日前中央國(guó)債登記結(jié)算公司在年報(bào)中預(yù)警地方融資平臺(tái)在融資困局下的倒債風(fēng)險(xiǎn)，而城投債新投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力亦面臨考驗(yàn)。

　　去年底以來，城投公司資產(chǎn)重組暗流涌動(dòng)。武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資（集團(tuán)）、柳州市投資控股有限公司等城投公司相繼發(fā)布資產(chǎn)重組公告。城投債的井噴發(fā)行和頻繁動(dòng)作已引起相關(guān)部門的擔(dān)憂，包括發(fā)改委、財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等近期或聯(lián)合或單獨(dú)發(fā)文，規(guī)范地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入甚至評(píng)級(jí)。

　　即將拉開的城鎮(zhèn)化序幕與逐漸收窄的融資渠道正從兩頭向融資平臺(tái)的融資缺口施壓。城投債主體資質(zhì)下沉或成為今年的必然趨勢(shì)，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)日漸看淡城投債不同的是，基金以及銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)城投債的熱捧，令市場(chǎng)對(duì)新投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力開始擔(dān)憂。

　　風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升

　　“今年包括城投債在內(nèi)的信用債風(fēng)險(xiǎn)整體會(huì)出現(xiàn)上升�！蹦彻煞葜沏y行債券分析師稱，“城投債發(fā)行主體資質(zhì)下沉、信用評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象較為普遍�！敝醒雵�(guó)債登記結(jié)算公司日前發(fā)布的年報(bào)亦指出，城投債潛在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　讓市場(chǎng)更為敏感的是城投公司的資產(chǎn)重組。自2011年云投債事件后，城投公司的資產(chǎn)重組每每引發(fā)市場(chǎng)揣測(cè)，地方政府是否在融資壓力下騰挪資產(chǎn)打造更多融資平臺(tái)。

　　在諸多質(zhì)疑中，城投公司依然難減對(duì)資產(chǎn)重組的熱愛。僅去年底以來就有武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資（集團(tuán)）、柳州市投資控股有限公司等數(shù)家城投公司發(fā)布資產(chǎn)重組公告。與此前云投集團(tuán)將一部分資產(chǎn)劃出的做法不同，上述兩家城投公司盡量采取資產(chǎn)置換的方式，比如武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資（集團(tuán)）采取股權(quán)置換股權(quán)的做法，柳州市投資控股有限公司則采取土地、房產(chǎn)置換所持兩家公司股權(quán)的做法。值得一提的是，對(duì)于置換資產(chǎn)的具體情況、估值情況上述城投公司并未詳細(xì)披露。

　　“城投企業(yè)自2011年以來出現(xiàn)的資產(chǎn)注水、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、發(fā)債主體隨意組合的負(fù)面事件在一定程度上彰顯了目前在信息披露制度上的一些漏洞，特別是目前對(duì)于城投類債券的信息披露制度不完善、不統(tǒng)一，信息披露不及時(shí)的問題比較普遍�！敝醒雵�(guó)債登記結(jié)算公司在上述年報(bào)中稱。

　　“僅從城投公司披露的信息我們很難判斷城投公司的償債能力，所以我們來大致了解、判斷城投公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、地方政府財(cái)政實(shí)力等，主要指標(biāo)是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、收入來源等，是否對(duì)外貿(mào)出口、土地財(cái)政依賴程度等�！北狈侥侈r(nóng)商行債券交易員說。

　　城投債個(gè)體償債能力被弱化、重點(diǎn)關(guān)注地方政府的隱形信用成為城投債投資者的普遍邏輯。中央國(guó)債登記結(jié)算公司建議城投債向市政債轉(zhuǎn)型，促進(jìn)地方政府隱形信用顯性化，同時(shí)完善相關(guān)配套措施建設(shè)，如要求地方政府公布財(cái)政收支狀況、出臺(tái)市政債免稅措施等，鼓勵(lì)城投債朝著更為陽光、健康的方向發(fā)展。

　　“應(yīng)該讓還不上債務(wù)的發(fā)債公司包括城投公司，真正出現(xiàn)破產(chǎn)、清算的案例，這樣才能真正提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)�！眹�(guó)際金融問題專家、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院兼職教授趙慶明說。

