朋友介紹找到了深圳紅星房地產(chǎn)公司，他們正需要為其下屬的平原里小區(qū)在建項(xiàng)目從銀行融資10億元�！�

　　但是，由于紅星房地產(chǎn)公司的抵押條件發(fā)放的額度不足以達(dá)到銀行信貸的要求，而相比之下，A銀行資金池的要求比較低，于是，他們雙方就達(dá)成了合作意向。

　　第一步，A銀行對(duì)紅星房地產(chǎn)公司進(jìn)行授信；第二步，紅星房地產(chǎn)公司就可以以平原里項(xiàng)目的土地或者在建項(xiàng)目的土地、在建工程為抵押，成立一個(gè)規(guī)模為10億元的平原里改造項(xiàng)目債券附加回購的信托計(jì)劃；第三步，A銀行“慧智”理財(cái)計(jì)劃購入10億元的平原里改造項(xiàng)目信托計(jì)劃，從而使得紅星房地產(chǎn)公司獲得10億元的變相信貸，紅星公司和銀行達(dá)成協(xié)議，每個(gè)月按時(shí)付息；最后一步，兩年信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)，紅星房地產(chǎn)公司的平原里項(xiàng)目信托計(jì)劃向A銀行“慧智”理財(cái)計(jì)劃兌付本金和收益，即紅星房地產(chǎn)公司對(duì)A銀行還本付息，順利還貸。這是大致的操作流程。

　　原則上，A銀行的“慧智”理財(cái)計(jì)劃受托期限是35天，即每隔35天左右滾動(dòng)結(jié)算發(fā)售一次，但是由于投資了10億元的平原里改造項(xiàng)目信托計(jì)劃，最近資金池資金不足，那么“慧智”理財(cái)計(jì)劃也可以臨時(shí)增加產(chǎn)品的發(fā)售，上調(diào)理財(cái)計(jì)劃的募集規(guī)模，延長(zhǎng)理財(cái)計(jì)劃的受托期限。如果某段時(shí)間信托貸款的需求量不足，A銀行的“慧智”理財(cái)計(jì)劃就可以適當(dāng)降低預(yù)期收益，縮減一定規(guī)模。

　　為什么說這是資金池項(xiàng)目呢？按照業(yè)界的普遍界定，所謂資金池就是具有“滾動(dòng)募集、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”特點(diǎn)的資金，換言之，資金池資金入口是不同期限的理財(cái)產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)售形成穩(wěn)定的資金供給，資金池出口對(duì)應(yīng)的是含有多種資產(chǎn)的資產(chǎn)池，投資是集合運(yùn)作，形成期限錯(cuò)配。

　　“紅星地產(chǎn)這個(gè)項(xiàng)目比較特殊，就是只對(duì)應(yīng)了A銀行私人銀行部發(fā)行的一個(gè)專門系列的理財(cái)產(chǎn)品，雖然每個(gè)月滾動(dòng)發(fā)行，但還是對(duì)應(yīng)了‘慧智’融資這一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品。在資金池中，更多的項(xiàng)目是我們項(xiàng)目方根本不知道自己的項(xiàng)目對(duì)接的是哪個(gè)產(chǎn)品，和我們接觸的只是銀行的金融市場(chǎng)部或者投資部的投資經(jīng)理。更不要說理財(cái)產(chǎn)品的投資者，由于產(chǎn)品沒有信息披露，他們是不太可能知道自己的資金具體投向哪里�！毙￡懛Q。

　　隨后，記者查詢了小陸所說的A銀行“慧智”理財(cái)產(chǎn)品，從產(chǎn)品說明書上，只能看到每期募集規(guī)模10億元左右，認(rèn)購金額以100萬元為起點(diǎn)，預(yù)期最高年化收益4.3%左右，投資范圍覆蓋現(xiàn)金、貨幣市場(chǎng)、信貸資產(chǎn)、信托貸款、信托受益權(quán)、委托債權(quán)、央票、企業(yè)債、非公發(fā)行定向債務(wù)融資工具等。據(jù)小陸介紹，類似的信托融資類項(xiàng)目是銀行資金池的主要業(yè)務(wù)，大約占銀行資金池投資項(xiàng)目的60%左右。除了地產(chǎn)、地方政府融資的基建項(xiàng)目、路橋建設(shè)、BT項(xiàng)目都是信托融資的主要需求方。

　　為什么錯(cuò)期配置的信托貸款項(xiàng)目會(huì)成為銀行理財(cái)池的主要投向呢？

　　小陸向記者解釋，“從融資企業(yè)來看，信托貸款的項(xiàng)目往往比銀行信貸的要求靈活多變。例如抵押率可以不超過50%，抵押條件多種多樣，這樣融資企業(yè)可以更為便利地解決融資問題�！�

　　從A銀行“慧智”理財(cái)計(jì)劃來看，購買信托計(jì)劃時(shí)獲得的收益是年化8%左右，除了償付給理財(cái)客戶的年化4.4%左右的收益外，除去管理費(fèi)等，可以獲得年化3%左右的超額收益。按照理財(cái)計(jì)劃說明書，這部分收益大部分由銀行享有。而銀行理財(cái)產(chǎn)品之前慣常投資的債券等固定收益產(chǎn)品只有5%的年化收益，償付給理財(cái)產(chǎn)品投資者承諾的收益后，基本不太可能獲得超額收益。

　　“而在其中搭橋的信托公司，也通過給理財(cái)產(chǎn)品資金池和融資企業(yè)搭橋獲得了1%左右的通道費(fèi)�！毙￡懛Q，“而且，這筆信托貸款是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表外運(yùn)轉(zhuǎn)，不影響本行的信貸規(guī)模。說白了，就是信托協(xié)助銀行發(fā)放表外信貸，達(dá)到幾方共贏�！�

