城鎮(zhèn)化進(jìn)程不可能一帆風(fēng)順，資金和土地等方面的難題如何一一化解？本報(bào)以改革開(kāi)放的前沿陣地溫州和珠三角地區(qū)為切入點(diǎn)，剖析城鎮(zhèn)化進(jìn)程中融資和土地流轉(zhuǎn)方面的典型個(gè)案。我們看到，在做好風(fēng)險(xiǎn)防控的前提下，破解城鎮(zhèn)化難題迫切需要改革和創(chuàng)新，這種改革和創(chuàng)新勢(shì)必在更大范圍內(nèi)釋放紅利。

　　非股非債 溫州探路城軌民間融資

　　溫州一個(gè)名為“幸福軌道”的項(xiàng)目開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)城市軌道交通向民間資金大力度開(kāi)放的先河。在各地軌道交通的建設(shè)大潮中，在溫州金融改革試點(diǎn)的背景下，該項(xiàng)目公開(kāi)向民間募資15億元并保證6%的年收益率。在全世界范圍內(nèi)，僅個(gè)別城市的軌道交通運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)盈利，溫州這一項(xiàng)目的底氣何在？就基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引入民間資本而言，這一項(xiàng)目是否會(huì)成為一種范例？

　　個(gè)人熱捧機(jī)構(gòu)平淡

　　溫州當(dāng)?shù)孛襟w近日以“S1線邀你入伙”為題刊發(fā)報(bào)道稱，隨著溫州金融改革試點(diǎn)的持續(xù)推進(jìn)，政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目正在向民間資本敞開(kāi)大門，為市民手中的萬(wàn)元級(jí)資本提供了一個(gè)出路。

　　S1線是溫州市軌道交通規(guī)劃線網(wǎng)中最重要的一條主干線。根據(jù)融資方案，S1線增資擴(kuò)股第一期于去年12月12日正式面向社會(huì)公眾募資，計(jì)劃募集15萬(wàn)股，募集資額15億元。個(gè)人認(rèn)購(gòu)數(shù)量不低于1股，即認(rèn)購(gòu)金額不低于1萬(wàn)元；企業(yè)認(rèn)購(gòu)數(shù)量不低于2000股，即認(rèn)購(gòu)金額不低于2000萬(wàn)元。股份認(rèn)購(gòu)采用貨幣資金認(rèn)購(gòu)方式，上不封頂，固定收益，每年一付，稅后年收益率為6%。

　　中國(guó)證券報(bào)記者聯(lián)系到一位“入伙”者朱明（化名），他出資30萬(wàn)元購(gòu)買了30份“股權(quán)”。朱明認(rèn)為，這是一個(gè)利好溫州民眾的項(xiàng)目，有政府擔(dān)保，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，收益率也比銀行存款利率高。

　　朱明出示的《溫州幸福軌道投資管理服務(wù)中心（普通合伙）投資人認(rèn)購(gòu)書(shū)》顯示，認(rèn)購(gòu)的“股權(quán)”一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，滿一年可通過(guò)溫州股權(quán)運(yùn)行中心轉(zhuǎn)讓�！拔覀冎欣夏耆送顿Y就圖個(gè)安穩(wěn)�！敝烀髡f(shuō)。與他有類似想法的人不在少數(shù)。公開(kāi)消息顯示，在認(rèn)購(gòu)者中，中老年人占60%以上。認(rèn)購(gòu)首日吸引了大批市民，當(dāng)天即辦理254筆，募集資金高達(dá)5829萬(wàn)元。

　　與市民的熱捧形成鮮明對(duì)比的是，企業(yè)等機(jī)構(gòu)無(wú)一參與。盡管如此，原定今年4月30日結(jié)束的第一期15億元募資計(jì)劃提前兩個(gè)月完成。

　　“S1線項(xiàng)目認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)小，穩(wěn)定性強(qiáng)，回報(bào)率不算高，這比較符合中老年人的理財(cái)需求。S1線作為政府項(xiàng)目和民生工程，是溫州金融改革試驗(yàn)的一部分，比較容易贏得市民的信任�！睖刂菔需F路與軌道交通投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“溫州鐵投”）財(cái)務(wù)部經(jīng)理張信才在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，確定6%的年收益率主要參照銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，比銀行存款利息稍高一些。在張信才看來(lái)，機(jī)構(gòu)和年輕人的風(fēng)險(xiǎn)承受力更高，S1線項(xiàng)目的回報(bào)率對(duì)其缺乏足夠的吸引力。

　　至于融資過(guò)程的具體操作，據(jù)該項(xiàng)目核心人士透露，先由部分自然人出資注冊(cè)成立若干個(gè)投資管理類企業(yè)，依次以“幸福軌道普通合伙制企業(yè)1號(hào)”、“幸福軌道普通合伙制企業(yè)2號(hào)”、“幸福軌道普通合伙制企業(yè)3號(hào)”等命名�！斑@么做是為了規(guī)避《公司法》對(duì)股份公司股東不得超過(guò)200個(gè)的規(guī)定�！痹撊耸糠Q，合伙企業(yè)算一名股東，而合伙企業(yè)的合伙人數(shù)量不受限制。

