熱錢，就是一個(gè)難解的達(dá)芬克斯之謎。

　　在人民幣持續(xù)升值，投機(jī)資金加速涌入中國的壓力下，5月5日，外匯局出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，旨在加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，防范外匯收支風(fēng)險(xiǎn)，緩解熱錢流入的壓力。此舉被解讀為監(jiān)管部門出手“圍剿”跨境套利資本的舉措。

　　這一輪進(jìn)入中國的熱錢與以往大舉挺進(jìn)股市、樓市不同，現(xiàn)在沒有明顯跡象更沒有確切證據(jù)表明，這一輪熱錢進(jìn)入了中國的股市、樓市，那么，這些熱錢來自哪里？規(guī)模有多大？又流向何處？何時(shí)會(huì)撤退？為此，我們邀請(qǐng)了農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚、興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委、民生銀行金融市場(chǎng)部首席分析師李志強(qiáng)、瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光、廣東社科院綜合研究開發(fā)中心主任黎友煥就上述問題闡述了各自的獨(dú)到觀點(diǎn)。

　　人民幣匯率迭創(chuàng)新高

　　熱錢涌入壓力持續(xù)加大

　　人民幣對(duì)美元匯率新高仍在不斷刷新。中國外匯交易中心的最新數(shù)據(jù)顯示，5月9日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1925元，較前一交易日大幅走高55個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)創(chuàng)匯改以來新高。就在上一個(gè)交易日，美元對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)6.1980元，大幅升值103個(gè)基點(diǎn)，首次突破了6.2關(guān)口。與此同時(shí)，5月9日人民幣對(duì)港幣中間價(jià)達(dá)0.79806元，繼上一交易日首次突破0.8元之后，再創(chuàng)新高。

　　今年以來，人民幣升值趨勢(shì)強(qiáng)勁。尤其是4月份以來，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)已有10個(gè)交易日創(chuàng)出2005年匯改以來新高，升值達(dá)749個(gè)基點(diǎn)。而2012年全年，人民幣對(duì)美元匯率僅升值146個(gè)基點(diǎn)。

　　人民幣匯率屢創(chuàng)新高的同時(shí)，另一項(xiàng)重要的相關(guān)數(shù)據(jù)也在攀升。中國人民銀行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，我國全口徑外匯占款余額約為27.068萬億元，其中3月份新增外匯占款2363億元。加上2月份的2954.26億元和1月份的6836.59億元，我國一季度新增外匯占款達(dá)12154億元，創(chuàng)歷史新高。并且，數(shù)據(jù)顯示外匯占款已連續(xù)4個(gè)月增加，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這表明熱錢正加速持續(xù)流入中國。

　　澳新銀行發(fā)布的研報(bào)分析，由金融套利驅(qū)使的熱錢流入，對(duì)中國貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。大量熱錢流入也對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了壓力，因此政策制定者應(yīng)該會(huì)對(duì)貿(mào)易狀況有更加準(zhǔn)確的了解。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，從去年底至今，熱錢流入的增速和增量都在加大，這可以看作是熱錢流入的第一個(gè)階段，預(yù)計(jì)接下來流入的速度有所放緩，但整體趨勢(shì)一定是凈流入，不會(huì)出現(xiàn)凈流出的狀況。

　　在此背景下，國家外匯管理局也剛剛發(fā)布了防范熱錢的有關(guān)通知，要求加強(qiáng)外匯資金流入管理，防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一場(chǎng)阻擊熱錢的戰(zhàn)斗剛剛拉開序幕。

　　熱錢來自哪里？

　　貿(mào)易和外商投資兩大渠道

　　由于中國實(shí)行資本項(xiàng)目高度管制制度，境外資金進(jìn)入中國的合法合理渠道是QFII和RQFII，但這部分資金規(guī)模有限額，是可控的，而進(jìn)入中國的大部分熱錢是通過其他灰色途徑，主要包括外貿(mào)渠道中的虛報(bào)進(jìn)出口商品價(jià)格、外商直接投資的虛假出資和虛報(bào)虧損、海外匯款等。

　　根據(jù)廣東省社會(huì)科學(xué)院《境外資金在我國大陸異常流動(dòng)研究》課題組的跟蹤，目前熱錢流入我國多達(dá)近百種途徑，但不同時(shí)期各類渠道流量規(guī)模的變化不定，主要是根據(jù)各自環(huán)境的變化導(dǎo)致各類渠道流動(dòng)成本的變化而變化。

　　熱錢領(lǐng)域研究專家、廣東社科院綜合研究開發(fā)中心主任黎友煥表示，國際熱錢要進(jìn)入中國內(nèi)地，通常會(huì)以中國香港作為中轉(zhuǎn)站，通過中國香港的相關(guān)媒介和渠道，安全、便利地進(jìn)入內(nèi)地。他認(rèn)為，不少國際熱錢不便于直接進(jìn)入中國內(nèi)地，于是就以中國香港為套利市場(chǎng)，但在巨資囤積中國香港的引領(lǐng)下，其他中國香港資金會(huì)自動(dòng)進(jìn)入內(nèi)地獲取更大的利潤。以今年第一季度為例，貿(mào)易渠道就出現(xiàn)了井噴現(xiàn)象，外商投資渠道也出現(xiàn)了過去幾年來不一樣的變化。