　　小陸表示，除了信托貸款外，資金池里的融資項(xiàng)目中還有很大比例的業(yè)務(wù)是為了把銀行表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，便利擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，或者優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，例如票據(jù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、信用證業(yè)務(wù)，甚至銀行同業(yè)間的短期資金拆借。小陸向記者舉例說明了票據(jù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的操作流程。某段時(shí)間銀根緊縮貼現(xiàn)率上漲到7%，A銀行票據(jù)業(yè)務(wù)增速過快，但是還有進(jìn)一步擴(kuò)大票據(jù)業(yè)務(wù)的需求，就告訴合作的信托公司需要轉(zhuǎn)出一筆20億元的銀行承兌匯票，這時(shí)信托公司就會(huì)根據(jù)A銀行的需求，找到B銀行資金池，A銀行和B銀行資金池投資經(jīng)理會(huì)在轉(zhuǎn)讓前事先約定好轉(zhuǎn)讓條件例如3個(gè)月到期的A行承兌匯票，A約定給B一個(gè)高于同期銀行存款的收益，雙方就通過信托計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

　　首先由B銀行資金池出資大約20億元成立一個(gè)信托，間接購買A銀行的這20億元的銀行承兌匯票。3個(gè)月到期后，20億元的承兌匯票到期兌付，B銀行資金池獲得了高于同期銀行存款的收益，A銀行在利用原有票據(jù)融資后可以繼續(xù)擴(kuò)大票據(jù)業(yè)務(wù)，信托公司也獲得了年化千分之一左右的管理費(fèi)。但是，這筆資金有可能就來自B銀行資金池里某幾只理財(cái)產(chǎn)品的錯(cuò)期資金。

　　“這兩種業(yè)務(wù)是銀行資金池融資類項(xiàng)目中最受外界關(guān)注的兩種業(yè)務(wù)，由于都是通過信托計(jì)劃或者券商理財(cái)計(jì)劃搭橋才能完成，因此也就是大家所說的通道業(yè)務(wù)。在目前國內(nèi)分業(yè)經(jīng)營的情況下，要想發(fā)展資金池的錯(cuò)配投資項(xiàng)目，必然要有通道業(yè)務(wù)輔助�！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示。

　　券商“創(chuàng)新”異軍突起

　　“雖然證監(jiān)會(huì)嚴(yán)令禁止證券公司開展資金池或類資金池業(yè)務(wù)，但資金池的存在卻是行業(yè)里公開的秘密�！蹦持行⌒妥C券公司的孫經(jīng)理向記者講述了自己聽到的同行券商資金池業(yè)務(wù)的開展情況�！皣�泰君安、中信資管規(guī)模目前已有2000-3000億元，據(jù)說資金池的規(guī)模都接近1000億元，而像海通、東方、宏源等資管規(guī)模在1000-2000億元的券商，資金池的規(guī)模也有以百億元計(jì)。甚至，現(xiàn)在一些小型券商都有自己的資金池�！�

　　與銀行的理財(cái)池不同，券商的資金池很大一部分是銀行理財(cái)池的寄營池，也就是銀行理財(cái)池流出體外的池子，表面看是屬于券商的理財(cái)池，但實(shí)質(zhì)上是銀行和券商共同管理的。

　　孫經(jīng)理稱，“首先，由銀行的資金池出資做一個(gè)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，然后通過資產(chǎn)管理計(jì)劃買入票據(jù)、信用證等銀行需要出表的信托資產(chǎn)。資金由銀行資金池提供，融資項(xiàng)目實(shí)際由信托方運(yùn)作，券商只是通過專向資產(chǎn)管理計(jì)劃提供通道，收取萬分之八到千分之一的年化管理費(fèi)，雖然費(fèi)率不高，但是通道業(yè)務(wù)對(duì)券商短期內(nèi)增加資管規(guī)模立竿見影�！�

　　尤其是2012年5月“券商創(chuàng)新大會(huì)”后，證監(jiān)會(huì)公布了11條推進(jìn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的措施，將券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃由“審批制”改為“備案制”，并擴(kuò)大券商理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍，這給券商取代信托成為銀行資金池的通道提供了可能性，其后券商的寄營池規(guī)模逐步壯大。某大型券商資管部負(fù)責(zé)人向記者描述了這種寄營池的運(yùn)作模式。

　　此前，由于“銀行+信托”模式，這種寄營池在信托規(guī)模最大，后來隨著券商、基金子公司和保險(xiǎn)資管與銀行理財(cái)池的對(duì)接，這種緣起于銀行理財(cái)池的寄營池在這些領(lǐng)域開始擴(kuò)展開來。

　　由于不滿足于寄營池的微薄利潤，一些券商也通過不斷發(fā)售小集合玩起了券商理財(cái)池，由于理財(cái)池需要獨(dú)立投資項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目的審批風(fēng)控能力要求很強(qiáng)，而且要不斷滾動(dòng)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，要有很強(qiáng)的銷售能力。由于資金池覆蓋了資管的渠道，需要自營提供流動(dòng)性，需要后臺(tái)支持，因此也只有已經(jīng)擁有大平臺(tái)的幾家大券商才能真正做起理財(cái)資金池。

　　“可是，不管是寄營池，還是理財(cái)資金池都是錢，都是規(guī)模，因此不管大小券商都是趨之若鶩�！�

　　孫經(jīng)理還向記者講述了某次證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查某小型券商資管情況時(shí)發(fā)生的“趣聞”來說明目前券商資金池業(yè)務(wù)開展之普遍。

　　“當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)檢查人員發(fā)現(xiàn)該公司資管賬戶上一直有幾十億現(xiàn)金沒有投資就詢問資管負(fù)責(zé)人為何這幾十億元沒有投向，當(dāng)時(shí)資管負(fù)責(zé)人就使勁解釋計(jì)劃投向、等待更佳的投資機(jī)會(huì)等等，完事資管負(fù)責(zé)人出了身汗。其實(shí)，就是這個(gè)券商先發(fā)了集合理財(cái)產(chǎn)品，原本看好的信托項(xiàng)目沒有合作成，資金池里就有一筆錯(cuò)配資金一直沒有投出去，就那么趴在賬戶里�！�

