CWM50學(xué)術(shù)委員會副主席、北京國際信托總經(jīng)理 王曉龍

人民網(wǎng)北京8月23日電 （李海霞）中國財富管理50人論壇上海峰會23日在上海召開，CWM50學(xué)術(shù)委員會副主席、北京國際信托總經(jīng)理王曉龍在主題為“信用風(fēng)險與中國債務(wù)市場前景”的的圓桌對話上表示，2014年對中國債券市場來講，最大的變化之一就是違約�？梢哉f2014年是中國債市場信用違約的元年，陸續(xù)曝出一系列的違約事件，幾乎染指了各個金融種類。市場和媒體不得不開始適應(yīng)信用違約的常態(tài)化。

王曉龍作了題為“從違約風(fēng)險背后看中國債務(wù)市場理性健康發(fā)展”的演講。他指出，今年多起債市場違約事件，可以總結(jié)四個特點：

第一，融資主體集中在煤炭、鋼鐵、造紙等產(chǎn)能過�；蛘哂信菽�的行業(yè)。第二，這些企業(yè)很多是當(dāng)?shù)卣�府早年大力鼓勵、扶持發(fā)展的企業(yè)。第三，其中都有企業(yè)的所謂經(jīng)營風(fēng)險較大、負(fù)債率偏高、盈利能力明顯下滑等特征，主要融資來源都是間接融資、民間融資、表外融資，成本高，很容易引發(fā)資金鏈條斷裂。第四，違約風(fēng)險具有較強傳導(dǎo)性。

“不可否認(rèn)，其中最根本的原因之一，是整個經(jīng)濟大環(huán)境和市場基本面發(fā)生很大變化�！蓖鯐札堅诮榻B中國多起債務(wù)違約原因時表示，一方面，是中國迎來經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的階段，宏觀形勢較以往更加錯綜復(fù)雜。部分企業(yè)運行困難加劇，經(jīng)濟矛盾突顯。

另一方面，金融體系內(nèi)問題也在增多。近年來伴隨著信用債發(fā)行門檻降低，標(biāo)準(zhǔn)不一，以及非標(biāo)市場的快速擴張，尤其剛性兌付的潛規(guī)則，大行其道的社會環(huán)境，很多投資者習(xí)慣于高收益，而忽視背后蘊含的高風(fēng)險。金融摩擦和信用違約風(fēng)險加大。2013年以來，在宏觀經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整深化以及利率市場化改革和互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊的金融環(huán)境不斷變化的背景下，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)需求下滑嚴(yán)重，一些強周期行業(yè)運行情況惡化，微觀經(jīng)濟與金融層面風(fēng)險在個別領(lǐng)域呈現(xiàn)局部曝露。大量中小企業(yè)過去慣用的互保模式現(xiàn)在成為了風(fēng)險連鎖反應(yīng)的導(dǎo)火索。在這樣的宏觀微觀經(jīng)濟背景下，出現(xiàn)一連串的債信違約事件，意料之中，中國債市不可能也不應(yīng)該保持零違約的情況。

同時，王曉龍認(rèn)為，單單是經(jīng)濟增速放緩，不會形成違約事件的爆發(fā)。目前，經(jīng)濟調(diào)整的難度與2008年相比大大放大。從去年下半年以來，部分企業(yè)資金鏈開始難以維系，債券市場違約事件出現(xiàn)。可以斷言，今后相當(dāng)一段時間，相關(guān)投資領(lǐng)域信用違約事件發(fā)生或?qū)⒊蔀槌�態(tài)。

談到如何面對違約風(fēng)險時，王曉龍認(rèn)為，首先，應(yīng)該理性看待信用風(fēng)險事件。信用違約和風(fēng)險曝露是債券市場成熟的必經(jīng)之路。信用風(fēng)險存在是市場經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，風(fēng)險是一種客觀存在，不僅與發(fā)行人自身信用狀態(tài)有關(guān)，而且受到宏觀經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等多種因素影響。加上宏觀經(jīng)濟周期性波動，市場規(guī)模擴大，發(fā)行主體日趨多元化，信用等級中樞下調(diào)等形勢下，個別企業(yè)出現(xiàn)違約，是市場發(fā)展進(jìn)程中不可避免的正�，F(xiàn)象。應(yīng)站在更廣闊的市場進(jìn)行考量。

