7月11日凌晨伯南克的一席表態(tài)，令近期美元指數(shù)節(jié)節(jié)上漲的勢頭戛然而止。美元前日的暴跌看似突然，實則恰好契合了美聯(lián)儲控制利率上漲節(jié)奏，防止美國國債收益率過快上漲的意圖。

　　自從伯南克6月19日放言年內(nèi)收縮QE以來，美元指數(shù)大幅飆升，截至7月9日最高觸及84.75，階段最大累計升幅約5.0%。無獨有偶，5月份美元指數(shù)就曾上演一波暴漲行情，5月2日至5月23日，由于市場預期美聯(lián)儲可能收縮QE，美元指數(shù)累計最大漲幅約3.5%，一度逼近85。

　　結(jié)束QE將導致美元利率上升，利率上升刺激美元回流，美元回流所以美元必然上漲，這是近期甚為流行的“美元將迎來飆升行情”觀點的主要邏輯，近期美國亮麗的就業(yè)數(shù)據(jù)更是強化了這種判斷。但筆者認為，這個看似有理的邏輯未必十分嚴密。

　　美聯(lián)儲對利率上行的容忍是有限度的，且美元過快升值也不利于經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇。根據(jù)經(jīng)合組織的測算，如果長期國債收益率今年上升2個百分點，那么由此帶來的信貸緊縮效應可能拖累美國經(jīng)濟增長至少1.5個百分點。盡管伯南克表示即使失業(yè)率降到6.5%，美聯(lián)儲也不會馬上加息，但不加息并不意味著市場利率不上升。自伯南克5月開始暗示可能提前收縮QE規(guī)模以來，兩個月的時間十年期國債收益率已經(jīng)跳漲超過1個百分點，如果這種飆升態(tài)勢不能得到抑制，那么必然對美國的實體經(jīng)濟投資和居民消費構(gòu)成沉重壓力。

　　正常情況下，美國10年期國債收益率應在CPI上方運行。舉例而言，2000—2010年，美國10年期國債收益率最高超出同期CPI約6個百分點，以月度平均值衡量，平均高出CPI約1.86個百分點。但2011年5月之后，10年期國債收益率持續(xù)低于同期CPI，這很明顯是避險因素主導下的非正常狀態(tài)。在美國經(jīng)濟恢復穩(wěn)定增長，美聯(lián)儲貨幣政策正�；�過程中，避險需求的退潮必然導致國債收益率向常態(tài)回歸，這是人盡皆知的常識，因此美國國債收益率存在極強的內(nèi)生上行動力。

　　今年3月以來，美國10年期國債收益率重回CPI上方，但若想回歸正常狀態(tài)，仍將上行至少1-1.5個百分點，達到3.5%-4%的水平。而按照目前的收益率上行速度，年內(nèi)甚至會超過4%。美聯(lián)儲必然要盡力避免這種情形，畢竟美聯(lián)儲目前尚處于調(diào)整資產(chǎn)購買規(guī)模的階段，真正的加息為時尚早，而在加息之前任由10年期國債收益率突破4%等于自殘。

　　事實上，在伯南克公布收縮QE的決定之后，美聯(lián)儲的工作重點就開始轉(zhuǎn)向如何引導市場預期，避免資金過快流出國債市場，以抑制收益率的上行速度。伯南克明確表示，只有在美國經(jīng)濟復蘇符合美聯(lián)儲預期的情況下，美聯(lián)儲才會終止QE。這實際上是在提醒投資者，美聯(lián)儲已經(jīng)做好飛機降落的準備，現(xiàn)在是系緊安全帶(去杠桿)的時候了，但雖然降落的大勢難以更改，時間表卻完全可以進行調(diào)整。

　　美聯(lián)儲控制著美元流動性閘門的開關(guān)，即使它做不到百分百的掌控，但客觀上操縱著全球利率、匯率起伏的大勢。對QE退出節(jié)奏的把握就是美聯(lián)儲下一步操縱全球市場的著力點。后市美聯(lián)儲官員必然還會不斷釋放關(guān)于QE退出的彼此沖突的言論，這并非美聯(lián)儲內(nèi)部存在尖銳的對立，而是避免市場緊縮預期失控的必要手段，以逐步引導市場將爭論的重點集中于猜測QE具體的退出時點，以及每個時點具體的退出規(guī)模。市場預期反復的實現(xiàn)與落空，將不斷對美債收益率造成沖擊，從而避免出現(xiàn)收益率單邊上揚行情。而利率上升趨勢的中斷，將會自動降低資金的回流壓力，美元匯率也就難以持續(xù)走強。

　　總體來看，伯南克6月19日收縮QE的表態(tài)雖然確立了美債收益率長期趨勢性上行的基調(diào)，但美聯(lián)儲對利率走勢的節(jié)奏性調(diào)控會制約美元后市持續(xù)上行的動力。也就是說，雖然美國貨幣政策正常化有利于抬升美元后市波動中樞，但這并不意味著單邊上漲行情將長期持續(xù)，寬幅震蕩仍至少在1年內(nèi)主導美元整體行情。韓會師(作者單位：中國建設(shè)銀行總行 本文僅代表作者個人觀點)

(來源:中國證券報)