經(jīng)濟(jì)下行源于投資回報(bào)率下降

　　中國(guó)的潛在增長(zhǎng)可能處于加快下行狀態(tài)。我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論應(yīng)該關(guān)注潛在增長(zhǎng)變化可能是非線性的，某些時(shí)間窗口可能是突變的。這是源于生產(chǎn)率變化，嚴(yán)格地講是資本回報(bào)率的變動(dòng)可能存在非線性的因素。雖然沒(méi)有時(shí)間去搜索是否已有文獻(xiàn)涉及這方面，但根據(jù)我的宏觀研究經(jīng)驗(yàn)，可能存在這樣的情況，凱恩斯“陷阱”其實(shí)描述的是投資回報(bào)率出現(xiàn)崩潰的場(chǎng)景。

　　清華大學(xué)教授白重恩(2013)的研究計(jì)算了調(diào)整價(jià)格之后的稅后投資回報(bào)率，2012年中國(guó)已經(jīng)降低到2 .7%的新低水平。該數(shù)據(jù)從1993年的15.67%的高水平持續(xù)下降。在2000—2008年還曾穩(wěn)定在8%—10%，但金融危機(jī)之后投資回報(bào)率水平大幅下降。這是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的根本牽引力。

　　任何抗拒潛在增長(zhǎng)下行的需求政策，最終轉(zhuǎn)化的都是通脹的因素。目前C PI僵持的壓力，正是政府不斷阻礙經(jīng)濟(jì)出清的結(jié)果，大量要素資源被無(wú)謂地消耗在低效的部門(mén)。你也可以定義它是一種滯脹，因?yàn)橥�縮的壓力一直在聚集，生產(chǎn)流通領(lǐng)域的通縮已經(jīng)持續(xù)了17個(gè)月，且無(wú)收斂的跡象。

　　從需求層面觀察，經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)力，主要是：債務(wù)率可能已經(jīng)見(jiàn)頂。債務(wù)抑制了需求。債務(wù)周期的頂部區(qū)間，庫(kù)存周期的下行期被拉長(zhǎng)，去庫(kù)的過(guò)程變得纏綿無(wú)期。補(bǔ)庫(kù)的需求往往被噴涌而出的過(guò)剩產(chǎn)能所淹沒(méi)，使得補(bǔ)庫(kù)的過(guò)程很難持續(xù)且綿軟無(wú)力。

　　融資成本高企，產(chǎn)成品的提價(jià)又受制于龐大產(chǎn)能釋放，增加存貨投資是不經(jīng)濟(jì)的。

　　債務(wù)堆積、產(chǎn)能過(guò)剩其實(shí)是從不同層面講述同一件事情：生產(chǎn)率衰退。

　　短線看9月旺季后，最近的原料補(bǔ)庫(kù)將 經(jīng) 受 考 驗(yàn)(8月 上 中 旬 發(fā) 電 量 同 比16.1%，上游補(bǔ)庫(kù)是用電反彈的原因)，如果廠商發(fā)現(xiàn)旺季提不了價(jià)，會(huì)重新回到去庫(kù)的軌道。

　　流動(dòng)性緊張壓力是內(nèi)生性的

　　無(wú)論對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法是悲觀還是樂(lè)觀，但大家對(duì)債務(wù)率已經(jīng)很高還是有共識(shí)。

　　債務(wù)高未必會(huì)崩潰。臨界點(diǎn)是大家爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)(危機(jī))是一個(gè)量變到質(zhì)變的過(guò)程，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性。臨界點(diǎn)的判斷遠(yuǎn)比債務(wù)率的度量難得多。債務(wù)臨界點(diǎn)可能最敏感反應(yīng)是流動(dòng)性。泡沫破裂過(guò)程一定對(duì)應(yīng)的是利率飆升。

　　發(fā)生在6-7月金融市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊，筆者體會(huì)到以下三點(diǎn)。

