貴金屬市場上，除了備受矚目的黃金，白銀其實也是一個比較特別的品種。相對而言，白銀的價格一方面會受到黃金的影響，而其波動幅度也更大，因而白銀的投機性相對更大。今年以來，不同于境內外黃金價差的低迷，上半年境內外白銀價差波動較大，具有明顯的套利交易機會。

白銀套利機會從何來？

白銀境內外價差是指上海黃金交易所的白銀TD價格與經(jīng)過人民幣匯率換算的同期國際白銀現(xiàn)貨價格(XAG)的差值。如果這個差值越大就表明國內銀價高于國際銀價的幅度越高，套利價差收斂的機會就越好；如果這個差值越小就表明國內銀價高于國際銀價的幅度越低，套利的空間將大幅減弱。

2014上半年，境內外白銀的平均價差為每公斤140元人民幣，平均價差空間達到國內銀價的3.38%。其中，境內外白銀的最大價差達到每公斤255元人民幣，價差達到當天國內銀價的6.3%；而最低價差收斂至每公斤20元，價差收斂至當天國內銀價的0.48%。數(shù)據(jù)顯示境內外白銀價格存有非常大的套利空間。

從價差趨勢上看，上半年境內外白銀價差呈現(xiàn)先收斂，后擴大，又再次收斂的斜N字形態(tài)。今年年初，境內外白銀價差在每公斤150—200元的較高位置震蕩。但春節(jié)過后，白銀價差從每公斤200元的上方持續(xù)回落，至3月下旬白銀價差已經(jīng)收斂至每公斤20元附近，價差收斂的幅度(最大套利空間)達到每公斤180元人民幣，約占同期國內銀價的4.26%，價差的收斂周期是30個交易日。隨后，白銀價差快速擴大，在4月初時已經(jīng)回升至每公斤150元附近，在高位震蕩后，白銀價差再次震蕩上行，在6月初境內外白銀價差上漲至上半年的最高水平，達到每公斤255元，價差擴大的周期是50個交易日；在此之后，境內外白銀價差再次轉向持續(xù)收斂，至6月底白銀價差已經(jīng)回落每公斤70元附近，只用了16個交易日，價差收斂的幅度(最大套利空間)達到每公斤185元，約占同期國內銀價的4.58%。

簡單估算，上半年境內外白銀價差的最大套利收益率有望超過35%。上半年境內外白銀價差出現(xiàn)兩次明顯收斂的機會。第一次，價差收斂的時間發(fā)生在春節(jié)后，價差收斂的幅度(最大套利空間)達到每公斤180元人民幣，價差收益率將近4.45%，假設運用4倍杠桿，首次價差收斂的最大收益率將達到17.8%。第二次價差收斂發(fā)生在6月份，以此類推，在4倍杠桿的前提下，第二次白銀價差收斂的最高收益率也可以達到18.28%。兩次收益相加，上半年境內外白銀價差套利的最大收益將超過35%。另一方面，在相對保守的情景下，假設能夠抓住的價差收斂空間在70—120元之間，同樣采用4倍杠桿，上半年境內、外白銀價差的兩次大幅收斂也可以帶來13.8%—23.7%的總收益率。

因此，在上半年國內金融市場去杠桿引發(fā)資產(chǎn)收益率持續(xù)下降的背景下，境內外白銀價差的大幅波動為市場提供了以可控風險搏取“超額”收益的交易機會。如果下半年，境內外白銀價差重新擴大到每公斤200元人民幣之上，我們建議自營交易可以積極關注價差收斂的套利機會。從上半年的白銀價差經(jīng)驗看，200元以上的價差空間安全邊際較高，同時可實現(xiàn)的價差收益可觀而穩(wěn)定。另外，如果下半年境內外白銀價差再次擴大到每公斤250元人民幣之上，除了自營交易機會外，我們也提示將是發(fā)行白銀套利理財產(chǎn)品的較好時機。原因在于在大部分價格風險已被對沖的背景下，通過價差收斂的方式搏取超額收益的概率很大。

在風險方面，由于套利交易對沖了大部分的價格風險，只要價差空間足夠大，整個交易的安全邊際是較高的。影響白銀價差收益的主要因素包括匯率風險和遞延費方向。其中，匯率風險可以通過遠期來對沖，而遞延費的方向就成為影響價差套利收益的最大不確定性。我們統(tǒng)計了上半年白銀遞延費的方向后發(fā)現(xiàn)，上半年遞延費方向在整體上對于價差套利收益的影響相對較小。

