傳統(tǒng)融資型杠桿基金正日益被邊緣化？

　　在去年12月短暫強(qiáng)勁反彈后，今年以來杠桿基金表現(xiàn)差強(qiáng)人意。一季度，絕大部分杠桿基金市價跑輸其凈值，更是歷史性地出現(xiàn)普遍折價，整體場內(nèi)規(guī)模持續(xù)凈流出，場內(nèi)交投人氣清淡。

　　分析人士指出，一方面，實(shí)際杠桿倍數(shù)的降低和穩(wěn)健份額的價值重估減少了杠桿基金的吸引力。而另一方面，今年以來，券商多空分級產(chǎn)品正式推出，公募新一代的多空分級指數(shù)基金和杠桿ETF等新產(chǎn)品也頻頻上報，不久的將來或大肆分羹傳統(tǒng)分級基金市場份額。

　　杠桿基金反彈行情匆匆謝幕背后，隱藏的是其目前的尷尬處境。或許，正如某券商人士所言，傳統(tǒng)型分級基金已經(jīng)走到了十字路口。⊙本報記者 郭素

　　A類沖擊B類定價權(quán)

　　2013年一季度杠桿基金的表現(xiàn)波瀾不驚。在經(jīng)歷12月以來的一波上漲后，盡管市場仍在起起伏伏，但杠桿基金的杠桿效應(yīng)大大減弱。

　　比如，在12月中旬至1月份的反彈初期，銀華銳進(jìn)市價上漲高達(dá)97%，大幅跑贏標(biāo)的指數(shù)深證100。而其后深證100指數(shù)持續(xù)上漲，于2月8號盤中達(dá)到3153的階段性高點(diǎn)，而銀華銳進(jìn)在1月中旬左右即陷入盤整狀態(tài)，即使仍有理論杠桿倍數(shù)，1月15日至2月8日市價漲幅只有7.7%，只與同期指數(shù)打了個平手。

　　上述個例事實(shí)上反映了股票型杠桿基金整體弱勢情況。今年一季度截至3 月22日，除中歐盛世B等4只市價漲幅超過凈值外，其余31只市價均未跑贏其凈值，其中7 只基金甚至出現(xiàn)交易價格的下跌。

　　“首先是在盤整行情中，杠桿效應(yīng)沒有優(yōu)勢；二是隨著基金凈值的增加，杠桿水平不可避免要降低，這在很大程度上降低了杠桿基金的吸引力，難以吸引投資者追捧�！睂τ诟軛U基金一季度以來的弱勢表現(xiàn)，齊魯證券分析師馬剛?cè)缡侵赋觥?/p>

　　而此輪杠桿基金的“溫吞水”表現(xiàn)，還有一個更重要也更特殊的原因。滬上某分級基金經(jīng)理指出，去年下半年以來市場逐步認(rèn)識到A類的投資價值，而近期傳聞分級基金A類今年或?qū)⒓{入質(zhì)押回購庫，如果未來這一政策落實(shí)將極大提高A類的價值和流動性，A類將繼續(xù)價值重估。

　　他進(jìn)一步指出了A類價值重估影響B(tài)類表現(xiàn)的兩個邏輯，一是A類價格上升折價收窄引發(fā)B類溢價下跌；二是，A類持有人惜售，對B類配對贖回的退出機(jī)制造成較大影響，從而影響B(tài)類的流動性，降低投資者對B類杠桿產(chǎn)品的操作意愿。

　　“質(zhì)押回購如果消息屬實(shí)，A類實(shí)際收益率要低到5%，短期內(nèi)會大幅上漲，而B類將大幅下降并大幅折價�！币晃环旨壔�金的資深投資人士如是表示。

　　正是在此背景下，進(jìn)入2013年以后，A類價格表現(xiàn)突出致使折價收窄或出現(xiàn)溢價，而B類則由金由全部溢價歷史性地向折價轉(zhuǎn)變。

