最近黃金暴跌，中國(guó)投資者抄底買(mǎi)光商場(chǎng)金條的新聞?lì)l頻見(jiàn)諸報(bào)端。撇開(kāi)現(xiàn)在抄底是不是時(shí)候不說(shuō)，讓我們先來(lái)分析一下，看漲黃金的邏輯到底是什么？

　　理論上來(lái)看，看漲黃金的邏輯很簡(jiǎn)單，就是認(rèn)為全球貨幣體系維持不住。讓我們姑且假設(shè)這種可能性的存在，問(wèn)題是，在全球貨幣體系維持不住的情況下，又會(huì)發(fā)生什么？

　　首先會(huì)發(fā)生的一定是歐美經(jīng)濟(jì)的下滑，以及國(guó)際貿(mào)易的衰退：你能想象全球的貿(mào)易商都改用黃金作為貿(mào)易計(jì)量單位嗎？沒(méi)有了美元、或者沒(méi)有一種國(guó)際貨幣的國(guó)際貿(mào)易幾乎必然會(huì)倒退，而上一次全球都用黃金和白銀進(jìn)行交易的時(shí)候大概是風(fēng)帆時(shí)代。

　　國(guó)際貿(mào)易下滑帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果就是中國(guó)的出口會(huì)受阻，而在改革開(kāi)放以來(lái)30年里，低估的貨幣和出口一直是構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及城市化進(jìn)程的重要因素。高速增長(zhǎng)的貨幣帶來(lái)了大量的貿(mào)易順差，為城市帶來(lái)了工業(yè)產(chǎn)業(yè)的工作機(jī)會(huì)，并在這一片片廠房之上建立了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融大廈。

　　如果國(guó)際貿(mào)易衰退，幾乎毋庸置疑的，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)放緩，城市化進(jìn)程會(huì)減慢。而如果沒(méi)有增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)、新入城的工作者，我們又怎么能指望房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)火爆下去？事實(shí)上，現(xiàn)在火爆的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)把商品房的估值推到了一個(gè)岌岌可危的地步，房?jī)r(jià)和房租的比值（房地產(chǎn)的PE）已經(jīng)高達(dá)六七十倍。相對(duì)的，2007年的A股、1989年的臺(tái)股PE估值也分別只有60余倍，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2007年的估值不到40倍，即使2000年的科技股泡沫，最高點(diǎn)的PE估值也只有八九十倍。后面發(fā)生的事，大家都知道了。

　　當(dāng)投資者在購(gòu)買(mǎi)黃金的時(shí)候，他們秉承的信念是國(guó)際貨幣體系的脆弱；而當(dāng)同一批投資者在購(gòu)買(mǎi)內(nèi)地房地產(chǎn)的時(shí)候，他們懷揣的幻想是城市化帶來(lái)的土地稀缺：這之間的矛盾，顯而易見(jiàn)。而這種矛盾只能說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，即理性思考并不是推動(dòng)這些購(gòu)買(mǎi)行為的主要因素。換言之，在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以后所找到的基本面因素在一定程度上只是一種解釋，而不是一種分析。

　　再舉例來(lái)看當(dāng)前銀行股的低估與小股票的高估。由于中國(guó)的銀行基本不持有如美國(guó)銀行在2008年金融危機(jī)以前所持有的大量的衍生品，而房地產(chǎn)個(gè)人貸款的首付比例又很高，所以幾乎肯定的是，中國(guó)銀行如果出現(xiàn)雪崩式的基本面下挫，其最大的風(fēng)險(xiǎn)一定來(lái)自于企業(yè)壞賬。

　　我們不能說(shuō)這種壞賬的風(fēng)險(xiǎn)不存在，畢竟房地產(chǎn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)捆綁得太緊，而其估值又太高。問(wèn)題是，這種壞賬的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)只發(fā)生在銀行：讓我們來(lái)進(jìn)一步解釋這個(gè)問(wèn)題。