　　“大家都意識(shí)到理財(cái)資金池遲早會(huì)被規(guī)范，因此都想抓住目前的監(jiān)管真空期多干快上、壯大資金池規(guī)模。我聽到的各個(gè)券商幾乎都在內(nèi)部展開頭腦風(fēng)暴搞‘創(chuàng)新’，說白了，就是利用券商在證券投資方面的專業(yè)背景知識(shí)，把過去銀行發(fā)展的融資項(xiàng)目做得范圍更廣，為融資方創(chuàng)造更便利的條件、拉到更多的融資類項(xiàng)目�！�

　　孫經(jīng)理用現(xiàn)在業(yè)界開展較多的股權(quán)質(zhì)押回購的融資方式的誕生，來舉例說明券商行業(yè)目前如火如荼的資金池業(yè)務(wù)開展現(xiàn)狀。

　　“浙商證券·聚銀1號(hào)專項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃是證券業(yè)協(xié)會(huì)備案的以券融資的第一個(gè)產(chǎn)品，做出的第一個(gè)項(xiàng)目是南洋科技——股權(quán)質(zhì)押回購資產(chǎn)管理計(jì)劃，”孫經(jīng)理稱，“其實(shí)這個(gè)股權(quán)質(zhì)押融資方式說起來很簡(jiǎn)單，無非是把融資方以前只能選擇的土地、在建項(xiàng)目等資產(chǎn)，預(yù)期收益?zhèn)�券、�?yīng)收賬款等抵押標(biāo)的物擴(kuò)大到了股票資產(chǎn)，對(duì)股票收益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和約定回購從而達(dá)到融資目的�！�

　　自從這種模式在市場(chǎng)出現(xiàn)，立刻被各大銀行資金池、券商理財(cái)資金池復(fù)制。孫經(jīng)理稱，“該方式看似很簡(jiǎn)單，可是之前有法律問題、監(jiān)管部門審批等條件的制約，無法實(shí)現(xiàn)。一旦市場(chǎng)上第一個(gè)項(xiàng)目找到突破方式，第二天大家都會(huì)復(fù)制這個(gè)模式創(chuàng)設(shè)相關(guān)產(chǎn)品。一個(gè)新業(yè)務(wù)模式在推出第二天就可能被全行業(yè)復(fù)制，理財(cái)市場(chǎng)就會(huì)推出層出不斷的理財(cái)產(chǎn)品，時(shí)間就意味著資管規(guī)模和經(jīng)濟(jì)收益，因此，各大券商都在爭(zhēng)分奪秒。”

　　WIND統(tǒng)計(jì)顯示，從2012年5月份至年底7個(gè)月時(shí)間，券商共承接上市公司股權(quán)質(zhì)押31筆；到了2013年3個(gè)月間，券商已承接超過40筆融資項(xiàng)目，銀行以及信托公司分別承接233筆和188筆同類業(yè)務(wù)。

　　亂戰(zhàn)

　　在錯(cuò)配的融資類項(xiàng)目高額的收益誘惑下，不只是券商，信托、保險(xiǎn)、基金子公司也逐漸加入了這場(chǎng)資源搶奪戰(zhàn)。

　　此前信托主要通過充當(dāng)銀行資金池融資類項(xiàng)目的融資平臺(tái)擴(kuò)大規(guī)模，但隨著近年銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信合作的限制，信托業(yè)開始謀求自有資金池的發(fā)展出路。然而，由于信托公司不得異地設(shè)立分公司，傳統(tǒng)的信托銷售渠道非常薄弱，80%以上依賴銀行，沒有自己的銷售渠道，沒有資金來源，也就在一定程度上限制了其建立資產(chǎn)的可能性。

　　但現(xiàn)在，像中融信托等創(chuàng)新能力較強(qiáng)的信托公司已經(jīng)開始逐步建立自己的第三方銷售隊(duì)伍，他們發(fā)展的LP基金融資模式目前在市場(chǎng)上非常流行，這樣的公司制設(shè)立的基金融資審核條件更低，目前在社會(huì)上發(fā)行得較多，每個(gè)月滾動(dòng)發(fā)行形成資金池。

　　“此外，還有一些中西部或者中小信托公司熱衷于TOT產(chǎn)品，TOT產(chǎn)品分為不特定投向和特定投向兩大類，其中不特定投向的TOT產(chǎn)品又包括高流動(dòng)性和長(zhǎng)期兩類，其中的長(zhǎng)期類產(chǎn)品也是用來構(gòu)建資金池的。”上海某信托公司的項(xiàng)目經(jīng)理如此向記者描述信托公司目前的資金池情況。

　　某保險(xiǎn)資管公司負(fù)責(zé)人表示，目前，信托融資的收益達(dá)到10-12%左右，而保險(xiǎn)資金發(fā)行委托理財(cái)產(chǎn)品承諾的預(yù)期收益是2.5%左右，刨除保險(xiǎn)資管的管理費(fèi)、銷售保單費(fèi)用大約1.5%，保險(xiǎn)委托理財(cái)產(chǎn)品的募集成本是4%左右，如果把這筆錢放給信托投資融資項(xiàng)目，賺取的利差就是起碼在6-8%，這么巨大的利潤誘使保險(xiǎn)委托資金也通過設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃參與信托或者券商的融資項(xiàng)目。

　　上述負(fù)責(zé)人透露，“前不久，某保險(xiǎn)資管的負(fù)責(zé)人喊出了‘1+1+0.5’，也就是保險(xiǎn)資管要100%取代信托通道、100%取代基金通道、50%取代券商通道，也就是除了券商的衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力無法被保險(xiǎn)取代，其他通道都能被保險(xiǎn)資管取代，保險(xiǎn)介入資金池業(yè)務(wù)的迫切性可見一斑�！�

