接棒平臺融資

　　城投債發(fā)行高燒不止今年或超萬億

　　本月中旬，上海某券商債券投行負責人正在為如何分配城投債份額左右為難。其1月份承銷的AA+城投債認購倍數高逾10倍，投資者趨之若鶩，但數量十分有限。

　　這是當下城投債市場火爆異常的一個縮影。

　　自去年初以來，城投債“接棒”平臺貸款，為城鎮(zhèn)化提速“輸血”，2012年全年發(fā)行量翻番，同比增148%。去年末，針對市場火爆下的不規(guī)范行為，監(jiān)管層十天內火速連發(fā)兩文，加強對城投債的發(fā)債風險管理，也明文禁止地方政府通過財務公司、信托公司、金融租賃公司等違規(guī)舉債。

　　盡管監(jiān)管趨嚴，再三進行風險提示，但城投債市場仍舊高溫不止�！蛾P于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》被視為史上最嚴厲的地方政府融資平臺規(guī)范文件之一，不僅未“澆滅”投資城投債的熱情，反而“催火”了城投債市場。有券商預測，在去年高增長的基礎上，2013年城投債仍將狂飆突進， 發(fā)行規(guī)�；蜻_萬億元以上。

　　而火爆的背后，毋庸置疑的是，隱性擔保、評級資質下移甚至城投債的劃分標準未統(tǒng)一，都在制約著城投債市場的健康發(fā)展……

　　⊙記者 王媛

　　提示風險 城投債緣何還會受捧？

　　受益于資金面回暖，四部委的通知限制回購并提升了債項擔保門檻，令存量城投債因有政府償債擔保，且優(yōu)勢明顯，在二級市場上受到了追捧

　　“最近實在忙得喘不過氣來，市場都在爭搶好資質的城投債�！�1月中旬，上海某券商債券投行經理高興又無奈地告訴記者。

　　令他高興的是，其承銷的城投債項目不愁銷路；無奈的是，“總量有限，不給誰都不好，都是老朋友�！�

　　不僅一級市場火爆，元旦后的二級市場，城投債價格也節(jié)節(jié)走高。本月初至記者發(fā)稿時，交易所城投債整體下行約20-30個基點，基本回到了去年7月的牛市水平。

　　這是2013年初城投債市場重現火爆的縮影，恰恰出現在發(fā)改委等部委半月內連發(fā)兩文之后。

　　2012年12月20日，發(fā)改委發(fā)布了《關于進一步強化企業(yè)債券風險防范管理有關問題的通知》，首次提出以資產負債率為“抓手”，嚴控城投債發(fā)債風險。十天后，財政部、發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會四部委又聯(lián)合發(fā)文，《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》不期而至。

　　而就在1月22日， 國資委副主任黃淑和在一次內部會議上表示，要特別關注地方融資平臺公司風險防范問題，進一步指導下級國資委密切關注系統(tǒng)內融資平臺公司的運行，加強對其經營模式、治理結構、融資規(guī)模和償債能力的跟蹤監(jiān)管。

　　這也是繼2012年底發(fā)改委整肅、四部委聯(lián)合發(fā)文后，地方政府融資平臺被第三次的警示風險。

　　接連提示風險，城投債緣何還能繼續(xù)受捧呢？

　　對于本輪城投債上漲原因，市場人士指出，受益于資金面回暖，四部委的通知限制回購并提升了債項擔保門檻，令存量城投債因有政府償債擔保，且優(yōu)勢明顯，在二級市場上受到了追捧。

　　在上海交大高級金融學院副院長費方域看來，地方融資平臺借助信托、租賃等渠道輸血，實際上是影子銀行的一種存在形式。四部委的通知，意在令公益性項目舉債遠離影子銀行。

　　他認為，兩個通知不是為了限制地方政府融資，而旨在規(guī)范解決地方政府融資問題，防范風險。其落地將有助于規(guī)范地方政府融資行為，有利于明確融資平臺的職能界限、資產和資金渠道，控制地方政府債務風險。

　　這意味著，在銀監(jiān)會對平臺貸款持續(xù)“降舊控新”、城鎮(zhèn)化概念發(fā)酵的背景下，隨著表外融資渠道的收緊，地方政府對城投債的依賴將有增無減。

　　監(jiān)管介入 城投債風險因何難除？

　　由于發(fā)行主體很難依靠自身財務狀況償還債務，同時，面對城投債資質下移的客觀事實，滯后且虛高的評級，削弱了評級公司揭示風險的作用

　　“近期中央經濟工作會議上講到金融問題時，非常不同尋常地提出要守住底線，這就是系統(tǒng)性和區(qū)域性風險底線。”中國社會科學院副院長李揚去年底在上海金融創(chuàng)新論壇上指出，2013年，影子銀行很可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，再加上地方融資平臺，或將引發(fā)區(qū)域性風險。