　　海通數(shù)據(jù)顯示，2013年3月25日，37只股票型杠桿基金平均溢價率僅為0.17%，其中13只溢價，而24只出現(xiàn)折價，折價最高的為瑞福進(jìn)取達(dá)到18.08%，處于歷史較高水平。

　　A類則已經(jīng)出現(xiàn)了整體平均溢價。3月25日，34只分級基金A份額已經(jīng)整體平均小幅溢價0.63%，其中國泰房地產(chǎn)A、國聯(lián)安雙力中小板A等3只溢價率已經(jīng)高達(dá)5%，而易方達(dá)中小板A、銀華瑞吉的溢價率已超過10%。對此去年9月24日，27只分級基金A類份額還大幅折價高達(dá)8.21%，其中只有7只溢價，溢價最高的為國聯(lián)安雙力中小板溢價2.22%。

　　多方創(chuàng)新產(chǎn)品欲分羹

　　“屋漏偏逢連夜雨”，或成為近期杠桿基金的生動寫照，此類產(chǎn)品還面臨著更大的沖擊。

　　一位投資人士指出，在A類價值重估過程中，B類的吸引力會越來越小，分級基金就失去了最初的“杠桿”意義。而或許更雪上加霜的是，近期又疊加了券商資管的多空分級產(chǎn)品正式推出、多空分級基金和杠桿ETF的密集申報，或也在一定程度上打壓了傳統(tǒng)分級基金的人氣。

　　2013年1月初以來，光大、廣發(fā)、齊魯?shù)热�商均紛紛推出了多空杠桿產(chǎn)品，紛紛打著“微型股指期貨”的旗號，為投資者提供做多與做空的杠桿性工具。而公募基金也再度發(fā)力，自2月20號中歐基金上報首只多空分級基金產(chǎn)品以來，匯添富杠桿ETF、大成多空分級ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品不斷升級。

　　“根據(jù)原《分級基金產(chǎn)品審核指引》，此前基金公司只能開發(fā)財(cái)務(wù)融資型分級基金產(chǎn)品，在其他多空分級產(chǎn)品未上市之前，此類產(chǎn)品有其稀缺性，但是未來隨著新產(chǎn)品的逐步鋪開，此類產(chǎn)品稀缺性不再成為其優(yōu)勢，且還將遭遇創(chuàng)新型分級基金在杠桿、交易機(jī)制上的改進(jìn)帶來的沖擊�！币晃粯I(yè)內(nèi)人士向記者感嘆。

　　“未來傳統(tǒng)融資型分級基金受擠壓是必然的事情�！比A泰聯(lián)合證券王樂樂指出，多空分級基金相比于傳統(tǒng)分級有其優(yōu)勢，尤其是引入了做空端，增加了此類產(chǎn)品玩法上的更多“花樣”。

　　他表示，第一，傳統(tǒng)分級基金杠桿端融資成本較高，而多空分級基金類似于對賭，目前還沒有看到其顯性成本。第二，定價問題長期困擾傳統(tǒng)分級產(chǎn)品，A類的重估必然會帶動B類表現(xiàn)不佳，B類定價或受制于A類。第三，引入做空端，做空端與做多端配合使用能衍生多重策略，操作也更靈活。比如早上看漲買入B端，但盤中下跌趨勢明顯，此時可以再買入A端對沖，等等。

　　“傳統(tǒng)分級基金因設(shè)計(jì)的缺陷，面臨巨大改革與創(chuàng)新的需求，甚至有可能走到盡頭�！币患胰�商人士則更犀利地指出。去年8 月份以來，分級基金A份額市價逆勢上漲，使人看到了其所謂“做空價值”，但目前該類基金普遍溢價之時，做空價值自然煙消云散。此外，B 端杠桿不確定，隨著凈值上升杠桿水平降低，也成為其軟肋。

　　“多空杠桿分級基金恰恰彌補(bǔ)了傳統(tǒng)基金的上述缺點(diǎn)，未來爆發(fā)性增長是必然的。而ETF 分級基金或是未來的主流產(chǎn)品，該類型產(chǎn)品因可實(shí)現(xiàn)母、子基金之間的實(shí)時轉(zhuǎn)換，將大大便利套利操作�！痹撊耸咳缡强偨Y(jié)道。