　　據(jù)該負(fù)責(zé)人向記者透露，目前，保險(xiǎn)資管公司資金池的規(guī)模各家少則也以百億元計(jì)。

　　此外，一些基金公司的子公司也開始躋身資金池業(yè)務(wù)。

　　“目前，基金主要還是參與銀信合作的通道業(yè)務(wù)，成為信托或者券商對(duì)接銀行資金池的通道賺取通道費(fèi)，但是由于一些基金子公司在合伙制股權(quán)投資基金方面很有優(yōu)勢(shì)，因此，不少銀行資金投資這類項(xiàng)目的大多與基金子公司合作，以LP模式向銀行理財(cái)池提供地產(chǎn)等項(xiàng)目的股權(quán)投資項(xiàng)目。畢竟基金的銷售渠道薄弱，不能確保穩(wěn)定連續(xù)的資金源，自有資金池不可能做大，主要還是發(fā)展源于銀行資金池的寄營池。”某基金子公司的負(fù)責(zé)人向記者表示。

　　面對(duì)資金池的風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)的外界關(guān)注問題，某券商資管負(fù)責(zé)人如此向記者表明他對(duì)資金池的觀點(diǎn)：“外界關(guān)于資金池是龐氏騙局的說法由來已久，在我看來，只是由于資金池運(yùn)作不透明，資金流向錯(cuò)綜復(fù)雜，外界認(rèn)為很神秘，有風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種錯(cuò)配的資金池運(yùn)營所使用的現(xiàn)金流測(cè)算管理方法卻是早已有之，風(fēng)險(xiǎn)也并非不可控。”

　　該負(fù)責(zé)人還表示，從理財(cái)產(chǎn)品投資者的角度看，近年來，股票等權(quán)益類投資項(xiàng)目收益不佳，固定收益類產(chǎn)品越來越被青睞，而融資類項(xiàng)目的巨大收益是確保固定收益類產(chǎn)品高收益的一個(gè)重要來源。銀行理財(cái)池的錯(cuò)配正是保證短期理財(cái)產(chǎn)品和長(zhǎng)期融資類項(xiàng)目對(duì)接的關(guān)鍵；而從融資企業(yè)的角度看，資金池的融資類項(xiàng)目也給他們提供了銀行信貸外的另一種直接融資的手段。

　　因此，從資金池的資金來源和項(xiàng)目投向看，資金池的存在都是由市場(chǎng)需要決定的，資金池短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)消失。記者 張冉 曲瑞雪 湯雅婷

　　“貓鼠游戲”

　　監(jiān)管日嚴(yán)，但巨大利益的驅(qū)使下，沒有哪家金融機(jī)構(gòu)會(huì)輕意放棄，結(jié)果可能是造成資金在不同金融機(jī)構(gòu)“池子”間的流轉(zhuǎn)

　　對(duì)于利用理財(cái)資金池通過“通道”而“躺”著賺錢的各家金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行，兩個(gè)月前銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的“8號(hào)文”顯然是個(gè)噩夢(mèng)。

　　但不可否認(rèn)，在通貨膨脹和負(fù)利率背景下，各類理財(cái)產(chǎn)品收益率明顯高于存款，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，與股票、基金相比，有明顯優(yōu)勢(shì)。對(duì)于有著巨大理財(cái)需求的洶涌資金洪流，“8號(hào)文”意味著擰緊了一個(gè)水籠頭，需要另外的出口釋放。結(jié)果可能是造成資金在不同金融機(jī)構(gòu)“池子”間的流轉(zhuǎn)。而在巨大利益的驅(qū)使下，沒有哪家金融機(jī)構(gòu)會(huì)輕易放棄。

　　日前，新華信托一位高管向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“是通過創(chuàng)新，繞開新規(guī)，還是利用政策漏洞，打‘擦邊球’？各類金融機(jī)構(gòu)的選擇不同，但可以肯定，都已在積極行動(dòng)”。

　　圍堵通道業(yè)務(wù)

　　“8號(hào)文”有兩項(xiàng)重要規(guī)定：“商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限”；“商業(yè)銀行應(yīng)實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)(標(biāo)的物)的對(duì)應(yīng)，做到每個(gè)產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。”

　　據(jù)國泰君安統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額為7.1萬億，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)可容許2.45萬億“非標(biāo)債權(quán)”投資，另外大約還有3500億元“非標(biāo)準(zhǔn)債”需銀行處置。擺明的處置方式有兩種：發(fā)行大約1萬億元的不含“非標(biāo)債權(quán)”投資的理財(cái)產(chǎn)品將其攤薄比例；或出售超出規(guī)定部分的“非標(biāo)準(zhǔn)債”回表。

　　發(fā)行1萬億不含“非標(biāo)準(zhǔn)債”理財(cái)產(chǎn)品已屬不可能的任務(wù)，因此如何把超出規(guī)定的“非標(biāo)準(zhǔn)債”轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，再次成為擁有較大規(guī)模資金池的各家銀行面臨的當(dāng)務(wù)之急。

　　值得注意的是，銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”頒布后，記者從多家券商、基金了解到，“8號(hào)文”后證監(jiān)會(huì)已經(jīng)叫停了通道業(yè)務(wù)。

　　“本來，‘8號(hào)文’出來后，銀行還可以通過券商成立小集合的方式對(duì)接信托貸款，通過券商通道買斷‘非標(biāo)債’項(xiàng)目，使超規(guī)的非標(biāo)債項(xiàng)目再次出表，但現(xiàn)在很多公司這類業(yè)務(wù)也都暫停了。這也是證監(jiān)會(huì)對(duì)券商、基金等機(jī)構(gòu)從事通道業(yè)務(wù)首次亮明態(tài)度——不能接盤與銀行資金池對(duì)接的信托貸款項(xiàng)目。”近日，多家券商、基金公司向記者表示。