　　這意味著，個(gè)人資金并不是直接進(jìn)入S1線，而是采取溫州人擅長(zhǎng)的民間組團(tuán)投資方式，資金先集中到溫州幸福軌道投資管理服務(wù)中心（簡(jiǎn)稱“幸福投資”），再由幸福投資入股溫州幸福軌道交通公司（簡(jiǎn)稱“幸福軌道”）。

　　根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，S1線總投資額為175.76億元，項(xiàng)目資本金為87.88億元，占總投資額的50%，幸福軌道是投融資平臺(tái)和項(xiàng)目法人，總股本為87.88萬(wàn)股，每股1萬(wàn)元，募資87.88億元。溫州鐵投作為幸福軌道的控股人和發(fā)起人認(rèn)購(gòu)50%，余下50%即43.94億元向社會(huì)融資。

　　“第一期募資15億元，其余近30億元將陸續(xù)向社會(huì)募資�！睖刂蓁F投相關(guān)人士稱，S1線開(kāi)工后，前期資金由地方財(cái)政支付。其后，幸福軌道將增資擴(kuò)股，吸納來(lái)自民間的股本資金。為保障個(gè)人投資者的投資安全，溫州市財(cái)政建立了10億元的專項(xiàng)償付準(zhǔn)備金。

　　溫州某企業(yè)主測(cè)算，目前當(dāng)?shù)仄髽I(yè)普遍資金緊張，如果從銀行融資，最低成本也要7%，而S1線募資計(jì)劃的年收益率僅6%。賬面上有充足現(xiàn)金流的企業(yè)在溫州并不多。此外，S1線增資擴(kuò)股第一期的啟動(dòng)時(shí)間恰好處于企業(yè)流動(dòng)資金最緊張的“年關(guān)”前。

　　溫州某券商人士表示，S1線募資計(jì)劃看似股權(quán)投資，又并非股權(quán)投資；看似企業(yè)債，又并非企業(yè)債。個(gè)人熱捧該項(xiàng)目是因?yàn)槟壳肮墒小�樓市的投資環(huán)境均欠佳，民間借貸又元?dú)獯髠�，民間資金的投資渠道匱乏。

　　地方財(cái)政壓力顯著

　　溫州市政府向民間資金大力度開(kāi)放軌道交通建設(shè)項(xiàng)目的原因何在？

　　根據(jù)《溫州市域鐵路網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃（2012—2018）》及國(guó)家發(fā)改委批復(fù)文件，2012—2018年，溫州規(guī)劃實(shí)施S1、S2、S3三條鐵路一期工程，線路總長(zhǎng)140.7公里，總投資432.3億元，建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)6年，是溫州有史以來(lái)最大的投資項(xiàng)目。

　　溫州政府相關(guān)人士坦承，地方財(cái)政難以承擔(dān)高達(dá)90多億元的資本金要求，于是采取了股權(quán)融資的方式。今年2月，溫州市政府向各級(jí)相關(guān)部門下發(fā)文件，成立由副市長(zhǎng)陳浩擔(dān)任組長(zhǎng)的溫州市域鐵路建設(shè)工程招投標(biāo)工作領(lǐng)導(dǎo)小組，啟動(dòng)1線的招投標(biāo)。工商注冊(cè)資料顯示，成立于2011年4月14日的溫州鐵投由溫州市政府財(cái)政全額投資，注冊(cè)資本20億元。幸福軌道的股東包括溫州鐵投、甌海區(qū)政府、鹿城區(qū)政府、龍灣區(qū)政府、企業(yè)、投資公司和自然人等。

　　溫州鐵投相關(guān)人士表示，為了多方籌措資金，計(jì)劃年內(nèi)申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債以補(bǔ)充S1項(xiàng)目的資本金。據(jù)悉，溫州鐵投擬申請(qǐng)企業(yè)債一期發(fā)行額度20億元，爭(zhēng)取發(fā)行15億元。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委相關(guān)規(guī)定，發(fā)債企業(yè)近3年連續(xù)盈利、最近3年平均可分配凈利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券1年的利息。以溫州鐵投15億元的發(fā)行目標(biāo)計(jì)算，2A級(jí)別企業(yè)債的發(fā)行利率約為7%，其近3年的平均凈利潤(rùn)需達(dá)1億元，而溫州鐵投2010—2012年凈利潤(rùn)合計(jì)約1.2億元，每年平均凈利潤(rùn)僅0.4億元，距發(fā)行企業(yè)債的要求還差0.6億元。

　　溫州市政府相關(guān)人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者透露，目前溫州鐵投唯一能做的就是向溫州市政府申請(qǐng)財(cái)政補(bǔ)貼1.8億元。