王曉龍介紹，以美國高收益?zhèn)鶠槔�，在美國已�?jīng)發(fā)展成為一種重要的債務(wù)融資工具。根據(jù)統(tǒng)計，截至2011年末，其規(guī)模達(dá)到了1.5萬億美金，1991到2001年期間每年平均發(fā)行規(guī)模1000億美元以上，在促進(jìn)美國中小企業(yè)發(fā)展、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級方面，發(fā)揮著重要作用。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾2012年統(tǒng)計，1981到2011年20年期間高收益率債的平均違約率達(dá)到4.39%，中位數(shù)是3.64%，最低的是0.63%，發(fā)生在1981年，最高達(dá)到11.19%，發(fā)生在次貸危機爆發(fā)之后的2009年。2011年美國高收益?zhèn)�的違約率為1.98%。從歷史看，美國高收益?zhèn)�券有三個違約率高峰，88到91年美國經(jīng)濟衰退期，違約率達(dá)到9%，2001到2002年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，違約率達(dá)到7%左右，2008到2010年次貸危機期間，違約率達(dá)到10%左右。除這些周期因素，自身因素比如信用評級、債券類型等也會影響債券違約率。

從國內(nèi)情況看，今年以來隨著金融脫媒深化以及直接融資發(fā)展，債券市場快速擴容，沒有違約現(xiàn)象，表面上避免了債務(wù)危機以及由此引發(fā)的金融振蕩。但實際運行情況看，風(fēng)險定價功能缺失，由于違約不能得到市場懲罰，助長了道德風(fēng)險，讓更大的風(fēng)險悄悄的在集聚�？梢哉f任何金融產(chǎn)品，金融市場的成熟，都是用風(fēng)險代價、企業(yè)代價換來的。

王曉龍說，隨著經(jīng)濟增速放緩，靠高速增長支撐的資金鏈結(jié)構(gòu)必然相應(yīng)調(diào)整，信用違約事件使信用風(fēng)險曝露，信用風(fēng)險本質(zhì)在現(xiàn)實中得以展現(xiàn)并傳導(dǎo)，這是市場本質(zhì)所在。只有這樣，才能發(fā)揮債務(wù)融資在金融配置中的獨特作用。相比較于歐美成熟市場的收益產(chǎn)品市場，我國的風(fēng)險曝露是市場走向繁榮、理性的必由之路。信用風(fēng)險的曝露，正是實現(xiàn)去產(chǎn)能、去杠桿的必要條件。信用違約將成為金融市場的正�，F(xiàn)象和組成部分，由此信托市場才會健康發(fā)展，有助于社會金融資源進(jìn)行更為合理配置，讓市場發(fā)現(xiàn)價格，大幅度推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。

從信托產(chǎn)品市場來看，信托業(yè)剛性兌付加預(yù)期收益的商業(yè)模式對整個行業(yè)健康發(fā)展構(gòu)成威脅，由剛性兌付這一潛規(guī)則引發(fā)的一系列風(fēng)險事件，提醒我們這種被離市場的交易機構(gòu)，長期扭曲得不到糾正，不僅極大的提高了成本，也影響了金融一體化和利率市場化的進(jìn)程，一定程度上造成投資者的錯覺和對金融產(chǎn)品收益預(yù)期的紊亂，變革迫在眉睫。

王曉龍認(rèn)為，從促進(jìn)中國債券市場特別是擴大直接融資市場的份額，助推中國資本市場理性繁榮，健康發(fā)展環(huán)境來看，有以下

第一，借鑒國際經(jīng)驗。融入國際市場游戲規(guī)則，統(tǒng)一發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)前提下進(jìn)一步拓展中國最需要的直接融資，支持債務(wù)市場產(chǎn)品創(chuàng)新。我國2013年十八屆三中全會提出的擴大直接融資為目標(biāo)的改革，到今天實現(xiàn)這一直接融資的目標(biāo)，依然任重道遠(yuǎn)。2013年直接融資比重占社會融資比重僅為11.7。十八屆三中全會再次提出，提高直接融資比重，利率市場化趨勢下宏觀經(jīng)濟增速增長，新常態(tài)已經(jīng)基本確立。只有直接融資便利，直接融資才能真正優(yōu)化中國的整體融資結(jié)構(gòu)。