　　一夜之間，如火如荼的通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)似乎都偃旗息鼓了。

　　某行業(yè)里排名前5的基金公司機(jī)構(gòu)部經(jīng)理向記者如此描述“8號(hào)文”前后公司的變化：“之前子公司股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)做得好，只是從信托、銀行挖了幾個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的人，加上財(cái)務(wù)、法律的，不到10個(gè)人，對(duì)接銀行資金池一年間規(guī)模就達(dá)到了我們公募規(guī)模的一半。他們的項(xiàng)目設(shè)立方式很靈活，而且不需要市場(chǎng)披露，盈利也非常可觀，銀行投資方也很歡迎。這真的讓我們很迷茫，感覺公募基金已經(jīng)沒落了。但是‘8號(hào)文’一經(jīng)發(fā)布，公司暫停了所有定向業(yè)務(wù)，現(xiàn)在一切似乎又回到了過去。”

　　某城商行的同業(yè)部經(jīng)理則表示，從江浙、廣東傳來消息，民間信貸利率已經(jīng)開始上浮。原本通過信托貸款融資方的成本和銀行信貸的成本相差不多，只需要付出不到0.1%的通道費(fèi)，總體成本不超過8%；但是“8號(hào)文”后，如果企業(yè)到銀行資金池融資，需再對(duì)接券商小集合，融資成本起碼不低于13%。而且，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)券商通道業(yè)務(wù)也叫停了。

　　因此，現(xiàn)在手里還有信托額度的小銀行資金池業(yè)務(wù)近期在市場(chǎng)很受歡迎。

　　資金池限定政策三級(jí)跳

　　其實(shí)，這已經(jīng)不是銀監(jiān)會(huì)第一次針對(duì)資金池問題出臺(tái)限定政策。

　　資料顯示，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)自2004年起不斷壯大，尤其是2005年牛市來臨，促使銀行通過和信托合作開展融資類項(xiàng)目，提高固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的收益率，隨即以“銀行+信托”模式發(fā)展起來的銀行資金池規(guī)模逐漸壯大，至2011年底，理財(cái)產(chǎn)品余額已達(dá)4.57萬億元。

　　由于銀監(jiān)會(huì)通過銀行的存款準(zhǔn)備金率和資產(chǎn)負(fù)債表的存貸比指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸規(guī)模的嚴(yán)格管控，而存在銀行資產(chǎn)負(fù)債表外的資金池業(yè)務(wù)開展的融資類項(xiàng)目，卻不受這些管控手段影響。出于擔(dān)憂變相“信托貸款”積聚的風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)開始針對(duì)資金池問題出臺(tái)限定性政策。

　　2010年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%，并要求商業(yè)銀行在2011年底以前將銀信合作表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。政策一出，銀信合作規(guī)模應(yīng)聲回落，從2010年7月2.08萬億元下降到年末1.66萬億元。

　　然而，面對(duì)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信理財(cái)合作的封堵，銀信合作開始通過銀行資金池之間的融資產(chǎn)品“對(duì)敲”繞開監(jiān)管，即A銀行資金池和B銀行資金池相互購買對(duì)方成立在信托計(jì)劃中的融資項(xiàng)目來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　2011年年初，銀監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知》，敦促各商業(yè)銀行在2011年年底前將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并要求原則上銀信合作貸款余額應(yīng)當(dāng)按照每季至少25%的比例予以壓縮，而且將銀信合作發(fā)放信托貸款，受讓信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)設(shè)定為10.5%，而一般的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)僅為1.5%左右。

　　銀監(jiān)會(huì)希望通過加大銀信合作對(duì)信托公司凈資本的消耗，迫使信托公司放棄此類業(yè)務(wù)。

　　然而，融資項(xiàng)目巨大的利潤卻驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)以巨大的“創(chuàng)新”熱情，不斷發(fā)展出新的模式規(guī)避監(jiān)管政策的制約。

　　尤其是2012年5月“券商創(chuàng)新大會(huì)”后，證監(jiān)會(huì)公布了11條推進(jìn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的措施，將券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃由“審批制”改為“備案制”，并擴(kuò)大券商理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍，這給券商取代信托成為銀行資金池的通道提供了可能性，也使證券公司以全新的通道代言人形象搭上了銀行資金池的順風(fēng)車，終結(jié)了銀信合作的傳統(tǒng)模式。

　　“非標(biāo)”資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化

　　多位受訪的業(yè)內(nèi)人士表示，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行騰挪表外的工具大幅減少，為資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展提供了契機(jī)。

　　所謂資產(chǎn)證券化，是指將預(yù)期能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)的證券，這些證券能夠公開進(jìn)行認(rèn)購，并由特定機(jī)構(gòu)登記托管并交易，還可以引入中介機(jī)構(gòu)參與。這些資產(chǎn)包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等等。資產(chǎn)證券化的過程中，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，并通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)。

　　“現(xiàn)在我們的通道業(yè)務(wù)都已經(jīng)停了，主要精力都放在了信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品上。證監(jiān)會(huì)也很支持信貸資產(chǎn)支持證券化這些金融創(chuàng)新的品種，目前還有專項(xiàng)資金管理計(jì)劃對(duì)接信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品方案上報(bào)證監(jiān)會(huì)審核。”國泰君安從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)的人士表示。

　　5月3日，隧道股份(600820.SH)發(fā)布公告稱，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其設(shè)立BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。這單信貸資產(chǎn)證券化專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正是通過上海國泰君安資管公司發(fā)起設(shè)立融資。

　　據(jù)公告顯示，本期擬資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“大連路隧道專營權(quán)文件”約定的2012年10月20日至2016年7月20日間每年約定日期(每季度一次)應(yīng)收專營權(quán)收入扣除隧道運(yùn)營費(fèi)用戶的合同債權(quán)及其從權(quán)利。發(fā)行規(guī)模不超過人民幣5億元，期限不超過4年。項(xiàng)目計(jì)劃綜合融資成本不高于項(xiàng)目公司同期銀行貸款利率。籌措的資金擬提前歸還項(xiàng)目公司部分大連路工程項(xiàng)目款。