　　除資本金缺口外，SI線還面臨利息壓力。參與幸福軌道項(xiàng)目運(yùn)作的核心人士透露，根據(jù)測(cè)算，S1建設(shè)期間的利息達(dá)11億元。S1線采取“每年付息，運(yùn)營(yíng)期按等額本金法償還”的還款方式，還款資金來(lái)源于沿線土地開(kāi)發(fā)凈收益（包括上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)和資金平衡）及溫州鐵投專項(xiàng)資金，采取沿線土地物業(yè)開(kāi)發(fā)收益來(lái)平衡建設(shè)投資和運(yùn)行虧損。

　　據(jù)今年1月溫州市經(jīng)濟(jì)建設(shè)規(guī)劃院和溫州鐵投聯(lián)合出具的《溫州市域鐵路S1一期建設(shè)工程土地及上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)方案》（簡(jiǎn)稱《S1一期方案》），運(yùn)營(yíng)期期初貸款77.72億元采取等額本金償還法，為確保在2024年前還清貸款，每年需償還10億元，需要11.9年的償還期。償債資金來(lái)源一是折舊攤銷，二是土地出讓凈收益。根據(jù)《S1一期方案》測(cè)算，在運(yùn)行期15年內(nèi)，需注入相當(dāng)于156.2億元的土地開(kāi)發(fā)凈收益的土地?cái)?shù)量來(lái)彌補(bǔ)運(yùn)行期虧損，這在溫州是一筆巨大的土地投入。公開(kāi)資料顯示，去年溫州市區(qū)土地（含住宅和商業(yè)用地）出讓金為58億元，2011年為85.6億元。即使2011年和2012年全年土地出讓金全部“貢獻(xiàn)”出來(lái)，也不足以支付156.2億元的土地投入。

　　業(yè)界熱議創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)

　　多位銀行業(yè)內(nèi)人士分析，在很大程度上，溫州這種運(yùn)作模式存在政府信用的影子，需要注意防范風(fēng)險(xiǎn)，包括如何規(guī)范融資形式，運(yùn)作流程如何公開(kāi)透明。

　　一位長(zhǎng)期研究軌道交通建設(shè)及融資的專家表示，溫州的這種創(chuàng)新模式的確是值得肯定的探索，但必須關(guān)注在這一創(chuàng)新過(guò)程中現(xiàn)金流的來(lái)源。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，軌道交通的票款收入很難覆蓋整個(gè)運(yùn)營(yíng)投資的現(xiàn)金流，必須借助土地收入及未來(lái)的土地增值。他認(rèn)為，溫州“幸福軌道”開(kāi)發(fā)模式是香港地鐵的TOD（以公共交通為主導(dǎo)的城市開(kāi)發(fā)）開(kāi)發(fā)模式的演變和仿效。

　　專家指出，當(dāng)前我國(guó)城市軌道交通項(xiàng)目具有較明顯的準(zhǔn)公共產(chǎn)品特征，運(yùn)營(yíng)初期普遍收益不足以彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)成本，多數(shù)線路存在虧損現(xiàn)象。在這種情況下開(kāi)展債務(wù)性融資，借款銀行或債券投資者的確需要政府提供一定的財(cái)政補(bǔ)貼保證或信用保證。為了有效地保證債務(wù)性融資的數(shù)量、期限、結(jié)構(gòu)和成本，地方政府應(yīng)在融資過(guò)程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

　　多位法律界人士認(rèn)為，從返還本金、固定收益角度分析，溫州“幸福軌道”募資計(jì)劃更像是借貸，其采取的形式不過(guò)是以公眾入伙合伙企業(yè)后后者再以股東身份投入具體項(xiàng)目公司。如果沒(méi)有得到有關(guān)方面的特別批準(zhǔn)，存在非法吸收公眾存款之嫌。

　　業(yè)內(nèi)人士提出，如果“幸福軌道”募資計(jì)劃滿一年后無(wú)法退出且無(wú)法支付利息，可能面臨合同無(wú)效的問(wèn)題，只能依賴政府信用。上海市華榮律師事務(wù)所律師許峰分析稱：“該計(jì)劃只不過(guò)是通過(guò)合伙企業(yè)做了一個(gè)規(guī)避，是在規(guī)避當(dāng)前針對(duì)公開(kāi)發(fā)行的相關(guān)法律�！�

　　“關(guān)鍵還是有政府信用的影子�！痹S峰稱，溫州市財(cái)政建立的償付準(zhǔn)備金不構(gòu)成對(duì)投資者投資的擔(dān)保，合伙企業(yè)本身要求合伙人要共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者只是入伙，而不是購(gòu)買債券，一旦項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題，政府如果不拿財(cái)政資金補(bǔ)足，投資者怎么辦？“如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好，其他渠道的投資收益率提高，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)‘幸福軌道’募資計(jì)劃的6%，屆時(shí)一旦出現(xiàn)大規(guī)模要求回購(gòu)的情況，政府準(zhǔn)備好了嗎？”

　　上海市某政府官員表示：溫州的嘗試可能在法律層面還需要更多的論證，在資金保障方面需要更多的細(xì)化政策并落到紙面上�！翱傊�，我們這里不會(huì)輕易采取這種融資方式�！�(記者 周文天 陳瑩瑩 溫州報(bào)道)

(來(lái)源:中國(guó)證券報(bào))