多方面信號(hào)表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正處于企穩(wěn)回升的狀態(tài)，GDP增速緩慢回升是值得期待的，銀行間資金面可能較去年略緊，貨幣市場(chǎng)利率整體小幅抬升，債券收益率震蕩小幅上行，債市基本沒(méi)有趨勢(shì)性的交易機(jī)會(huì)。

　　首先，最近幾個(gè)月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)比較確定。中國(guó)官方PMI和匯豐PMI近幾月回升至50上方，且有繼續(xù)回升勢(shì)頭，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)先行指標(biāo)的發(fā)電量和工業(yè)增加值近幾個(gè)月也出現(xiàn)了明顯回升，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在逐步復(fù)蘇進(jìn)程中。代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“三駕馬車”的其中兩駕———消費(fèi)和投資增速均出現(xiàn)了上升，出口受到外圍因素的影響仍然偏弱。

　　2013年，國(guó)內(nèi)在結(jié)構(gòu)性減稅，“營(yíng)改增”試點(diǎn)，城鎮(zhèn)化和服務(wù)業(yè)的發(fā)展等的推動(dòng)下，GDP增速整體小幅回升概率較大，結(jié)合去年GDP季調(diào)后的環(huán)比情況，預(yù)計(jì)2013年全年的GDP增速將在去年7.7-7.8%的基礎(chǔ)上，整體小幅上升至8.2%左右的水平，上半年逐步上升，下半年保持平穩(wěn)。

　　其次，結(jié)合2013年的基本面狀況和往年的物價(jià)上漲情況綜合分析，2013年CPI震蕩上行的可能性較大。

　　一般情況下春節(jié)時(shí)的物價(jià)環(huán)比漲幅較高，由于前后兩年翹尾因素的影響，2013年1、2月份CPI會(huì)先下后上，波動(dòng)較大。而6、7月份和11、12月兩個(gè)區(qū)間段，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否可持續(xù)因素影響，也存在不確定性。

　　第三，貨幣政策主基調(diào)不變，具體仍以公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)為主。2012年7月7日降息后，至今央行是以持續(xù)的巨量逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性。12月中旬召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2013年繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)貨幣的大原則將得以繼續(xù)。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2013年適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)模，考慮到貨幣政策以平穩(wěn)為主，存貸款增長(zhǎng)將保持近兩年的增長(zhǎng)狀況，繼續(xù)緩慢增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)M2控制目標(biāo)與近兩年類似，在13~14%左右。由于貸款不能有效放大，信托類貸款受到監(jiān)管，發(fā)行債券、股票融資將成為社會(huì)融資總規(guī)模增長(zhǎng)的主要因素。

　　第四，資金面難言十分寬松，7天加權(quán)利率可能會(huì)超過(guò)3.5%水平。隨著2012年年底財(cái)政存款的大量投放，年末資金面較為寬松，央行逆回購(gòu)?fù)斗帕吭跍p少，到期量也逐漸減少，央行通過(guò)逆回購(gòu)對(duì)沖投放流動(dòng)性的壓力在減輕，推出更加寬松貨幣政策的必要性進(jìn)一步下降，符合穩(wěn)貨幣的大原則。

　　2013年內(nèi)外需均可能同時(shí)趨好，人民幣和美元幣值的相對(duì)穩(wěn)定對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)影響有限，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性影響偏弱；出口和進(jìn)口可能同時(shí)出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，外商直接投資和熱錢(qián)的流動(dòng)量較小，外匯占款的新增量估計(jì)仍然十分有限。結(jié)合以上的因素綜合分析，2013年銀行間市場(chǎng)資金面有可能比去年略緊。

　　新資本管理辦法的施行對(duì)質(zhì)押式回購(gòu)利率影響最小，利率債為合格質(zhì)押品，不計(jì)量加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利率上升幅度相對(duì)較小。2013年機(jī)構(gòu)之間可能主要選擇回購(gòu)來(lái)融通資金，對(duì)融資雙方均有利，整體的貨幣市場(chǎng)利率因資金面略緊和新資本管理辦法的施行而上升，7天加權(quán)利率可能會(huì)超過(guò)3.5%水平。

