上周五，美國10年期公債收益率已經(jīng)上升至2.53%，自去年中期低點(diǎn)反彈了近100個基點(diǎn)。其實看看全球貨幣收益結(jié)構(gòu)的變化，就知道會發(fā)生什么。全球的資本流動可能要放在“核心（美國）——夾心層（日本和歐洲）——外圍”這個結(jié)構(gòu)框架下來理解。

　　2008年危機(jī)之后美國迅速出現(xiàn)零利率水平，歐洲和日本相繼跟隨，導(dǎo)致了全球金融市場出現(xiàn)以美元、日元和歐元為基礎(chǔ)的套息攜帶交易，交易對象則主要是新興市場資產(chǎn)和新興市場貨幣。

　　經(jīng)過四年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢逐步加強(qiáng)。美國這輪復(fù)蘇進(jìn)程雖然緩慢了些，但應(yīng)該有的基本上都出來了。企業(yè)部門生產(chǎn)率改善明顯，同時控制了勞工成本，所以盈利和現(xiàn)金流都比較理想。私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，特別是隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費(fèi)的恢復(fù)。

　　唯獨(dú)就業(yè)市場恢復(fù)相對緩慢。美國業(yè)界也開始注意到，當(dāng)下就業(yè)市場的疲態(tài)可能不僅僅是周期性因素，而且存在相當(dāng)多的結(jié)構(gòu)性因素。研究貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）后發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)后該曲線可能已較危機(jī)前明顯右移，因為經(jīng)濟(jì)提供的就業(yè)崗位一直在增加，但實現(xiàn)就業(yè)的人數(shù)往往低于預(yù)期。這是因為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化很快，而人力資本結(jié)構(gòu)跟不上，所以奧巴馬政府最近向美國國會提交了大幅放寬技術(shù)性移民的法案。

　　美國就業(yè)市場難點(diǎn)在于低端勞動力的就業(yè)，低端勞動力只有兩個方向能夠大量吸收：一是建筑業(yè)；二是美國家庭負(fù)債表改善以后，消費(fèi)帶動的低端服務(wù)業(yè)。這兩個方向都和房地產(chǎn)密切相關(guān)。當(dāng)下美國房地產(chǎn)投資開始出現(xiàn)加速跡象，不少地區(qū)房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)“跳價”現(xiàn)象。所以舊金山聯(lián)儲行長John Williams預(yù)計就業(yè)市場將在今年夏季發(fā)生重大改善。

　　與美復(fù)蘇加快相對應(yīng)的幾個概念是債務(wù)收斂，全球整體美元流動性呈回落態(tài)勢，銀行開始信貸擴(kuò)張，美聯(lián)儲停止擴(kuò)表甚至開始縮表。因此，公債收益率將會上升、上升的速率將快于通脹（真實利率上升），經(jīng)濟(jì)不懼利息的上升，因為收入跑得比利息快。

　　一個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生動能開始發(fā)力時，一般會出現(xiàn)兩個表征：利息跑得比通脹快，實際利率是上升的；收入跑得比利息快，經(jīng)濟(jì)不怕利息的回升。其根源皆因生產(chǎn)率加速。

　　觀察最近的美債收益率的上升，以及通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率的顯著回落，顯然這次美債收益率回升來自于經(jīng)濟(jì)增長動能增強(qiáng)的強(qiáng)烈預(yù)期（實際利率上升），而非通脹。

　　假如美債收益率進(jìn)一步到3%，它比歐洲高150個基點(diǎn)（德國10年期公債收益率只有1.4%），比日債高200個基點(diǎn)（日本10年期公債收益率只有0.8%），而新興市場經(jīng)濟(jì)自2011年以來就呈現(xiàn)衰退趨勢，最近開始加速下行，其利率長期趨勢向下，將顯著地低于過去20年的黃金時段，原有國際貨幣收益結(jié)構(gòu)的平衡將會被徹底打破。

