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從世界范圍的實踐來看,隨著金融創(chuàng)新和利率市場化推進,貨幣與實體經濟的關聯(lián)會趨于松散和不確定。也正因此,在市場化進程中,各國的貨幣政策框架大都隨之調整,從傳統(tǒng)的數(shù)量型政策(以信貸、貨幣為中間目標),轉向價格(以利率為中間目標)調控型框架。具體到我國,在過去幾年中,利率市場化不斷加速,貨幣政策環(huán)境也悄然發(fā)生了根本性的變化。金融主體的利率敏感度不斷提高,不僅對金融結構和資金配置產生了深遠影響,也極大地改變了政策的傳導路徑。數(shù)量調控的缺陷開始逐漸顯露,主要體現(xiàn)在如下幾個方面:
首先,政策有效性降低。隨利率市場化的推進,銀行資產、負債行為出現(xiàn)了明顯的變化,信貸以外的融資方式(即所謂的“影子銀行”)迅速發(fā)展,使中央銀行對信用及貨幣總量的控制力均明顯下降。當然,更重要的是,隨著微觀主體的利率敏感性上升,貨幣流通速度波動加大,貨幣數(shù)量與實體經濟的關系開始變得不穩(wěn)定。這意味著,在中間目標控制能力下降的同時,中間目標與最終目標之間的關聯(lián)性也在減弱,數(shù)量型政策的有效性由此大打折扣。
其次,可能加大利率波動。在利率市場化期間,貨幣需求函數(shù)的利率彈性明顯增大,在這種情況下,如果發(fā)生外部沖擊,而中央銀行如果繼續(xù)以貨幣供給數(shù)量作為中間目標,就容易放大利率波動幅度,進而影響實體經濟穩(wěn)定。從可獲得的數(shù)據(jù)看,在2008年之后,中國的實際利率波動明顯高于之前時期,也大大高于同期其他主要經濟體。這應與利率市場化加速的同時,有關部門繼續(xù)強化數(shù)量控制有關。
第三,可能干擾政策判斷。數(shù)量型政策框架關注的是銀行信貸、廣義貨幣等數(shù)量指標,近年也有將社會融資總量納入的傾向,但由于該指標仍存有缺陷,還難以充作貨幣政策的中間目標。當然,不管是盯住信貸、貨幣,還是社會融資總量,事實上都是以數(shù)量指標作為判斷政策松緊態(tài)勢的主要依據(jù)。在上述指標與實體經濟的關聯(lián)相對穩(wěn)定時,這種判斷簡單、合理。但在關聯(lián)性降低的情況下,再根據(jù)這些指標來推斷貨幣政策態(tài)勢,就可能產生諸多矛盾。
比如,在過去幾年中,若以數(shù)量指標來觀察,我國貨幣政策大體平穩(wěn),除2009年外,歷年均無過大波動。但在實體經濟層面,企業(yè)融資成本卻一直居高不下,資金鏈不時出現(xiàn)緊張。事實上,從2009年以來,中長期實際利率劇烈波動并持續(xù)大幅上揚。之后雖有回落,但仍維持在歷史較高水平,遠高于同期主要經濟體。若以價格(實際利率)作為中間目標,過去兩三年的貨幣政策緊縮程度相當高,遠非很多人所認為的穩(wěn)健。這種判斷,或許更契合實體經濟當下的實際運行狀況。
總體來講,在利率市場化推進過程中,隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展和金融深化,數(shù)量指標的先導意義明顯減弱,而基于這些指標的數(shù)量調控政策,對實體經濟的影響效力也大為降低。在這種背景下,向價格型貨幣政策框架的轉變已成勢所必然。需要強調的是,我們并非不認同宏觀審慎政策的必要性,以及在價格調控基礎不完備的情況下,數(shù)量型政策仍具有的現(xiàn)實意義。只是認為,在利率市場化加速的背景下,有關當局應及早進行相關研究,逐步優(yōu)化和調整現(xiàn)有調控方式,在放松數(shù)量管制的同時,逐步完善價格調控機制,為貨幣政策框架的轉型創(chuàng)造必要的條件。
(作者系中國社科院金融所銀行研究室主任)