　　———外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣的體系系統(tǒng)性崩潰。國(guó)際收支拐點(diǎn)實(shí)際上反映的是經(jīng)濟(jì)相對(duì)生產(chǎn)率的衰退，2009年以來(lái)經(jīng)常賬盈余/G D P比例大幅下降，去年資產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差(結(jié)束了近20年的雙順差格局)，今年一季度雖然國(guó)際收支盈余有了一定的恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)嚴(yán)重變差，來(lái)源已不再是經(jīng)濟(jì)盈余，而是金融項(xiàng)目的對(duì)外負(fù)債的增加(大量的資金通過(guò)虛假貿(mào)易跨境套息)。這凸顯出上半年寬裕的流動(dòng)性狀態(tài)脆弱性的一面。所謂脆弱性，是指流動(dòng)性狀態(tài)由之前的“易松難緊”轉(zhuǎn)向“易緊難松”。今年5月以后，一旦金融項(xiàng)目的套息活動(dòng)得以遏制，外匯占款又重歸去年的萎靡狀態(tài)。

　　———不僅是金融部門(mén)，而且是整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配可能累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端明顯變短，這是因?yàn)榻�年�?lái)以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端卻明顯變長(zhǎng)，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門(mén)，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降；從銀行的表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門(mén)回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來(lái)只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債去支持其信用資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。

　　———龐氏狀態(tài)的出現(xiàn)。由于大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目和低效率的部門(mén)，這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流已不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本。如此，舉新債還本息模式開(kāi)始繁榮。市場(chǎng)充斥著借短錢(qián)的融資客，這時(shí)候要求央行必須保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，一旦央行不及時(shí)對(duì)沖，短端利息就會(huì)快速飆升，這就是6月份的場(chǎng)景。而長(zhǎng)短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因?yàn)槎潭吮弧氨鶅觥北厝粋鬟f至長(zhǎng)端，高利息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩潰。

　　筆者以為，前兩點(diǎn)只是準(zhǔn)備條件，而最后一點(diǎn)是關(guān)鍵性條件。今天中國(guó)金融體系的最大脆弱性來(lái)自于政府配置資源權(quán)力過(guò)大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)失控。整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。而由此形成的大量僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)難以滅亡，并占據(jù)和無(wú)謂消耗著大量信用資源得以存活，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率顯著衰退。由于新增信用在越來(lái)越高的比例上被用于支持既有債務(wù)體系的循環(huán)，所以貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)越來(lái)越差，流動(dòng)性內(nèi)生緊張的壓力越來(lái)越大。

　　貨幣寬松有利修正流動(dòng)性錯(cuò)配

　　———應(yīng)以“寬貨幣、緊信用”應(yīng)對(duì)金融的脆弱性

　　政策選擇的無(wú)序可能會(huì)加快臨界點(diǎn)的到來(lái)�？焖籴尫刨Y金上漲內(nèi)在壓力，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)迅速自我膨脹，若信用系統(tǒng)因此而陷入無(wú)序的相互踐踏，資金鏈斷裂和經(jīng)濟(jì)的硬著陸將會(huì)發(fā)生。央行試圖節(jié)制經(jīng)濟(jì)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)的意圖是可以理解的。但宏觀政策和審慎監(jiān)管之間的分寸拿捏值得商榷。從宏觀政策角度看，高債務(wù)率已經(jīng)形成的場(chǎng)景下，央行的取向應(yīng)該是想辦法如何有效降低既有債務(wù)系統(tǒng)滾動(dòng)的成本，為下一步去杠桿準(zhǔn)備條件，而不是相反。遏制債務(wù)主動(dòng)擴(kuò)張可能更多得倚重有效的審慎監(jiān)管。

　　央行6月7月的政策狀態(tài)被研究者定義為中性偏緊的取向，央行似乎樂(lè)見(jiàn)被動(dòng)收緊，表現(xiàn)為不主動(dòng)通過(guò)逆回購(gòu)去降低二級(jí)市場(chǎng)緊張因素，或者續(xù)做到期央票向市場(chǎng)傳遞樂(lè)見(jiàn)長(zhǎng)端利率上升的信號(hào)，央行試圖通過(guò)市場(chǎng)化的方式抬高長(zhǎng)短端利率，擠壓信用端的策略，未必能達(dá)成理想的效果。

　　一是在中國(guó)，借貸成本的上升往往產(chǎn)生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內(nèi)的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力，而全社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)被動(dòng)抬升，擠出負(fù)效應(yīng)明顯；二是失控狀態(tài)下，信用端利率快速上升會(huì)擠破泡沫，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)；三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠桿，反而有可能激勵(lì)銀行出現(xiàn)利率市場(chǎng)化下的逆向選擇，將更多資金投向平臺(tái)和地產(chǎn)(7月份委托貸款、信托貸款增量合計(jì)仍保持在3000億元的高位)，或是減少債券的配置而為了保護(hù)流動(dòng)性差、資產(chǎn)質(zhì)量可能更差的非標(biāo)債權(quán)，從而道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凝聚。

