11月21日晚，人民銀行宣布下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率并擴大存款利率浮動區(qū)間，并明確指出此次利率調整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策基調發(fā)生變化。

但鑒于對經濟前景的不同預判，市場關于后續(xù)央行的貨幣政策取向仍然存在較大分歧，尤其是金融市場的參與者及一些研究機構認為，中國已開啟降息周期，全面降準措施將被采用。如果隨后貨幣政策正如市場預期快速調整，恐怕貨幣政策的基調已經不是穩(wěn)健中性了。

筆者認為，僅從目前中國經濟運行實際情況看，貨幣政策基調完全轉向的條件還不具備。人民銀行本次利率政策調整，更多的意圖在于引導經濟主體預期，與利率水平的調整相比，其加快推進利率市場化指向則顯得更加重要。

新常態(tài)下的中性貨幣政策

伴隨中國經濟新常態(tài)的形成，對現(xiàn)有貨幣政策框架提出轉型要求，其核心內容就是由數量型調控向價格型調控轉型。今年以來，央行通過一系列政策工具的創(chuàng)新和實施，為貨幣政策框架轉型爭取了有利空間�？梢灶A見的是，伴隨這一轉型，未來貨幣政策的傳導會更加順暢，宏觀意圖也更容易得到落實。

一般意義而言，在一個有效性很強的貨幣政策框架下，無論中央銀行采取數量型政策工具，還是價格型政策工具，對于經濟主體而言，實際效果都是一樣的。例如，伴隨央行提高利率，反映到流動性上也是收緊的，即“量隨價調”；反之，如果央行收緊流動性，最終反映到資金價格上則是上升的，即“價隨量變”。

目前，之所以市場對于政策的解讀存在較大分歧，其中一個重要的原因就是，近年來流動性總量和資金價格呈現(xiàn)出非線性對偶關系的變化，即在貨幣總量沒有明顯收緊的環(huán)境下，“融資貴”問題出現(xiàn)了長期化趨勢。而造成這一變化的原因，既有危機以來國內外經濟運行的持續(xù)變化，也有包括大量“預算軟約束”主體存在等原因。而“融資貴”問題長期化趨勢顯然對于我國順利渡過結構調整爬坡期不利。因此，就需要宏觀調控方式的創(chuàng)新，以保證經濟結構優(yōu)化升級的加速推進和發(fā)展進程的穩(wěn)定，進而順利的度過目前所處的“成長的煩惱”。

正是基于上述對新常態(tài)下中性貨幣政策的理解，筆者認為人民銀行本次利率政策的調整，并不意味著降息周期隨即開啟，央行對帶有明顯寬松刺激特征的全面降準工具使用，仍會很慎重。

存貸款基準利率快速下調的條件尚不具備

首先，觀察1年期存款基準利率水平和CPI的12個月滾動平均值的歷史數據，自2000年至今，1年期存款基準利率的均值2.7%附近，大致高出同期CPI同比漲幅12個月滾動平均值20個基點左右，即剔出通脹因素之后，1年期存款實際利率的歷史均值在0.2%左右。本次降息后，1年期存款實際利率已升至0.7%，而如果按照上浮上限計算的話，實際利率已經超過1%，而自2012年6月以來（存款利率開始上浮區(qū)間管理），實際利率均值在0.7%左右。筆者估算明年CPI預計在2.4%-2.6%之間，所以從實際利率的角度考慮，目前的存款利率水平基本符合“將正利率保持在適當的水平上，維護存款人合理的實際收益”的宏觀意圖。

其次，貸款利率方面，本次基準貸款下調了40個基點，而在上一次降息之后（2012年7月），金融機構貸款加權平均利率基本穩(wěn)定在7%左右，即為1年期貸款基準利率6%的1.15倍。若按照此幅度匡算，本次降息之后，貸款加權平均利率可能會下降50個基點至6.5%，降幅已經相當于通常意義上的兩次降息幅度（25個基點），而且本次實際貸款的降幅基本與2009年初“一攬子經濟刺激計劃”推出時相當。

因此，僅就目前經濟態(tài)勢而言，筆者認為存貸款基準利率快速下調的條件尚不具備，除非出現(xiàn)經濟快速下滑或通縮風險快速上升，而一旦出現(xiàn)此種局面，顯然中性的貨幣政策就需要轉向了。

未來經濟形勢究竟如何發(fā)展，顯然需要時間，畢竟伴隨今年以來宏觀層一系列的政策措施，一些積極的經濟因素已經形成，并在不斷累積。

全面降準的條件尚不具備

當前“融資貴”問題，其中一個重要原因就是大量“軟預算約束”的融資主體對于融資利率不敏感，進而推高全社會的融資成本。此問題的化解需要一整套結構性措施，僅僅依靠央行顯然是不足的，結構性調整必須與貨幣政策配合，這對貨幣政策的針對性提出了更高的要求。

在目前結構性調整、深化改革、保證經濟適度增長等多目標疊加要求下，貿然采取“水漫金山”式全面降準政策工具進行調控的空間有限。

人民銀行前期啟用的一系列定向工具，已經為貨幣政策如何在結構性調控發(fā)揮效用進行有益的嘗試，也越來越被市場參與者所適應和理解。如果后期將這些定向工具進一步精細化，例如，按照金融機構的自身經營情況、及其經營與宏觀意圖的契合度的不同，在使用同一種定向工具時，在規(guī)模和價格上進行差別化分層，這樣就可使得貨幣政策導向被更準確地傳導,既可以一定程度上約束利率不敏感主體的融資需求，提高資金的配置有效性，同時還能提高價格型工具和數量型工具的線性對偶關系，進而提高央行調整基準利率意圖的實際效果。

當然如果由于外部環(huán)境和市場的變化，引發(fā)我國國際收支的突然變化，內部確實出現(xiàn)了流動性缺口，那么全面降準作為對沖手段被采用也是題中應有之義。但就目前的情況來看，出現(xiàn)這樣的局面，概率不大。

綜上所述，筆者認為當前的“中性”貨幣政策轉向的條件還不具備。

（作者張濤博士供職于中國建設銀行金融市場部 本文僅代表作者個人觀點）

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