最近黃金暴跌，中國投資者抄底買光商場金條的新聞頻頻見諸報端。撇開現(xiàn)在抄底是不是時候不說，讓我們先來分析一下，看漲黃金的邏輯到底是什么？

　　理論上來看，看漲黃金的邏輯很簡單，就是認為全球貨幣體系維持不住。讓我們姑且假設這種可能性的存在，問題是，在全球貨幣體系維持不住的情況下，又會發(fā)生什么？

　　首先會發(fā)生的一定是歐美經(jīng)濟的下滑，以及國際貿(mào)易的衰退：你能想象全球的貿(mào)易商都改用黃金作為貿(mào)易計量單位嗎？沒有了美元、或者沒有一種國際貨幣的國際貿(mào)易幾乎必然會倒退，而上一次全球都用黃金和白銀進行交易的時候大概是風帆時代。

　　國際貿(mào)易下滑帶來的一個結(jié)果就是中國的出口會受阻，而在改革開放以來30年里，低估的貨幣和出口一直是構(gòu)成中國經(jīng)濟增長以及城市化進程的重要因素。高速增長的貨幣帶來了大量的貿(mào)易順差，為城市帶來了工業(yè)產(chǎn)業(yè)的工作機會，并在這一片片廠房之上建立了中國的經(jīng)濟、金融大廈。

　　如果國際貿(mào)易衰退，幾乎毋庸置疑的，中國的經(jīng)濟增速會放緩，城市化進程會減慢。而如果沒有增長的經(jīng)濟、新入城的工作者，我們又怎么能指望房地產(chǎn)市場繼續(xù)火爆下去？事實上，現(xiàn)在火爆的房地產(chǎn)市場已經(jīng)把商品房的估值推到了一個岌岌可危的地步，房價和房租的比值（房地產(chǎn)的PE）已經(jīng)高達六七十倍。相對的，2007年的A股、1989年的臺股PE估值也分別只有60余倍，美國房地產(chǎn)市場在2007年的估值不到40倍，即使2000年的科技股泡沫，最高點的PE估值也只有八九十倍。后面發(fā)生的事，大家都知道了。

　　當投資者在購買黃金的時候，他們秉承的信念是國際貨幣體系的脆弱；而當同一批投資者在購買內(nèi)地房地產(chǎn)的時候，他們懷揣的幻想是城市化帶來的土地稀缺：這之間的矛盾，顯而易見。而這種矛盾只能說明一個問題，即理性思考并不是推動這些購買行為的主要因素。換言之，在資產(chǎn)價格波動以后所找到的基本面因素在一定程度上只是一種解釋，而不是一種分析。

　　再舉例來看當前銀行股的低估與小股票的高估。由于中國的銀行基本不持有如美國銀行在2008年金融危機以前所持有的大量的衍生品，而房地產(chǎn)個人貸款的首付比例又很高，所以幾乎肯定的是，中國銀行如果出現(xiàn)雪崩式的基本面下挫，其最大的風險一定來自于企業(yè)壞賬。

　　我們不能說這種壞賬的風險不存在，畢竟房地產(chǎn)與中國經(jīng)濟捆綁得太緊，而其估值又太高。問題是，這種壞賬的風險不會只發(fā)生在銀行：讓我們來進一步解釋這個問題。

　　由于銀行的貸款幾乎放給了整個經(jīng)濟體中的所有企業(yè)（你很難找到一家上市銀行只貸款給地方政府融資平臺），而這些企業(yè)之間又有無數(shù)的關聯(lián)性，比如家具企業(yè)賣家具給賣場，賣場付租金給商鋪持有者，賣場小店主新買了開發(fā)商的房子，開發(fā)商又向地方政府買地，地方政府買了地以后也許會開發(fā)一個文化廣場，藝術家會在里面開店，開店以后會從淘寶購買筆墨紙硯，等等，所以銀行的貸款風險必然來自于這些大大小小的企業(yè)。

　　問題講到這里就很清楚了：所有企業(yè)與銀行一起產(chǎn)生風險是有可能的，系統(tǒng)性風險被成功化解也是有可能的，但很難想象的是，除了銀行大家都活得很好，企業(yè)的收入利潤年年增長，估值比港股上市的同公司股票高幾倍，房地產(chǎn)的價格基本不下跌，開發(fā)商開發(fā)的房子繼續(xù)有人買，只有可憐的銀行貸款收不回來，估值低到?jīng)]有人要。

　　讓我們再看看銀行股票和信用債之間的邏輯悖論。從2011年底至今，低評級、高收益率的信用債出現(xiàn)了一波大牛市。在銀行理財產(chǎn)品的火爆發(fā)行之下，收益率迭創(chuàng)新低，而投資者給出的最多的理由就是“公開交易的信用產(chǎn)品不會違約、地方政府信用可控”。同時，銀行股的估值則一再下行，投資者公開表示的擔憂來自于對地方融資平臺的信用不夠信任。

　　一旦放在一起看，這兩種邏輯的相悖就很明顯了：只有在地方政府完全償還了公開交易的債券、同時大幅拖欠了銀行的貸款的情況下，這兩種現(xiàn)象才會并行發(fā)生。同屬于債權(quán)人的銀行和債券持有者真的會受到這么大的區(qū)別對待嗎？

　　回到黃金，另一種看好黃金的邏輯來自于抵抗通脹。但問題是，如果抵抗通脹是唯一的邏輯，那么在全球市場，我們不應該看到黃金的一枝獨秀，而石油、煤炭、鋼鐵等物資的價格、甚至房地產(chǎn)與股票的價格，都會有所反彈。一個很好的資產(chǎn)可以抵抗通脹的例子來自于上世紀八十年末、九十年代初的阿根廷：在當時短短的4年里，阿根廷的貨幣總量膨脹了約5萬倍，而持續(xù)交易的股市則在同期增長了大概8萬倍。

　　所以說，投資需要依靠邏輯，但不能依靠流行的邏輯。要知道，流行的邏輯已經(jīng)決定了流行的價格：它永遠沒法給你帶來超額收益。

　　最后說一下，黃金為什么暴跌？陰謀論無疑占據(jù)了最近的主要言論頭條，但事實上，索羅斯一再指出，保證金交易才是導致這種行情的元兇。在市場上漲的時候，新到的買入者并不會實質(zhì)性影響其他投資者的行為，但在下跌時被迫平倉的投資者所進行的拋售會導致價格進一步下跌，從而導致更多的人必須賣出。在科技股泡沫、2008年股市崩盤里，我們一再看到這種現(xiàn)象。一個明顯的反例則來自于A股：這個沒有保證金交易制度的市場總是牛短熊長。

(來源:中國證券報)