　　由于銀行的貸款幾乎放給了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的所有企業(yè)（你很難找到一家上市銀行只貸款給地方政府融資平臺(tái)），而這些企業(yè)之間又有無(wú)數(shù)的關(guān)聯(lián)性，比如家具企業(yè)賣(mài)家具給賣(mài)場(chǎng)，賣(mài)場(chǎng)付租金給商鋪持有者，賣(mài)場(chǎng)小店主新買(mǎi)了開(kāi)發(fā)商的房子，開(kāi)發(fā)商又向地方政府買(mǎi)地，地方政府買(mǎi)了地以后也許會(huì)開(kāi)發(fā)一個(gè)文化廣場(chǎng)，藝術(shù)家會(huì)在里面開(kāi)店，開(kāi)店以后會(huì)從淘寶購(gòu)買(mǎi)筆墨紙硯，等等，所以銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)必然來(lái)自于這些大大小小的企業(yè)。

　　問(wèn)題講到這里就很清楚了：所有企業(yè)與銀行一起產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)是有可能的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被成功化解也是有可能的，但很難想象的是，除了銀行大家都活得很好，企業(yè)的收入利潤(rùn)年年增長(zhǎng)，估值比港股上市的同公司股票高幾倍，房地產(chǎn)的價(jià)格基本不下跌，開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)的房子繼續(xù)有人買(mǎi)，只有可憐的銀行貸款收不回來(lái)，估值低到?jīng)]有人要。

　　讓我們?cè)倏纯淬y行股票和信用債之間的邏輯悖論。從2011年底至今，低評(píng)級(jí)、高收益率的信用債出現(xiàn)了一波大牛市。在銀行理財(cái)產(chǎn)品的火爆發(fā)行之下，收益率迭創(chuàng)新低，而投資者給出的最多的理由就是“公開(kāi)交易的信用產(chǎn)品不會(huì)違約、地方政府信用可控”。同時(shí)，銀行股的估值則一再下行，投資者公開(kāi)表示的擔(dān)憂來(lái)自于對(duì)地方融資平臺(tái)的信用不夠信任。

　　一旦放在一起看，這兩種邏輯的相悖就很明顯了：只有在地方政府完全償還了公開(kāi)交易的債券、同時(shí)大幅拖欠了銀行的貸款的情況下，這兩種現(xiàn)象才會(huì)并行發(fā)生。同屬于債權(quán)人的銀行和債券持有者真的會(huì)受到這么大的區(qū)別對(duì)待嗎？

　　回到黃金，另一種看好黃金的邏輯來(lái)自于抵抗通脹。但問(wèn)題是，如果抵抗通脹是唯一的邏輯，那么在全球市場(chǎng)，我們不應(yīng)該看到黃金的一枝獨(dú)秀，而石油、煤炭、鋼鐵等物資的價(jià)格、甚至房地產(chǎn)與股票的價(jià)格，都會(huì)有所反彈。一個(gè)很好的資產(chǎn)可以抵抗通脹的例子來(lái)自于上世紀(jì)八十年末、九十年代初的阿根廷：在當(dāng)時(shí)短短的4年里，阿根廷的貨幣總量膨脹了約5萬(wàn)倍，而持續(xù)交易的股市則在同期增長(zhǎng)了大概8萬(wàn)倍。

　　所以說(shuō)，投資需要依靠邏輯，但不能依靠流行的邏輯。要知道，流行的邏輯已經(jīng)決定了流行的價(jià)格：它永遠(yuǎn)沒(méi)法給你帶來(lái)超額收益。

　　最后說(shuō)一下，黃金為什么暴跌？陰謀論無(wú)疑占據(jù)了最近的主要言論頭條，但事實(shí)上，索羅斯一再指出，保證金交易才是導(dǎo)致這種行情的元兇。在市場(chǎng)上漲的時(shí)候，新到的買(mǎi)入者并不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響其他投資者的行為，但在下跌時(shí)被迫平倉(cāng)的投資者所進(jìn)行的拋售會(huì)導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌，從而導(dǎo)致更多的人必須賣(mài)出。在科技股泡沫、2008年股市崩盤(pán)里，我們一再看到這種現(xiàn)象。一個(gè)明顯的反例則來(lái)自于A股：這個(gè)沒(méi)有保證金交易制度的市場(chǎng)總是牛短熊長(zhǎng)。(信達(dá)證券 陳嘉禾)

(來(lái)源:中國(guó)證券報(bào))