　　對投資者而言，風險本應是最先考量因素。盡管2011年云投債風波記憶猶新，但有了2012年山東海龍、江西賽維等數起信用債“兜底”先例之后，市場對城投債的信用風險似乎已不足為慮。

　　但實際上，面對城投債表面上的放量發(fā)行，暗藏在其背后的風險仍難以根除。

　　首先，在目前主營業(yè)務盈利較弱的情況下，大量的基礎設施投資仍主要依靠的是政府補貼，而政府補貼力度將隨國家政策變化和地方政府財政收入水平而起伏，存在一定的不確定性。

　　“因此，由于發(fā)行主體很難依靠自身財務狀況償還債務，而主要依賴于政府補貼和國家政策的支持力度，增加了債務償還的不確定性，投資者要求更高的票面利率作為風險補償�！敝袀�登在2012年債市報告中指出。

　　其次，更顯而易見的風險在于，面對城投債資質下移的客觀事實，滯后且虛高的評級，削弱了評級公司的揭示風險作用。

　　數據顯示，自2008年以來，城投債中AAA級發(fā)行人發(fā)行的債券規(guī)模呈明顯下滑態(tài)勢，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級發(fā)行人的城投債發(fā)行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

　　這已經引起了監(jiān)管部門的重視。根據發(fā)改委的最新通知，將定期組織對評級機構評價，對評級質量差、風險揭示嚴重缺失的評級機構，將實行禁入制度。

　　就在2013年1月8日，交易商協(xié)會也發(fā)布了我國首個針對評級行業(yè)的自律指引，進一步規(guī)范評級虛高、跟蹤評級不及時甚至以價定級等現象。

　　“此外，地方政府為城投債提供隱性擔保，已經成為市場默認的潛規(guī)則�！敝袀�登報告指出，盡管城投企業(yè)至今未出現一筆違約，但由于地方政府信息不透明，投資人對地方政府的財政收支情況不了解，更加大了投資人判定城投公司資質的難度。

　　而市場人士指出，更為危險的是，由投資者結構帶來的持有風險。華夏銀行首席財務官宋繼清指出，由于大部分城投債由商業(yè)銀行持有，其風險實際上仍停留在銀行體系之內。

　　雖然目前市場上并無公開的城投債持有人數據，但據業(yè)內人士對記者透露，銀行理財、基金、券商所持城投債都在穩(wěn)步增長，預計隨著未來投資者結構的多元化，若一旦發(fā)生信用風險事件，沖擊風險也會較以前有所分散。

　　充滿爭議 怎么就成了最看好品種？

　　一方面，新一輪城鎮(zhèn)化加速推進，需要資金持續(xù)補給；另一方面，與影子銀行相關的融資渠道均被堵死，地方融資平臺“如鯁在喉”

　　新年伊始，來自承銷商和投資者的市場反饋，也印證了地方政府強烈的融資需求。

　　“現在來看，我們2013年城投債的項目數量，比去年幾乎翻了一倍�！鄙鲜鋈�商投行經理告訴記者，他們最近新發(fā)的一只主體和債項均為AA+的城投債開局火爆，認購倍數則高達逾10倍。

　　二級市場亦是如此。1月中旬，本報對包括銀行、券商、基金、保險、私募等近30家機構的債市調研中，城投債成為2013年機構最為看好的品種。

　　舊的融資渠道受阻，新的資金從何而來？一方面，新一輪城鎮(zhèn)化加速推進，需要資金持續(xù)補給；另一方面，與影子銀行相關的融資渠道均被堵死，地方融資平臺“如鯁在喉”。2013年的城投債市場，注定又是充滿爭議但卻又如火如荼發(fā)行的一年。

　　事實上，在剛過去的2012年，多元化的融資渠道令城投企業(yè)到期貸款得以展期，銀行對城投債發(fā)行主體的借款穩(wěn)步增長，信托資金大量投向基礎產業(yè)，城投企業(yè)的債券融資渠道更加多樣化，而城投債早已“接棒”平臺貸款，增速驚人。

　　根據中央結算公司登記托管的數據，2012年全年，銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券累計已達6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148％。

　　此外，在整體信用債市場中，城投債占發(fā)行總量的“分量”也越來越重。2012年城投債發(fā)行總量占信用債發(fā)行量占比達34%，較上年同期上升14個百分點。