　　在中國(guó)現(xiàn)行體制沒(méi)有本質(zhì)變化的情況下，我以為比較有效的方式：還是借助行政手段來(lái)定向抑制信用端體制內(nèi)主體的行為(影子銀行、平臺(tái)和地產(chǎn))，如此，在貨幣端，央行就沒(méi)有必要將銀行間市場(chǎng)保持在一種緊張的狀態(tài)，相反，一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件下有利于推進(jìn)債券市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從而修正全社會(huì)流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。這是堵疏相容的政策組合(堵更多依賴(lài)審慎監(jiān)管，而宏觀政策要為疏創(chuàng)造條件，而不是相反，用宏觀政策來(lái)堵審慎監(jiān)管的漏洞)。

　　如此，我們將看到一種良性狀態(tài)的出現(xiàn)：M 1、M 2和社會(huì)凈融資增速呈現(xiàn)有序收斂態(tài)勢(shì)，而貨幣市場(chǎng)利率也是下行的。貨幣政策這種狀態(tài)在1998-2002年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，即“寬貨幣、緊信用”，我稱(chēng)之為“衰退式寬松”。

　　我們看到政策建議正在被宏觀層所認(rèn)識(shí)，7月底央行開(kāi)始重啟逆回購(gòu)，主動(dòng)推低貨幣端利率水平。未來(lái)要實(shí)現(xiàn)全社會(huì)整體利率水平下行，從而降低整個(gè)債務(wù)體系滾動(dòng)的成本(去杠桿的貨幣環(huán)境)，不僅需要有效抑制高杠桿部門(mén)的增量需求，可能更有賴(lài)于主動(dòng)清理和終止一部分僵尸狀態(tài)的存量信用，讓它們不再無(wú)謂消耗增量信用資源。無(wú)效經(jīng)濟(jì)部分?jǐn)D出是目前融資成本高企的關(guān)鍵因素。

　　———債市的長(zhǎng)短期壓力

　　最近債券市場(chǎng)調(diào)整的壓力，主要源自流動(dòng)性溢價(jià)的上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好并出現(xiàn)被嚴(yán)重挫傷的跡象(期間利率債出現(xiàn)了明顯調(diào)整，而與此同時(shí)小股票甚至創(chuàng)了新高)。銀行開(kāi)始調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，非標(biāo)萎縮的壓力釋放，原來(lái)非標(biāo)(目前主要是票據(jù))對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)部分需要長(zhǎng)期資金與之對(duì)應(yīng)；全市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的需求因此上升。

　　債市調(diào)整的壓力可能要一直持續(xù)到這種需求的下降，未來(lái)下降有兩種情況：一是負(fù)債端非標(biāo)融資模式重新反彈；二是資產(chǎn)端存量重組大力度的展開(kāi)，終止部分僵尸信用。

　　———融資成本上升的關(guān)鍵因素是擠出

　　需要關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)外的結(jié)構(gòu)性差異，不同微觀主體承受利率水平差異很大，對(duì)體制內(nèi)主體而言，由于大部分信用資源向其傾斜，長(zhǎng)端利率一直不高，特別是考慮通脹之后實(shí)際利率更是如此，多數(shù)情況下還是負(fù)利率。但是對(duì)于體制外主體，由于擠出，他們所承受的利率一直非常高。緊縮期情況更甚。這與中國(guó)金融制度的安排有關(guān)。

　　房地產(chǎn)不過(guò)是地方融資的制度安排

　　最近地產(chǎn)融資有放開(kāi)的跡象，市場(chǎng)反應(yīng)還是比較理性的。因?yàn)橹袊?guó)地產(chǎn)并不獨(dú)立，它不過(guò)是地方投資的杠桿，融資的制度安排(通過(guò)地產(chǎn)商將家庭的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為政府的收入)。

　　中國(guó)地產(chǎn)估值存在的問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為：分子是權(quán)力配置資源的問(wèn)題，分母是土地要素升值收益的分配問(wèn)題。