　　根據(jù)以上判斷，2013年整體債券收益率可能震蕩上行，期間存在一些波段操作的機(jī)會(huì)。

　　首先，利率債較信用債存在一定的交易機(jī)會(huì)。2013年春節(jié)前貨幣市場(chǎng)利率可能大幅上升，帶動(dòng)債券收益率上行，在春節(jié)后資金面稍寬松和CPI暫時(shí)下降的綜合影響，債市可能出現(xiàn)波段操作機(jī)會(huì)。另外，三季度如果經(jīng)濟(jì)增速重新放緩，也可能帶來(lái)一定的交易機(jī)會(huì)。

　　由于新資本管理辦法的施行，國(guó)債、政策性金融債和財(cái)政部代發(fā)的地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，而信用債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，扣除經(jīng)濟(jì)資本后的信用債券收益率較利率債并不占明顯優(yōu)勢(shì)，可能使部分機(jī)構(gòu)更加偏好利率債，使利率債較信用債券存在一定的交易機(jī)會(huì)。

　　常規(guī)貸款和信托類貸款的緩慢增長(zhǎng)，使得直接融資會(huì)加快發(fā)展，信用債券發(fā)行可能會(huì)有所增加，信用債券供給的增加和市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)違約的擔(dān)憂將使得信用債券收益率上升幅度大于利率債，不過(guò)信用債券較高的票息收入可以覆蓋部分因收益率上升帶來(lái)的浮虧，持有期的收益仍較可觀。

　　再次，政策性金融債和一年、五年信用債具有較好的持有期收益。當(dāng)前政策性金融債(國(guó)開(kāi)債除外)與國(guó)債收益率的利差處于一個(gè)較高的水平，為70個(gè)BP左右，而2008年以來(lái)的利差為57個(gè)BP，整個(gè)歷史以來(lái)的利差則更低,為33個(gè)BP，說(shuō)明當(dāng)前政策性金融債收益率較國(guó)債還是有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的。

　　我們以當(dāng)前AA等級(jí)不同期限信用債券與國(guó)債收益率的利差進(jìn)行比較，一年期企業(yè)債與國(guó)債的利差為211個(gè)BP，歷史均值為189個(gè)BP；三年期中票與國(guó)債的利差為215個(gè)BP，歷史均值為223個(gè)BP；五年期中票與國(guó)債的利差為258個(gè)BP，歷史均值為238個(gè)BP。可以看出，當(dāng)前一年、五年期限的利差超過(guò)歷史均值，一年、五年信用債信用利差較三年具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，持有的收益相對(duì)較好。

　　綜合考慮基本面、資金面和新資本管理辦法施行帶來(lái)的影響等因素，2013年貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率可能震蕩上行，債市整體的交易機(jī)會(huì)有限，主要爭(zhēng)取較好的持有期收益。銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可能將投資波動(dòng)較小的高收益類產(chǎn)品和期限錯(cuò)配擴(kuò)大套利交易作為業(yè)務(wù)開(kāi)展的兩大方向。

　　首先，銀行賬戶可以在收益率階段性沖高后適度增加對(duì)于國(guó)債、政策性金融債和財(cái)政部代發(fā)的地方政府債的配置，而交易賬戶主要以買(mǎi)入7-10年的政策性金融債、短融和7-10年的國(guó)債為主，博取可能存在的交易價(jià)差和持有期收益。

　　其次，貨幣市場(chǎng)利率曲線可能會(huì)因新資本管理辦法的施行而有所抬升，其中前半段可能較為陡峭，后半段較平坦，同業(yè)業(yè)務(wù)利率也同樣整體有所抬升，對(duì)于配置同業(yè)資產(chǎn)，中等期限的利率相對(duì)較優(yōu)。另外，在利率逐步上升狀況下，也應(yīng)該以相對(duì)較短的業(yè)務(wù)期限安排以換取未來(lái)到期的高利率再投資。柯斌

(來(lái)源:金融時(shí)報(bào))