　　據(jù)國泰君安該人士表示，這個(gè)由券商發(fā)起專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃信貸資產(chǎn)支持證券化項(xiàng)目早在去年4月就已經(jīng)開始運(yùn)作，直至今年5月才得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，這也是專項(xiàng)資產(chǎn)管理對(duì)接信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)內(nèi)首例。目前已經(jīng)有其他券商開始上報(bào)此類項(xiàng)目了。

　　“該項(xiàng)目無疑會(huì)是銀行資金池表外非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)合規(guī)的一個(gè)重要手段，如果項(xiàng)目推廣開來，券商取代信托通道已經(jīng)完全成為可能�！蹦炽y行同業(yè)部人士如此評(píng)價(jià)國泰君安該項(xiàng)目。

　　過去，銀行通過信托、券商、基金子公司等通道進(jìn)行融資類項(xiàng)目主要是通過理財(cái)計(jì)劃購買實(shí)際融資方的應(yīng)收賬款、收益權(quán)等各種非標(biāo)準(zhǔn)債券，表面上看這類從銀行資產(chǎn)負(fù)債表里轉(zhuǎn)移到表外的非信貸融資已經(jīng)和銀行無關(guān)，但實(shí)際上由于沒有第三方信用評(píng)級(jí)，有銀行的隱性擔(dān)保，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并沒有減少。

　　尤其是通過表外對(duì)接地方政府債務(wù)的信托貸款可能積聚的風(fēng)險(xiǎn)，是銀監(jiān)會(huì)不愿看到的。據(jù)業(yè)內(nèi)的不完全統(tǒng)計(jì)，隱藏在表外的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)大約12萬億，多數(shù)最終債務(wù)人是政府支持的融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)，非標(biāo)債權(quán)陽光化是大勢(shì)所趨。信貸資產(chǎn)證券化正是化解這種風(fēng)險(xiǎn)、解決非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)問題的首選。除了國泰君安外，記者還從中信證券了解到，中信證券的一款名為“歡樂谷主題公園入院憑證的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”也在等待證監(jiān)會(huì)審批。

　　此外，專項(xiàng)對(duì)接信托受益權(quán)，再對(duì)口信貸資產(chǎn)的創(chuàng)新信貸資產(chǎn)證券化方案也有券商上報(bào)，目前也在論證中。

　　“其實(shí)，之前銀信合作的融資類項(xiàng)目基本已經(jīng)有了資產(chǎn)支持籌資的雛形，在技術(shù)層面上，可證券化資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)就是能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的未來收益的流動(dòng)性較差的現(xiàn)金流，信貸資產(chǎn)包產(chǎn)生的現(xiàn)金流就是此類概念。但是這些類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目缺少最后一步——設(shè)立融資公司，找到資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予融資公司盡可能高的信用等級(jí)，并把項(xiàng)目未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資公司，最后，項(xiàng)目融資公司在市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集項(xiàng)目建設(shè)資金。最后這一步看似很簡(jiǎn)單，但由于缺乏具有操作經(jīng)驗(yàn)的熟練人才，目前不管是從券商操作資產(chǎn)證券化項(xiàng)目、監(jiān)管層審批資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，甚至上市后市場(chǎng)的接受程度各方面都在磨合。”宏源證券新業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

　　證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部副主任王歐也坦言，現(xiàn)在會(huì)里接到的關(guān)于資產(chǎn)證券化的咨詢多，但實(shí)際上報(bào)的項(xiàng)目少；業(yè)界組織的培訓(xùn)多，實(shí)戰(zhàn)操作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的少，其中最主要的原因之一是人才不足。

　　4月22日，深交所發(fā)布了《深圳交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》；4月23日，深交所又召集各大機(jī)構(gòu)進(jìn)行為期三天的資產(chǎn)證券化培訓(xùn)。業(yè)界也有傳聞?wù)f，深交所在開發(fā)配合信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)行的新型交易品種。

　　王歐也表示證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)證券公司開展資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)下一步將開展相關(guān)培訓(xùn)；完善案例總結(jié)，定期將成熟的案例總結(jié)匯編；不斷優(yōu)化審批流程，區(qū)分成熟產(chǎn)品與創(chuàng)新產(chǎn)品，簡(jiǎn)化成熟產(chǎn)品審批流程。

　　然而，某從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)的券商人士卻向記者表明了另一種可能性——信貸資產(chǎn)證券化也可能成為通道業(yè)務(wù)的重要一環(huán)。

　　“此次出臺(tái)的‘8號(hào)文’主要通過‘非標(biāo)準(zhǔn)債’的規(guī)模限定資金池規(guī)模，而隨著未來信托、券商，甚至基金公司各家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，未來如果資產(chǎn)證券化這種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品成為通道業(yè)務(wù)的重要工具，那么，到那時(shí)銀監(jiān)會(huì)又將如何限定資金池的規(guī)模呢？”該券商人士最后表示。記者 湯雅婷 張冉 曲瑞雪

　　“影子銀行”膨脹之謎

　　資金池業(yè)務(wù)的潛行與影子銀行的規(guī)模膨脹如影隨形，二者互為表里，其“野蠻生長(zhǎng)”根植于同樣的土壤

　　影子銀行規(guī)模為何會(huì)在最近幾年間迅速飆升，成為業(yè)界探討的一個(gè)重要話題。監(jiān)管層近期清理整頓的資金池業(yè)務(wù)，正是中國式“影子銀行”業(yè)務(wù)的一種表現(xiàn)形式。

　　近日，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心課題組發(fā)布的《中國影子銀行體系發(fā)展?fàn)顩r研究》報(bào)告指出，影子銀行系統(tǒng)的興起，主要來自融資方、投資方以及投融資中介三方面的旺盛需求。

　　“從影子銀行融資方來看，源自宏觀調(diào)控方向轉(zhuǎn)變背景下重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)(房地產(chǎn)與地方投融資平臺(tái))與中小企業(yè)的旺盛融資需求；從影子銀行產(chǎn)品投資方來看，源自金融抑制環(huán)境下居民部門的旺盛投資需求；從投融資中介來看，源自商業(yè)銀行通過金融創(chuàng)新來規(guī)避貸存比、資本充足率與貸款限額等監(jiān)管指標(biāo)的行為�！眻�(bào)告指出。