　　從分子看，近幾年為權(quán)力定價(jià)的傾向非常明顯，權(quán)力經(jīng)濟(jì)到了末期，經(jīng)濟(jì)的活力被窒息，資本只有尋求權(quán)力的庇護(hù)才能獲得更高的收益(人力資本亦如此)。一線城市的明顯上漲以及北京和上海的房?jī)r(jià)最近一兩年明顯拉開(kāi)的距離，這反映了權(quán)力的價(jià)格在上升。從分母看，中國(guó)房子估值的分母太小。成熟國(guó)家中土地在城市化過(guò)程中的增值收益(級(jí)差地租)大部分都會(huì)被政府以稅收的形式拿走(不動(dòng)產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅)，然后再惠及全民。中國(guó)是對(duì)資本最友好型國(guó)家，土地增值的絕大部分收益都?xì)w房主，政府作為唯一的土地供給方間接受益最大。

　　所謂長(zhǎng)效機(jī)制應(yīng)該是逐步改變估值的分子和分母背后的機(jī)制。

　　宏觀政策讓流動(dòng)性流向效率部門(mén)

　　筆者以為，未來(lái)18個(gè)月內(nèi)不排除打破僵局的政策措施出臺(tái)。

　　未來(lái)經(jīng)濟(jì)的破局方向：約束諸侯即地方政府，釋放紅利給民間。過(guò)去十年分權(quán)的權(quán)力被中間層竊為己有，形成負(fù)向越來(lái)越大的利益集團(tuán)，所以約束諸侯是前提。約束諸侯才有可能使民眾獲得更多紅利。

　　未來(lái)不光是財(cái)權(quán)更多是事權(quán)將再次向中央集中。中國(guó)要改變分權(quán)式競(jìng)爭(zhēng)體制，重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。分權(quán)式競(jìng)爭(zhēng)體制下，一旦經(jīng)濟(jì)下滑，重啟地方融資和進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展的這種特征就頑強(qiáng)地存在。

　　去杠桿的策略：避免無(wú)序相互踐踏。中國(guó)手中不多的幾張牌：要利用好仍處于健康狀態(tài)的中央政府的表。將企業(yè)和地方政府的債務(wù)逐步有序地轉(zhuǎn)移至中央政府的表上，統(tǒng)一進(jìn)行債務(wù)重組。先轉(zhuǎn)移杠桿，再去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度地避免無(wú)序相互踐踏，將有效緩解流動(dòng)性緊張，可以降低存量債務(wù)系統(tǒng)循環(huán)的成本，也可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充裕的流動(dòng)性。

　　所以中央政府的財(cái)政至少最近兩年要保持適度的彈性。目前公布的赤字率實(shí)際上是中央政府財(cái)政，如果加上地方政府財(cái)政，2009年開(kāi)始中國(guó)財(cái)政的實(shí)際赤字率恐怕每年都在7%以上。這個(gè)赤字水平要控制住，但結(jié)構(gòu)可以變化，節(jié)制地方債務(wù)，為中央財(cái)政騰挪發(fā)債空間。證券化和債轉(zhuǎn)股也可以解決一部分，將負(fù)債久期盡可能拉長(zhǎng)。

　　未來(lái)中國(guó)宏觀政策考慮的方向：并不是要關(guān)死流動(dòng)性的閘門(mén)，而是讓流動(dòng)性改道，流向效率的部分。終止僵尸信用的后果是經(jīng)濟(jì)短期下行的力度加大，資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

　　如果僵尸信用真進(jìn)入“破”的狀態(tài)，政策空間反而豁然開(kāi)朗：強(qiáng)化資本項(xiàng)管制，可考慮“類(lèi)托賓稅”政策，防止短期資本大進(jìn)大出；可以迅速松綁匯率管制，增強(qiáng)彈性，使中國(guó)完整工業(yè)鏈重新獲得動(dòng)力，提振經(jīng)常帳盈余；甚至可以實(shí)行某種程度的量寬(主動(dòng)推低利率水平)，從而降低整個(gè)債務(wù)體系滾動(dòng)的成本；金融救助措施，進(jìn)行資產(chǎn)置換，類(lèi)似于當(dāng)年的撇壞賬模式，如發(fā)長(zhǎng)期低利率特別債券對(duì)現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，積極推進(jìn)債務(wù)重組；赤字財(cái)政政策托底社會(huì)底層。

　　(作者為中國(guó)社科院金融研究所研究員)