　　值得注意的是，在B類吸引力下降的大背景下，分級基金場內(nèi)規(guī)模正在經(jīng)歷縮水。數(shù)據(jù)顯示，一季度股票型分級基金中，只有銀華深證100等5只基金份額增加，而其余30只基金規(guī)模均出現(xiàn)不同程度的縮減，其中有18只規(guī)模縮減在30%以上，7只規(guī)模縮減50%以上，其中華商500B、諾德300B規(guī)模減幅高達(dá)70%。

　　路在何方？

　　一方面是A類價值重估牽制B類價格上行，另一方面是未來創(chuàng)新多空產(chǎn)品潛在威脅，雙重承壓之下，傳統(tǒng)融資型分級基金出路在何方？

　　采訪過程中，專業(yè)人士并未全盤否定與悲觀。部分人士指出，在B端經(jīng)歷溢價降低且穩(wěn)定后反而有利于其杠桿價值的再次發(fā)揮；也有專家認(rèn)為，在改進(jìn)和創(chuàng)新的情況下，或能重新煥發(fā)生機(jī)。當(dāng)然，一切得依靠將來的市場給出最終答案。

　　國內(nèi)首只創(chuàng)新型分級基金起源于2007年，而有意思的似乎此種融資性分級基金并非簡單的“舶來品”，而是摻雜了中國特色。華泰聯(lián)合證券王樂樂指出，在國外，圍繞ETF的杠桿和分級產(chǎn)品一般是主流，此外還有多種衍生品。而融資型的分級結(jié)構(gòu)在國外一般常見于封閉式債基，通過一定的比例配比和融資關(guān)系來放大杠桿與收益。而在國內(nèi)，基金公司把此種結(jié)構(gòu)嫁接到了權(quán)益類投資產(chǎn)品方面，算是一種“因地制宜”。

　　“根據(jù)目前情況，傳統(tǒng)分級基金未來的一種可能是，隨著A端價值重估價格上行，其隱含收益率下降（或逼近3A級債券），在這個過程中，B類份額將受到一定的承壓。但是在A的價格趨穩(wěn)之后，B份額的融資成本將有所降低，這又有利于B類份額的交易性。”王樂樂對B類的杠桿特性仍抱有信心。但是，他也指出，此種可能到底能否最終實(shí)現(xiàn)，需要市場在未來驗(yàn)證。

　　“傳統(tǒng)融資型分級基金并非一無是處，在改進(jìn)和創(chuàng)新的情況下或能重新煥發(fā)生機(jī)�！饼R魯證券分析師馬剛指出，傳統(tǒng)型分級基金未來有兩個創(chuàng)新方向，一是大幅提高A 類約定收益率，從而提高B 的杠桿水平，以提高A、B 兩類份額的吸引力，二是相反，大幅降低A 的約定收益率，使其大幅溢價，提高其做空價值。

　　“即使未來新產(chǎn)品上架，我們傳統(tǒng)分級基金還是有市場需求的�！睖�上某分級基金經(jīng)理則相對樂觀，其指出，對于杠桿端（B端）而言，在下跌行情中其杠桿也變大，在搶反彈中更具彈性。而對于穩(wěn)健端（A端）而言，若其納入質(zhì)押回購庫，對A的流動性和價值也將得到提升。

　　他進(jìn)一步指出，對于新推出的多空分級產(chǎn)品和杠桿ETF而言，其也并非全然沒有劣勢。比如，杠桿如何精確化，再如在單邊市場中多空份額配對的失衡，杠桿ETF在一段區(qū)間內(nèi)杠桿的模糊性與不確定性，等等。

　　“未來傳統(tǒng)型分級基金是否在創(chuàng)新產(chǎn)品打擊下逐漸淡出歷史舞臺，還是老樹能發(fā)出新芽，一切都要等市場給出答案。至少，新產(chǎn)品越多，意味著市場機(jī)會也越多，投資者是最終的獲益者。”他如是表示。