　　而從更深層次看，影子銀行的興起和擴(kuò)張，則是長(zhǎng)期利率管制導(dǎo)致的必然結(jié)果。業(yè)內(nèi)人士指出，只有推進(jìn)利率市場(chǎng)化，放松金融管制，讓資金價(jià)格“隨行就市”，才能解決“影子銀行”產(chǎn)生的根源性問題。

　　規(guī)模膨脹

　　根據(jù)中國社科院研究，中國影子銀行體系自2010年起迅速擴(kuò)張，目前已具備相當(dāng)規(guī)模。

　　如果采用最窄口徑，即認(rèn)為中國影子銀行體系只包括銀行理財(cái)業(yè)務(wù)與信托公司，則2012年底中國影子銀行規(guī)模達(dá)到14.6萬億元(基于官方數(shù)據(jù))或20.5萬億元(基于市場(chǎng)數(shù)據(jù))。前者占到GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占到GDP的40%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。

　　影子銀行的發(fā)展壯大與社會(huì)融資有著千絲萬縷的聯(lián)系。從社會(huì)融資總量及其非銀行信貸的對(duì)比數(shù)據(jù)中，業(yè)界捕捉到了影子銀行悄然爆發(fā)的蹤跡。

　　“在中國本輪經(jīng)濟(jì)周期的范疇內(nèi)，中國式的影子銀行從2012年二季度開始迅速擴(kuò)張，使得大數(shù)統(tǒng)計(jì)上的銀行貸款規(guī)模雖溫和增長(zhǎng)，社會(huì)融資總量卻快速井噴�！�西南證券研發(fā)業(yè)務(wù)總監(jiān)許維鴻稱。

　　瑞銀證券的研究也印證了這一判斷。其研報(bào)指出，2012年中以來，大部分信貸擴(kuò)張來自銀行表內(nèi)貸款以外的信貸活動(dòng)。包括銀行購買的債券、表外信貸，以及作為信托資產(chǎn)一部分的信托貸款迅速發(fā)展并成為了額外的信貸擴(kuò)張的主要來源。

　　瑞銀進(jìn)一步指出，近期信貸擴(kuò)張的性質(zhì)，也就是大多數(shù)額外新增信貸均來自貸款以外的信貸活動(dòng)，揭示了今年中國經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)大概率風(fēng)險(xiǎn)，即監(jiān)管層控制一些“影子銀行”活動(dòng)可能造成流動(dòng)性收緊，引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

　　而央行近期公布的2013年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，再次暴露了影子銀行跨越式增長(zhǎng)的身影。

　　該數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)季社會(huì)融資規(guī)模為6.16萬億元，比上年同期激增2.27萬億元。其中，人民幣貸款增加2.76萬億元，人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的44.7%，同比大幅降低了18.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　相比之下，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票和企業(yè)債券凈融資則分別多增加2426億元、6443億元、4381億元和3560億元。

　　這意味著，在新增人民幣貸款相對(duì)平穩(wěn)的情況下，社會(huì)融資規(guī)模又出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。而其主要原因就是信托貸款、委托貸款等影子銀行渠道資金的快速增長(zhǎng)。

　　另外，從信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品這兩個(gè)影子銀行主要“領(lǐng)地”的擴(kuò)張中，也能窺見影子銀行的迅速壯大。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，信托業(yè)全行業(yè)65家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)7.47萬億元。事實(shí)上，近三年來，信托資產(chǎn)已經(jīng)步入爆炸式增長(zhǎng)階段——2010年底，這一數(shù)據(jù)是3.04萬億，2011年底就達(dá)到4.81萬億——三年間幾乎以每年2萬億的規(guī)模飆升。至2012年，信托資產(chǎn)已經(jīng)超過保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額，成為中國金融業(yè)中第二大金融體。

　　同樣，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售的規(guī)模也在高歌猛進(jìn)。僅2012年，商業(yè)銀行針對(duì)個(gè)人發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量就高達(dá)28239款，較2011年上漲25.84%，而發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到24.71萬億元，較2011年增長(zhǎng)45.44%，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

　　需求驅(qū)動(dòng)

　　傳統(tǒng)信貸渠道遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足的旺盛的社會(huì)融資需求，被認(rèn)為是影子銀行迅速做大的重要?jiǎng)右颉?/p>

　　“中國式的影子銀行產(chǎn)生的主要原因，是央行信貸額度管制和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，信貸資源難以通過傳統(tǒng)銀行中介渠道在經(jīng)濟(jì)主體中形成均衡分配，導(dǎo)致資金供需雙方通過影子銀行這種非傳統(tǒng)方式建立聯(lián)系�！比鹚胱C券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光指出。

　　中國社科院的研究報(bào)告則指出，影子銀行的融資主體，主要來源于宏觀調(diào)控方向轉(zhuǎn)變背景下重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)，即房地產(chǎn)與地方投融資平臺(tái)以及長(zhǎng)年被融資難題困擾的中小企業(yè)。

　　2010年后，地產(chǎn)調(diào)控和融資平臺(tái)清理使二者均出現(xiàn)資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。而眾所周知，中小企業(yè)如今在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占比重超過了國企。但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，它們僅能獲得官方融資的30%至40%，因此，不得不在正規(guī)渠道貸款之外付出更高代價(jià)來獲得資金。

　　甚至，在銀聯(lián)信分析師朱青松看來，影子銀行正是為彌補(bǔ)近年中國巨大的社會(huì)融資缺口的需要而產(chǎn)生的。

　　“一方面，房地產(chǎn)、地方政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等資金需求量大，四萬億投資后所形成的大量企業(yè)項(xiàng)目滾動(dòng)形成再融資需求；另一方面，資金供應(yīng)上，傳統(tǒng)銀行信貸又受到資本充足率、信貸額度以及貸存比考核等監(jiān)管約束。”朱青松分析，銀行信貸年均供應(yīng)僅約9萬億元，資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品(股票+債券)年均提供融資量不到1.9萬億元。其間存在了約2.5-3.5萬億元以上融資缺口。這需要影子銀行來彌補(bǔ)，并按約3-5萬億元/年的增長(zhǎng)速度累積規(guī)模。

