“平庸級”慈銘體檢：PE扎堆套現(xiàn)動機強烈

     處在一個充滿想象的行業(yè)，慈銘健康體檢管理集團股份有限公司（以下簡稱“慈銘”或“公司”）是一家令很多人關(guān)注的企業(yè)。
   這家公司最新可供確認(rèn)的數(shù)據(jù)來自于一年多前的招股書。數(shù)據(jù)顯示，公司2011年營收5.67億元，毛利率46.01%。
   按照該招股書的說法，公司在網(wǎng)點數(shù)量、體檢人次、市場占有率等方面均居全國同行前列。公司以北京地區(qū)為基礎(chǔ)（2011年收入占比51.96%），采取直營模式向全國復(fù)制，已在國內(nèi)11個地區(qū)建立了33 家體檢中心。公司的擴張策略是根據(jù)各地區(qū)不同特點，按照“六階段”發(fā)展模式開展，目前北京地區(qū)準(zhǔn)備進入第五階段“高端經(jīng)營期”。
   深入考察這家公司，在人民財經(jīng)“公司運營質(zhì)量評價”體系下，這家公司的表現(xiàn)并不優(yōu)秀：我們主要關(guān)注到套現(xiàn)壓力、經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險、公司治理方面的問題對慈銘體檢產(chǎn)生的不利影響。鑒于這些因素的綜合影響，給予慈銘“平庸級”公司評級。
   目前的相關(guān)分析是基于既有的公開資料�；�于這家公司在未來的數(shù)據(jù)更新以及發(fā)布更多公開資料，我們會及時對相關(guān)報告進行修正。
   主要判斷
   連鎖專業(yè)體檢有較大的增長空間。隨著生活水平的提高，人們對健康服務(wù)的需求持續(xù)增長，國內(nèi)體檢量以每年20%左右的增速快速發(fā)展。目前絕大部分體檢在公立醫(yī)院完成，連鎖專業(yè)機構(gòu)體檢量占比較小（2010年占比1.89%），此種市場結(jié)構(gòu)，為相關(guān)機構(gòu)的未來發(fā)展提供了想象空間。
   行業(yè)競爭進一步加劇。健康服務(wù)業(yè)是國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)。2013年8月召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，要求促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，加大改革力度，充分調(diào)動社會力量，加快發(fā)展內(nèi)容豐富、層次多樣的健康服務(wù)業(yè)。健康體檢行業(yè)在我國屬于朝陽行業(yè)，未來隨著行業(yè)新進入者將不斷增加，競爭可能加劇，同時也面臨與公立醫(yī)院體檢的直接競爭。
   高端體檢不確定性較大。以旗艦店方式，拓展個人高端體檢市場，是這個行業(yè)公司的主要做法，一方面拉升競爭門檻，另一方面，拓展高利潤市場。不過，高端醫(yī)療市場將受到嚴(yán)重擠壓，政府官員受“三公消費”禁令的限制，公款消費受到限制；高端的醫(yī)療市場是全球化的。比如，企業(yè)家和明星則或請私人醫(yī)生或到國外醫(yī)療，新成立的國內(nèi)高端體檢機構(gòu)所處競爭位置較為尷尬。
   主要關(guān)注點
   人民財經(jīng)提出了以下幾個問題，以幫助讀者理解慈銘公司的運營特點，以及慈銘公司本身應(yīng)該從何種角度改善其運營。
   如何緩解股東套現(xiàn)壓力
   從發(fā)行前股權(quán)來看，有10家PE/VC機構(gòu)，合計持股比例高達(dá)46.66%。對于投資機構(gòu)而言，他們的利益在于在約定的時間內(nèi)完成低買高賣。上市后，這些機構(gòu)的主要利益點在于高價退出，在此種訴求之下，公司的經(jīng)營行為可能會受到扭曲，經(jīng)營策略可能短期化，并對其長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成傷害。
   如何控制競爭及高端項目帶來的經(jīng)營風(fēng)險
   公司在2010 年全國健康體檢市場占有率為0.45%，未來市場競爭會進一步加劇。此外，發(fā)展高端體檢項目投入金額較大，存在一定的風(fēng)險，目前大部分還是作為企業(yè)福利的體檢，未來能否得到個人客戶的青睞，有待觀察。
   如何回應(yīng)針對研發(fā)費用的質(zhì)疑
   公司1700多萬的研發(fā)支出未明顯地體現(xiàn)在損益表的費用里，也未被資本化計入無形資產(chǎn)，因此公司有被質(zhì)疑虛列研發(fā)費用的風(fēng)險。質(zhì)疑者稱，這樣做可能是為了獲取高新技術(shù)企業(yè)7.5%的稅收優(yōu)惠。值得注意的是，公司研發(fā)費用占收入的比例不斷下降，而2011年3.08%比例恰好位于高新技術(shù)條件所要求的3%的底線之上。
   如何控制潛在的資產(chǎn)流動性風(fēng)險
   大額的待攤費用存在潛在風(fēng)險。按照2011年的數(shù)據(jù)，公司長期待攤費用高達(dá)7295萬，占總資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比例分別為10.95%和18%。而且隨著募集資金投資項目的建成還會大幅增加，有可能對上市后公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
   如何保障公司治理結(jié)的有效制衡性
   在公司9人的董事會中，董事長胡波與董事韓小紅為夫妻關(guān)系；韓小紅與董事韓圣群為姐弟關(guān)系。這對有效的權(quán)力制衡形成一定約束，不利于保障中小股東的利益。
   如何做好內(nèi)控、防止泄露客戶信息的潛在風(fēng)險
   公司擁有大量客戶體檢信息，其在招股書里聲明任何人無論出于何種目的均不得向任何第三方披露體檢客戶信息，但是公司同一控制人下的“兄弟公司”北京關(guān)愛保險經(jīng)紀(jì)有限公司的出現(xiàn)卻讓人疑竇叢生：與關(guān)愛保險網(wǎng)站上所披露的信息非常敏感，關(guān)愛保險官網(wǎng)稱“公司憑借各投資方的良好社會背景和客戶資源，正致力于為數(shù)百萬個人客戶提供健康保險服務(wù)和其他綜合理財服務(wù)�！眱烧呗�(lián)手為體檢客戶量身定制保險產(chǎn)品，存在可能泄露客戶信息的潛在法律風(fēng)險。