　　最近的新興市場撤資跡象極為明顯，然而這可能才剛剛開始。如果美債收益率出現(xiàn)持續(xù)上升，會觸動美元套息平倉，歐債、日債以及全球資產(chǎn)估值的高地（東亞+澳洲經(jīng)濟(jì)體）都可能面臨很大的壓力。

　　現(xiàn)行的美元指數(shù)是由6種發(fā)達(dá)國家貨幣加權(quán)構(gòu)成，其中歐元權(quán)重57.6%，日元權(quán)重13.6%，英鎊11.9%，合計83.1%。所以美元指數(shù)反映的是美國與歐洲、日本等夾心層之間的貨幣交易，而不是直接反映美國與新興國家之間的貨幣交易。

　　在“核心（美國）——夾心層（日本和歐洲）——外圍”這個結(jié)構(gòu)下，夾心層經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時，資金流向外圍，這時其貨幣貶值；當(dāng)夾心層經(jīng)濟(jì)動蕩時，套利交易平盤撤資，其貨幣升值。

　　這次新興市場撤資主要還是由于日本經(jīng)濟(jì)的動蕩。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”遇到了難以克服的困難，股票暴跌、國債下跌，對銀行資本影響極大，日本銀行的資本系統(tǒng)與股票漲跌有很強(qiáng)的“人質(zhì)效應(yīng)”，這樣會造成信用收縮，上世紀(jì)90年代就是這樣。

　　發(fā)生夾心層和外圍層資金流向核心層情況，一定要等美債收益率持續(xù)大幅上行后。1993年10月至1994年11月美債收益率持續(xù)上升了250個基點(diǎn)之后，夾心層資金才開始流向核心層。所以從1995年5月日元貶值和美元升值開啟后的長達(dá)3-5年的長波段內(nèi)，夾心層和外圍層的資金被吸引進(jìn)美國，最終觸發(fā)了1997-1998年的亞洲金融危機(jī)。所以從這個角度看，最終還是要看美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，因為它決定美債收益率上升的高度。

　　回顧1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)以及亞洲金融危機(jī)，其爆發(fā)的內(nèi)因都是其金融系統(tǒng)累積了嚴(yán)重的期限錯配和貨幣錯配風(fēng)險。

　　最近國內(nèi)資金面的緊張狀態(tài)，雖然直接原因是央行不及時釋放流動性對沖準(zhǔn)備金上繳、外匯頭寸管理以及理財?shù)狡诘戎T多緊張因素，但本質(zhì)上也反映了中國信用市場流動性錯配已經(jīng)極為嚴(yán)重，存在硬著陸的脆弱性。

　　最近兩年，影子銀行信用膨脹，一些機(jī)構(gòu)出現(xiàn)以短期同業(yè)資金匹配長期限資產(chǎn)的盈利模式。在經(jīng)濟(jì)上行期，只要企業(yè)現(xiàn)金流還能維持短期負(fù)債的利息的支出，風(fēng)險可以被掩蓋；當(dāng)一旦經(jīng)濟(jì)下行，長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本，風(fēng)險就會開始顯現(xiàn)。接下來只有兩種選擇：一是舉新債還利息，這就是我們講的債務(wù)融資的“龐氏”特征；二是轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)，資產(chǎn)價格如果快速下行，必然是經(jīng)濟(jì)硬著陸的發(fā)生。

　　可以說，中國某種程度已經(jīng)開始出現(xiàn)“龐氏”特征。比方說，宏觀層面，經(jīng)濟(jì)增速（名義）開始顯著落后于債務(wù)增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息；微觀層面：很多企業(yè)的銷售利潤率不能覆蓋利息率，要靠舉新債償付利息、交稅。宏觀層最近對影子銀行一系列治理整頓，節(jié)制部分機(jī)構(gòu)因杠桿擴(kuò)大而導(dǎo)致的期限錯配、貨幣錯配的局面，應(yīng)該講正當(dāng)時。（中國社科院金融重點(diǎn)實驗室 劉煜輝）

(來源:中國證券報)