　　城鎮(zhèn)化配套資金難題

　　“2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的突出矛盾是‘不斷增加的獲批項(xiàng)目及投資需求與資金供給缺口日益擴(kuò)大之間的矛盾’�！�1月10日興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在微博上稱。

　　去年底以來，包括發(fā)改委在內(nèi)的四大部委、銀行間交易商協(xié)會(huì)均出臺(tái)規(guī)范文件，規(guī)范地方政府的融資行為。尤其是四部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，劍指地方政府將土地作為資產(chǎn)注入地方融資平臺(tái)公司的做法，規(guī)定“地方各級(jí)政府不得將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺(tái)公司，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來源�！�

　　“此前地方政府新建項(xiàng)目缺錢就找平臺(tái)公司，平臺(tái)公司缺抵押資產(chǎn)就往公司注入土地資產(chǎn)。我們并不清楚平臺(tái)公司資產(chǎn)構(gòu)成中土地的比例，但是可以肯定的是，土地占據(jù)了相當(dāng)可觀的一個(gè)份額。限制往地方融資平臺(tái)注入儲(chǔ)備土地，僅此一項(xiàng)，就對(duì)平臺(tái)公司融資造成較為顯著的負(fù)面影響�！蹦彻煞葜沏y行策略分析師說。

　　1月8日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)開始實(shí)施《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自律指引》，這無疑給去年迅猛增長(zhǎng)的城投債再套上了一層枷鎖。

　　據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，去年銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行城投債（僅包括中期票據(jù)和企業(yè)債兩種形式）6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長(zhǎng)148%；截至去年底，銀行間市場(chǎng)城投類債券余額為14365.68億元，較2011年增加6150.99億元，同比增長(zhǎng)74.87%。

　　“今年地方融資平臺(tái)融資會(huì)否繼續(xù)放量，取決于今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴度，如果今年對(duì)投資依賴度降低，各地投資增速可以降下來，地方融資平臺(tái)的融資量也不會(huì)太大；如果今年經(jīng)濟(jì)依然需要靠投資拉動(dòng)，大量項(xiàng)目上馬總要有配套資金支持，不排除‘上有政策下有對(duì)策’各融資渠道再度放松的可能�！壁w慶明說。

　　除了主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、降低對(duì)投資的依賴度外，地方政府融資壓力還可通過地方財(cái)稅改革來緩解。趙慶明認(rèn)為，應(yīng)通過地方政府事權(quán)改革理清地方政府該做什么、該退出什么�！氨热缫恍┥虡I(yè)性項(xiàng)目或者基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的現(xiàn)金流項(xiàng)目，可引入社會(huì)資本及民間資本。一方面可減少地方政府的融資壓力，另一方面可減少財(cái)政資本的占用，將節(jié)省的資本加大力度投向民生項(xiàng)目、公共品�！�

　　城投債資質(zhì)下沉成趨勢(shì)

　　在去年城投公司的發(fā)債浪潮中，大量AA級(jí)城投債進(jìn)入城投債隊(duì)伍。城投債中AAA級(jí)發(fā)行人發(fā)行的債券規(guī)模呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，占比由2008年的40.11%下降至2012年的15.86%；而AA等級(jí)發(fā)行人的城投債發(fā)行量占比則從2008年的32.38%上升至2012年的47.34%。

　　“規(guī)模較大、評(píng)級(jí)較高的城投公司的融資需求已基本飽和，中低評(píng)級(jí)的城投公司的融資需求則遠(yuǎn)未飽和，預(yù)計(jì)2013年城投債發(fā)行人資質(zhì)會(huì)進(jìn)一步下沉，這也是未來的一個(gè)發(fā)展方向。債市不可能都是高評(píng)級(jí)發(fā)行人，以后將有越來越多的民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)通過債市融資�！鄙鲜龉煞葜沏y行債券分析師稱。

　　值得關(guān)注的是，此前城投債的買入主力之一——保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逐漸淡出城投債追捧者的隊(duì)伍。雖然目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有余額仍不少，城投債的中長(zhǎng)期限與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求相吻合，但近年來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的總體動(dòng)作是減持城投債。