第二，應(yīng)在統(tǒng)一監(jiān)管、一個尺度標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)一步提高債市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。零違約被打破的新時代，應(yīng)強化違約懲罰機制。考慮到債券的市場風(fēng)險，約束債務(wù)人的行為，債務(wù)人權(quán)利義務(wù)等方面，需要有更復(fù)雜的考慮安排�？梢越梃b歐美高收益?zhèn)�的�?jīng)驗和監(jiān)管規(guī)則，設(shè)立一系列的限制性約束條款。比如限制債權(quán)人的額外負(fù)擔(dān)和現(xiàn)金支付，保持財務(wù)比例在一定水準(zhǔn)。要用手段約束債務(wù)人的重大資產(chǎn)重組行為，包括轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)，合并分類，資產(chǎn)證券化，融資租賃行為等，約束債務(wù)人的股權(quán)投資、分紅行為等，包括收購子公司等股份、回購等等，約束債務(wù)人的重大投資。

第三，建立整套信用制度的背景下大力發(fā)展生態(tài)環(huán)境，其一是對透明度的要求，對相關(guān)信息進(jìn)行統(tǒng)一要求，比如半年度報告、年度報告，提出針對性強制規(guī)定，有利于提高債券發(fā)行主體財務(wù)情況的信息質(zhì)量，從而更好保護(hù)投資人權(quán)益，更能使市場參與主體發(fā)揮監(jiān)督作用。其二是對信用評級機構(gòu)行為操作流程進(jìn)行必要要求，比如不得向客戶提供自營業(yè)務(wù)，沒有取得監(jiān)管部門技術(shù)來源的情況下，評級機構(gòu)不得對所發(fā)行債券進(jìn)行評級并向公眾公布評級結(jié)果。信用評級過程中信用評級機構(gòu)需要向公眾披露所使用的信用評級方法、評級模型以及關(guān)鍵判斷說明，信用評級機構(gòu)必須向公眾提供透明的年度評級報告，必須向投資者公布自己對評級水準(zhǔn)評價，此外要定期對市場上的評級機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督、評估。

從評估方式、透明度、評級過程的要求方面，評級過程中存在的欺詐行為等等，對信用評級機構(gòu)進(jìn)行綜合評定，進(jìn)行獎懲。還應(yīng)該借鑒歷史信息數(shù)據(jù)庫，以便投資人、公眾快速核實并且進(jìn)行相應(yīng)比較，以一個透明運作方式，采取令人信任的判斷方法，提供公司債券違約率信息，確保評級機構(gòu)不備評級企業(yè)影響，而出現(xiàn)違背公眾利益的不道德行為。在保障市場的基礎(chǔ)上，促進(jìn)市場平穩(wěn)、健康、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。此外，要著力培養(yǎng)投資人隊伍，進(jìn)一步灌輸金融市場的風(fēng)險意識，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，站在投資人保護(hù)的角度，應(yīng)完善債務(wù)上的風(fēng)險提示、風(fēng)險分擔(dān)、約束機制，加強信用風(fēng)險防范，使得風(fēng)險相對透明并可以進(jìn)行有效管理。在投資人充分識別風(fēng)險、已經(jīng)投資債券的產(chǎn)品并愿意承擔(dān)相應(yīng)費用同時，要借鑒國際有效經(jīng)驗，盡可能多采取措施，保護(hù)透支這權(quán)益。這是市場健康發(fā)展的必要條件。應(yīng)該謀求最大優(yōu)化的違約事件處置路徑，以利于債券市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展和資產(chǎn)重組，以提高市場效率。

王曉龍說，作為一個信托的從業(yè)者，我認(rèn)為隨著利率市場化推進(jìn)和大資產(chǎn)年代混業(yè)經(jīng)營的趨勢，信托業(yè)將向標(biāo)準(zhǔn)化、公開市場方向演進(jìn)，實踐中進(jìn)一步與貨幣市場融合，在設(shè)計、估值、營銷環(huán)節(jié)逐步把信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化，使信托服務(wù)更加體現(xiàn)差異化，通過產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，吸引對流動性要求較高的機構(gòu)投資者和高凈值客戶更大的參與，以應(yīng)對利率市場化的要求。