6月債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪不折不扣的流動(dòng)性危機(jī)，至6月下旬，隔夜和7天回購(gòu)利率均一度突破20%，創(chuàng)下歷史新高。股市兩天內(nèi)最大跌幅一度超過(guò)10%，債券收益率也是大幅飆升，尤其是短期債券收益率在一周內(nèi)上升超過(guò)200bp，均屬歷史罕見(jiàn)。

　　此次錢(qián)荒由多方面因素疊加導(dǎo)致。首先，為繞過(guò)管制，近年來(lái)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)均出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，這些業(yè)務(wù)本質(zhì)上都是銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的延伸，是以成本較低的短期融資來(lái)匹配收益較高的長(zhǎng)期資產(chǎn)，而短期融資中同業(yè)存款資金占據(jù)相當(dāng)大的比重。在利率市場(chǎng)化的背景下，大量原先存在銀行中的活期和定期存款通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品、基金等方式流出銀行，再通過(guò)同業(yè)存款的方式回流銀行，構(gòu)成了同業(yè)存款的重要來(lái)源。

　　非銀行金融機(jī)構(gòu)為了提高產(chǎn)品收益，通常還會(huì)再次加杠桿，擴(kuò)大同業(yè)存款的規(guī)模，貨幣乘數(shù)無(wú)形中被放大。而每當(dāng)年中、年末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，銀行需要擴(kuò)大存款基數(shù)時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致投資者將其他資產(chǎn)變現(xiàn)或贖回，將資產(chǎn)變成存款重新回流銀行，這個(gè)過(guò)程中同業(yè)存款規(guī)模往往會(huì)出現(xiàn)明顯下降，同時(shí)會(huì)促使很多金融機(jī)構(gòu)降低杠桿，正是在這個(gè)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)急劇增加。

　　其次，人民幣升值預(yù)期的變化對(duì)整體流動(dòng)性的影響也越來(lái)越大，例如今年1-4月份隨著人民幣升值，外匯占款大幅增加，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，5月以后外匯占款突然急劇下降，這也會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。

　　第三，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分布的不平衡也加劇了流動(dòng)性緊張。在6月錢(qián)荒中，央行曾多次表示金融體系整體流動(dòng)性充裕，對(duì)于幾大國(guó)有銀行而言可能流動(dòng)性的確充足，但大部分金融機(jī)構(gòu)都缺錢(qián)，只要幾大國(guó)有銀行不向市場(chǎng)拆出資金，流動(dòng)性緊張的困局依然難解。

　　隨著金融體系創(chuàng)新的加快和對(duì)外開(kāi)放程度的加深，流動(dòng)性需求的規(guī)模和結(jié)構(gòu)正變得越來(lái)越難以捉摸，這對(duì)央行貨幣政策的操作提出了新挑戰(zhàn)。

　　筆者認(rèn)為，我國(guó)金融監(jiān)管和貨幣政策操作至少在三方面有待進(jìn)一步完善：一是如何對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行有效的監(jiān)管和監(jiān)測(cè)，相信未來(lái)監(jiān)管層對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步加以規(guī)范，控制金融機(jī)構(gòu)杠桿，在此過(guò)程中，需要盡快完善監(jiān)管體系的不足，以適應(yīng)利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新的需要，同時(shí)我國(guó)的流動(dòng)性監(jiān)測(cè)體系也有待進(jìn)一步完善，目前急需建立起一套涵蓋所有類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性監(jiān)測(cè)體系，并建立起極端情況下必要的流動(dòng)性救助措施；二是盡可能地平滑短期利率的波動(dòng)，減少流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)的整體沖擊。尤其是在流動(dòng)性出現(xiàn)緊張時(shí)，央行必須要發(fā)揮最后貸款人的職能平滑利率的波動(dòng)，否則很可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)醞釀成全面的金融危機(jī)，希望本輪錢(qián)荒能加快央行從數(shù)量目標(biāo)向價(jià)格目標(biāo)的轉(zhuǎn)型；三是對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，本輪錢(qián)荒跟預(yù)期管理不足也有很大的關(guān)系。在今后的貨幣政策操作中，央行需要更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，在貨幣政策目標(biāo)的透明化、定期的貨幣政策會(huì)議和決議、重要決策內(nèi)容的公開(kāi)等方面，還有較長(zhǎng)的路要走。(匯添富固定收益投資副總監(jiān) 陸文磊)