　　中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2010年末保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持企業(yè)債余額一度達(dá)到5497.22億元，但此后每年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持企業(yè)債余額呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。2011年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持企業(yè)債余額減少了433.15億元，即使在去年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模翻倍的年份，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持企業(yè)債的余額還是減少了222.36億元。去年最后兩月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大減持企業(yè)債的力度，2012年11月、12月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持企業(yè)債規(guī)模累計(jì)減少近400億元。

　　新追捧者風(fēng)險(xiǎn)承受力待考

　　與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)步調(diào)不同是，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金等成為城投債新的追捧者。

　　“銀行理財(cái)產(chǎn)品資金量龐大，有配置高收益資產(chǎn)的需求，以提高理財(cái)產(chǎn)品收益率，因此去年銀行理財(cái)產(chǎn)品配置了不少城投債�！鄙鲜龉煞葜沏y行債券分析師稱。

　　“對(duì)理財(cái)產(chǎn)品來說，城投債屬于收益率較高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的投資品種。”上述北方某農(nóng)商行債券交易員稱，該行理財(cái)產(chǎn)品今年將繼續(xù)配置城投債。

　　去年基金類機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的熱捧從相關(guān)數(shù)據(jù)便可見一斑。中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2011年末基金類機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債余額為2406.55億元，但2012年末持有余額已達(dá)到5715.18億元，增長(zhǎng)137.5%。而放到更長(zhǎng)的時(shí)間段來看，基金持企業(yè)債的規(guī)�？捎谩把杆倥蛎洝眮硇稳�，2009年末基金持企業(yè)債的規(guī)模僅為744.66億元，短短三年膨脹了6.3倍。

　　“在今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，買城投債至少比買同市縣一般企業(yè)發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)小。既然必須買債，城投債算一個(gè)相對(duì)較好的選擇�！鄙钲谀郴�金公司副總經(jīng)理稱。

　　“包括公募基金、私募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等資金去年紛紛搶購(gòu)城投債，主要是由于股市低迷的環(huán)境下沒有更好的投資品種。”趙慶明認(rèn)為。

　　“大膽”買入城投債的投資機(jī)構(gòu)也有自己的判斷邏輯，投資在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的占比不低，地方政府出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)問題。“城投公司拖欠著大量銀行貸款、供應(yīng)商工程款等，如果城投公司出問題，首先會(huì)拖累供應(yīng)商及銀行，最后實(shí)在無力償還城投債才會(huì)出問題。畢竟一旦城投債違約或者倒債，這個(gè)地區(qū)的城投債便難以發(fā)出。”上述農(nóng)商行人士認(rèn)為，政府債務(wù)問題亦可能隨著貨幣發(fā)行、通脹持續(xù)的過程而逐步得到減輕、化解�！凹幢銓�(shí)在無法償還，只要央行開動(dòng)印鈔機(jī)，經(jīng)過一輪或幾輪通脹，多年以后現(xiàn)在的債務(wù)已再不是大數(shù)目。”他說。

　　“實(shí)際上，在城投債資質(zhì)不斷下沉的過程中，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求也越來越高�！鄙鲜龉煞葜沏y行債券分析師認(rèn)為。但新投資者基金及銀行理財(cái)產(chǎn)品等能否擔(dān)此大任呢？

　　回顧2011年基金曾遭受城投債危機(jī)，由于回報(bào)率下降、贖回比例大增，同時(shí)所持城投債受危機(jī)影響難以甩賣出去，債券基金一度面臨不小的流動(dòng)性壓力。

　　近兩年規(guī)模膨脹的銀行理財(cái)產(chǎn)品通常在1年以內(nèi)，與城投債動(dòng)輒達(dá)5年的期限相比亦偏短。以去年12月份為例，據(jù)普益財(cái)富統(tǒng)計(jì)，當(dāng)月發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品52.56%的產(chǎn)品期限在1個(gè)月～3個(gè)月之間，期限在1年以上的理財(cái)產(chǎn)品的占比只有2.53%。

　　“一旦城投債的成交量大幅萎縮，一段時(shí)間內(nèi)難以賣出，這些理財(cái)產(chǎn)品便可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”上述農(nóng)商行人士說。（唐曜華）