　　中國社科院研究報(bào)告還認(rèn)為，“中國式影子銀行”的產(chǎn)生與成長(zhǎng)具有合理性。中國式影子銀行的產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上是中國商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實(shí)施的一種金融創(chuàng)新行為，既擴(kuò)展了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界，又緩解了金融抑制的程度，有助于提高金融體系的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化能力與資源配置效率。同時(shí)，也能夠?yàn)楦黝愋推髽I(yè)提供必要的流動(dòng)性緩沖，在一定程度上緩解宏觀調(diào)控的不確定性對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的負(fù)面沖擊。

　　值得注意的是，“影子銀行”推高了企業(yè)整體負(fù)債率。

　　瑞穗證券亞洲公司研究報(bào)告稱，“‘中國式影子銀行’業(yè)務(wù)的資金提供方所獲年息大都在10%左右。更有信托貸款利率在20%左右，遠(yuǎn)高于一年期銀行貸款6%的基準(zhǔn)利率。2012年中國企業(yè)500強(qiáng)的收入利潤率才為4.67%，工業(yè)企業(yè)利潤2012年三季度才首度由負(fù)轉(zhuǎn)正。而對(duì)比動(dòng)輒10%以上的利息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本承受不了這樣高的資金成本�！�

　　中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚則向記者表示，容易拿到信貸的大型國有集團(tuán)在某種意義上成了資金的“二道販子”。他們拿到信貸之后并沒有做產(chǎn)業(yè)升級(jí)更新?lián)Q代，而是去買一些理財(cái)類的產(chǎn)品。這種行為導(dǎo)致了各種委托貸款、信托貸款增長(zhǎng)很快，也是推高企業(yè)負(fù)債率的一方面原因。

　　利率管制后果

　　影子銀行的興起和擴(kuò)張根源于金融管制，尤其是利率管制，而影子銀行體系的膨脹實(shí)際上是各方對(duì)當(dāng)前利率管制的一種突破。目前，這一觀點(diǎn)正逐漸成為金融業(yè)界的一種共識(shí)。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，影子銀行體系得以發(fā)展壯大，是因?yàn)檎��?guī)金融領(lǐng)域的利率受到嚴(yán)格管制，并保持在狹窄的區(qū)間內(nèi)。

　　從銀行角度看，這一管制的后果是其幾乎沒有貸款給私企的動(dòng)機(jī)，因?yàn)槌�了風(fēng)險(xiǎn)考量外，它們無法收取更高的利息，所以貸款給還款能力更強(qiáng)的大型國企成了所有銀行共同的選擇。前述中小企業(yè)融資難題的原因之一也由此而來。

　　而從投資人角度，擁有過多儲(chǔ)蓄的企業(yè)家和其他富裕個(gè)人數(shù)量正在不斷增多，但金融抑制環(huán)境下居民部門的投資需求無法從正規(guī)渠道得到滿足，影子銀行則順應(yīng)了居民對(duì)更高回報(bào)率需求。

　　朱青松指出，2011-2012年，高通脹率導(dǎo)致存款負(fù)利率，理財(cái)產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)超出同期銀行存款利率，這就促使居民存款大量向表外轉(zhuǎn)移，逐漸脫離了傳統(tǒng)銀行信用渠道，被投入到高收益的理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品去。

　　中國社科院的研究報(bào)告指出，從投融資中介來看，商業(yè)銀行通過金融創(chuàng)新來規(guī)避貸存比、資本充足率與貸款限額等監(jiān)管指標(biāo)的需求，也推動(dòng)了影子銀行的發(fā)展。

　　因?yàn)閷?duì)于銀行來講，通過理財(cái)產(chǎn)品這種表外業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，銀行可以在不用計(jì)提撥備、少占用資本的情況下，變相發(fā)放貸款，并且同樣能夠?qū)崿F(xiàn)接近于傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的收益。

　　有分析人士認(rèn)為，影子銀行對(duì)于推進(jìn)中國利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程是有益處的。 “中國式影子銀行連通了官方管制利率市場(chǎng)和自由利率市場(chǎng)�！庇袠I(yè)內(nèi)人士指出，在中國，不同金融機(jī)構(gòu)資金的成本、收益差異是很大的。所以通過這種產(chǎn)品創(chuàng)新來拉平不同產(chǎn)品之間管制帶來的收益差異，對(duì)中國的金融市場(chǎng)深化是有積極作用的。當(dāng)影子銀行膨脹到足夠大時(shí)，利率管制效果就可能大打折扣。從這一邏輯出發(fā)，與其限制影子銀行體系的發(fā)展，不如加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

　　“在中國討論影子銀行，更多的是要從中看到市場(chǎng)對(duì)利率市場(chǎng)化強(qiáng)烈的需求�！眹鴦�(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松指出，因?yàn)榻鹑诠苤茖?dǎo)致不同金融市場(chǎng)隔離，產(chǎn)生不同金融產(chǎn)品收益巨大差異這種現(xiàn)實(shí)。

　　巴曙松表示，當(dāng)前要針對(duì)影子銀行問題，不是重新加強(qiáng)審批讓它回到傳統(tǒng)的、單一的存貸款業(yè)務(wù)模式，而是要推進(jìn)利率市場(chǎng)化，放松金融管制。讓資金價(jià)格“隨行就市”，這是在解決“影子銀行”產(chǎn)生的根源性問題。

　　中國社科院研究報(bào)告也建議，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加快金融改革的步伐以降低影子銀行體系存在的機(jī)理，例如加快利率市場(chǎng)化改革、改變分業(yè)監(jiān)管格局以應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營的新趨勢(shì)，將數(shù)量型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型調(diào)控方式等。