　　在城投債爆發(fā)式增長的同時，2012年城投債發(fā)行形式也“翻新”提速：從原先的企業(yè)債為主體，變?yōu)橹衅薄⒍倘邶R上陣，另外還新增了非公開定向債券融資工具和資產支持票據等新品種。

　　事實上，四部委的通知雖然堵住了信托等表外通道，但面對今年城鎮(zhèn)化大發(fā)展，地方政府融資將更依賴城投債市場，已成為市場共識。

　　對于2013年的城投債發(fā)行量，據國信證券初步測算，今年全年的城投債凈供給量為10000億元，累計發(fā)行量將達到1.1萬億元。東方證券則預測稱，全年城投債凈發(fā)行規(guī)�？赡苓_到8000億至10000億元。

　　魚龍混雜 “陽光城投”何時實現？

　　城鎮(zhèn)化是中國現代化建設的歷史任務，也是擴大內需的最大潛力所在。作為城市基礎設施建設的重要資金來源，城投債未來還有很長的路要走

　　從目前城投企業(yè)的名稱來看，真可謂“五花八門”。從國有資產經營公司、城市建設投資公司、基礎設施投資公司、交通控股公司，到交通建設投資公司、電力投資公司、鐵路投資公司、投資公司、高速公路公司、經濟開發(fā)區(qū)開發(fā)公司等，令人眼花繚亂。

　　但事實上，何為城投類企業(yè)，目前監(jiān)管層尚無標準統(tǒng)一口徑。基于此，業(yè)界將基礎設施、綜合、園區(qū)定義為窄口徑的城投企業(yè)；而高速公路、地鐵、水務、燃氣等定義為寬口徑的城投企業(yè)。

　　這將直接影響到城投債的發(fā)債成本。國泰君安研究所債券分析師李清告訴記者，包含政府信用在內的城投債，發(fā)行利率高于企業(yè)債并不合理，因此，只有明確城投債的范圍和口徑，才能降低企業(yè)發(fā)債成本，也有助于城投債健康發(fā)展。

　　“建議銀監(jiān)會定期將地方融資平臺判斷標準予以公布，以便于市場進行跟蹤研究�！敝袀�登在報告中呼吁。

　　這僅是阻礙城投債市場健康發(fā)展的一方面，更為嚴重的是，過去兩年來，城投企業(yè)出現的資產注水、核心資產轉移、發(fā)債主體隨意組合的負面事件，揭示了目前在信息披露制度上的漏洞。

　　費方域指出，目前城投債信息披露制度不完善、不陽光、不透明，阻礙了城投債的健康規(guī)范發(fā)展。

　　去年12月，中央經濟工作會議提出，城鎮(zhèn)化是中國現代化建設的歷史任務，也是擴大內需的最大潛力所在。作為城市基礎設施建設的重要資金來源，城投債未來還有很長的路要走。

　　“城投債適時向市政債轉型，可將地方政府的隱形擔保顯性化�！敝醒虢Y算公司也呼吁，目前，城投債為地方政府完善基礎設施建設提供融資，地方政府為城投債提供隱形擔保的模式，事實上，已使我國城投債具備國外市政債的大部分特征。

　　盡管關于市政債的呼聲由來已久，但受《預算法》限制，我國市政債的探索還一直在路上。

　　作為一直呼呼預算法應細化地方債條款的學者，財政部財政科學研究所所長賈康(微博)強調，應該用透明、受公眾監(jiān)督、有利于控制風險的地方債去替代地方融資平臺和其他一些隱性負債，同時又保持地方政府通過融資支持經濟社會發(fā)展的正面效益，這才是比較周全、合理地對待地方債務和地方融資體系建設的態(tài)度。

　　■新聞背景

　　市政債

　　國外的市政債是指:地方政府或授權代理機構發(fā)行的、以地方政府信用為保障的有價證券，所籌集資金主要用于城市公用設施的建設。

　　從成熟市場的實踐來看，市政債券發(fā)行量最大的國家是美國。截至2012年11月末，美國市政債存量已達37194億美元，占美國債券市場存量的9.86％，高于我國目前城投債的占比5.72％。

　　根據信用基礎的不同，美國市政債券分為一般債務債券和收益?zhèn)�券兩大類�?/p>

　　中債登在日前發(fā)布的2012年度債市報告建議，我國可借鑒此模式，引導城投債逐漸向市政債過渡。同時完善相關配套措施建設，如要求地方政府公布財政收支狀況、出臺市政債免稅措施等，鼓勵城投債朝著更為陽光、健康的方向發(fā)展。