據(jù)上海黃金交易所的數(shù)據(jù)顯示，在一季度中的大部分自然日中，遞延費的方向都是多付空，而在二季度遞延費方向轉向了空付多，整體上看上半年遞延費(空付多)的自然天數(shù)要略多于(多付空)6天。如果在上半年進行境內外白銀價差收斂套利，由于在境內白銀TD市場是空頭，在一季度是收遞延費，而在二季度是付遞延費。二者相抵后，上半年白銀TD空頭實際支付的遞延費率只有6天，其成本是遞延費率*6天*杠桿倍數(shù)。假設杠桿為4，上半年整體上看，空頭支付遞延費的成本為0.36%，對整體價差收益的拖累較小。但是白銀TD遞延費的方向仍是未來價差收益面臨的最大風險。雖然上半年整體上看，遞延費對整體價差收益的拖累不大，但是如果遞延費方向在下半年出現(xiàn)極端的情況(如：長期的空付多)，遞延費的支出成本將大幅增加，白銀價差套利的收益率將面臨大幅回落的風險。

影響境內外白銀價差變化的因素

雖然我們觀察到人民幣即期走勢以及上交所白銀庫存的變化都可能對境內外白銀價差產(chǎn)生短期或階段性的影響，但是在上半年我們發(fā)現(xiàn)境內外白銀價差的變化趨勢與兩個因素的相關性更加明顯：首先，境內外白銀價差和國際白銀現(xiàn)貨價格呈明顯的負相關性，相關系數(shù)達到-0.8。這表明當國際銀價上漲時，白銀價差卻傾向于回落，當國際銀價下跌時，白銀價差將持續(xù)擴大。其次，境內外白銀價差與上海黃金交易所白銀TD持倉量呈正相關性。

而這兩個因素之間又存在著內在的邏輯：即當國際銀價上漲時，國內多頭頭寸易于大規(guī)模平倉，白銀TD的持倉量會明顯下降，導致國內銀價的漲幅小于國外銀價的漲幅，境內外白銀價差傾向于收斂；而當國際銀價下跌時，國內的多頭頭寸傾向于“死扛”，白銀TD持倉量對于銀價下跌并不敏感，導致國內銀價的跌幅小于國外銀價的跌幅，促使境內外白銀價差轉向擴大。因此，在國內白銀TD市場“自然”看多的交易偏好下，國內白銀交易者“上漲平倉而下跌緩平倉”的交易行為是主導境內外白銀價差變化的主要原因。

在國內，不同于黃金市場中以機構交易(或自營交易)占據(jù)明顯的優(yōu)勢，白銀市場中以散戶交易(或代理交易)占據(jù)著絕對的優(yōu)勢。根據(jù)上海黃金交易所最新的交易數(shù)據(jù)顯示，5月份白銀代理交易量占總成交量的97.23%，而機構交易的占比僅有2.77%。而在國內以散戶主導的交易型市場中，都會自然地表現(xiàn)出很強的單邊多頭偏好。有關交易數(shù)據(jù)顯示，白銀TD代理的多、空比常年保持在8：2或7：3的高水平。因此，國內白銀市場這種較強的多頭偏好本身就會對銀價形成支撐，并使國內的銀價幾乎總是高于國外的銀價。而國內交易者針對銀價漲跌的平倉行為會對短期國內銀價產(chǎn)生巨大的影響，從而影響到境內外白銀價差的變化。

我們將國際銀價與上海黃金交易所白銀TD持倉量進行對比后發(fā)現(xiàn)，境內白銀TD的持倉量與國際銀價存有一定程度的負相關性(相關系數(shù)是-0.4)。這意味著當國際金價上漲時，境內的交易者更傾向于在白銀TD市場中有所平倉。由于境內白銀TD市場是個明顯偏多頭的市場，國際銀價的漲幅越大，境內多頭獲利平倉的規(guī)模就越大，平倉拋盤的大幅增加將在短期明顯抑制上海黃金交易所白銀TD價格的漲幅，并使境內外白銀價差收斂。另一方面，當國際金價下跌時，境內的交易者并不傾向于“及時”平倉，而更傾向于“緩平倉”或“不平倉”。隨著國際銀價的持續(xù)下跌，白銀TD的持倉會轉向平穩(wěn)，甚至逆市上升。平倉拋盤的減弱將抑制境內白銀TD價格的跌幅，并促使境內外白銀價差轉向擴大。因此，上海白銀TD市場偏多頭的交易者結構以及國內白銀交易者“上漲平倉而下跌緩平倉”的交易行為是導致境內外白銀價差變動的主要因素，并為我們判斷中、短期白銀價差趨勢提供有用的參考。

(作者系民生銀行金融市場部貴金屬分析師)