⊙宏源證券

　　中證登于12月8日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，地方政府債務(wù)甄別完成后，未納入政府債務(wù)的企業(yè)債中，除債項(xiàng)AAA、主體AA（展望穩(wěn)定或正面）以外的質(zhì)押資格將取消。對此我們有以下五方面的看法：

　　一、通知出臺的大背景是對地方政府性債務(wù)的清理甄別的政策應(yīng)對。43號文要求地方政府于明年1月5日前完成債務(wù)清理和甄別，對城投債分類對待，甄別為政府一般性債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)的城投債將納入政府預(yù)算內(nèi)，其他城投債將劃分為政府預(yù)算外，剝離政府的隱性信用擔(dān)保。作為城投債質(zhì)押回購的中央對手方，中證登為預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)提前作出政策應(yīng)對。

　　二、通知的出臺長期有利于破除地方政府隱性擔(dān)保的“無風(fēng)險(xiǎn)”高收益，有利于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，但短期可能帶來流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、信用利差的大幅上升，對整體利率有向上沖擊。

　　三、對債券市場來說是黑天鵝式大利空，但長期看有利于債市健康發(fā)展。通知嚴(yán)格執(zhí)行的話，絕大部分的交易所城投債將無法質(zhì)押，波及面達(dá)上千只債，其沖擊無異于加息。企業(yè)債和產(chǎn)業(yè)債受直接沖擊，但由于多數(shù)債基杠桿較高，去杠桿壓力將導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)，一些流動性好的資產(chǎn)如利率債或?qū)⑹艹佤~之殃被優(yōu)先拋售，對于流動性壓力不大的機(jī)構(gòu)反而提供了配置機(jī)會。長期來看，通知破除了政府隱形擔(dān)保的高收益，“滿倉杠桿買城投”的簡單粗暴策略行不通了，債券市場將更注重風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比，更能有效發(fā)揮資本市場的定價(jià)功能。

　　四、對股市影響稍顯間接，總體偏負(fù)面，但在目前股市強(qiáng)勢氛圍下也可能短期影響不大。影響渠道主要有二：其一是利率渠道，或者更準(zhǔn)確地說是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道，如果債市因通知造成流動性問題帶來利率上升壓力，或者影響到投資者情緒，這將給股市傳導(dǎo)影響也偏負(fù)面；其二是部分券商自營的債券交易收入占比較高，本通知對券商利潤有一定沖擊。不過目前的股市仍比較強(qiáng)勢甚至亢奮，最終影響或許較小。

　　五、當(dāng)前股市上漲過快，部分投資者杠桿過高，需要密切關(guān)注監(jiān)管層規(guī)范股市發(fā)展，給股市降溫和流動性層面的風(fēng)險(xiǎn)。股市上漲過快和投資者杠桿過高將加劇股市的波動性，不利于股市健康發(fā)展，需密切關(guān)注監(jiān)管導(dǎo)向，特別是目前助推股市的一股重要力量是銀行體系滲出的資金，監(jiān)管層是否樂于見到銀行資金流入股市逐利存在不確定性；另外，雖然本月財(cái)政投放將加快，但考慮到新股發(fā)行（不排除隨著股指上漲出現(xiàn)IPO加速可能）、中旬MLF（估計(jì)5000億規(guī)模）到期（可能不會完全續(xù)作）、年末季節(jié)性和利率市場化因素，本月資金面仍不樂觀，短期的流動性風(fēng)險(xiǎn)需密切關(guān)注。