　　近幾個(gè)月，通過偽裝在正常的貨物貿(mào)易下，企業(yè)的套利行為規(guī)避了更嚴(yán)格的資本項(xiàng)目監(jiān)管，造成外貿(mào)數(shù)據(jù)（尤其是保稅區(qū)數(shù)據(jù)）虛高。瑞銀估計(jì)，外貿(mào)數(shù)據(jù)，尤其是出口增速一季度虛增了6-8個(gè)百分點(diǎn)，這也增強(qiáng)了外匯流入和人民幣升值的壓力。已經(jīng)公布的一季度外貿(mào)數(shù)據(jù)的異常似乎也對(duì)熱錢借道中國香港流入內(nèi)地提供了佐證。數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個(gè)月內(nèi)地對(duì)我國香港、臺(tái)灣的出口分別同比增長92.9%和44.9%，如此規(guī)模的進(jìn)出量歷史上較為罕見。一季度內(nèi)地和我國香港雙邊貿(mào)易總值為1098.8億美元，大幅增長了71.2%，占內(nèi)地外貿(mào)總值的11.3%，躍升為中國大陸一季度的第三大貿(mào)易伙伴。同時(shí)，一季度的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)的貨物貿(mào)易量達(dá)到1146億美元，增長了1.3倍。

　　另外，中國海關(guān)4月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國3月份的出口額為1821.9億美元，較去年同期增長了10%，進(jìn)口額為1830.74美元，同比增長了14.1%。中國對(duì)美國出口同比下滑了6.5%，低于上月的15.7%；對(duì)歐盟出口下滑了14.0%，低于上月的16.5%；但內(nèi)地對(duì)中國香港的出口則增長了92.9%，這是自1995年3月以來的最高同比增速。

　　黎友煥對(duì)本報(bào)記者表示，“貿(mào)易渠道歷來就是熱錢跨境流動(dòng)的重要渠道，最近的外貿(mào)情況表明，熱錢加大了從貿(mào)易渠道的方式進(jìn)行流動(dòng)。3月出口數(shù)據(jù)存在虛高，其中一個(gè)很重要的原因是境外資金的流入通過了貿(mào)易渠道，同時(shí)迎合了地方政府造假外貿(mào)的需求，促使了出口數(shù)據(jù)的高居現(xiàn)象�！�

　　瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光指出，當(dāng)前，不僅外匯占款增加，2、3月份出口數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，也說明了資本流入的局面。因?yàn)檫@兩個(gè)月，中國對(duì)各區(qū)域出口差異卻十分巨大，如對(duì)中國香港與東盟國家的貿(mào)易出口仍舊異常高，而對(duì)其他地區(qū)，包括美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口卻非常令人失望。

　　通過觀察，沈建光發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)存在同一批貨反復(fù)通過香港進(jìn)出口的現(xiàn)象，而這正是掩蓋了資金流入國內(nèi)的目的。

　　熱錢規(guī)模有多少？

　　流入或超萬億元

　　熱錢流入國內(nèi)已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，只是對(duì)熱錢流入的規(guī)模各方推測(cè)不同，甚至大相徑庭，讓人宛若霧里看花。業(yè)內(nèi)通常以外匯占款來衡量熱錢進(jìn)出的規(guī)模，嚴(yán)謹(jǐn)一點(diǎn)的以簡(jiǎn)單公式：熱錢=外匯占款-FDI-貿(mào)易差額來計(jì)算。據(jù)此推算，今年新增外匯占款可達(dá)2萬億元人民幣。

　　央行最新發(fā)布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至3月末，央行外匯資產(chǎn)為246103.34億元，較2月增加2880.8億元。今年前3個(gè)月，央行外匯資產(chǎn)較去年年底增加9433.41億元。從2012年12月起，央行外匯資產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月增加，規(guī)模達(dá)10899.51億元。一季度新增外匯占款1.2萬億元，刷新歷史紀(jì)錄。其中，3月份2363億元的新增規(guī)模雖然較2月份的2954.27億元和1月份的6836.59億元有所縮小，但全口徑外匯占款已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長。

　　外匯占款是中央銀行及商業(yè)銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國貨幣。貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)是央行購入外匯所形成的人民幣投放，該數(shù)據(jù)被視為觀察跨境資金流動(dòng)的重要指標(biāo)。央行外匯資產(chǎn)的走勢(shì)與新增外匯占款一致，但規(guī)模會(huì)略低于金融機(jī)構(gòu)外匯占款。

　　民生銀行金融市場(chǎng)部首席分析師李志強(qiáng)認(rèn)為，外匯占款增加，有幾方面因素。去年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑，國際資本不看好中國經(jīng)濟(jì)。反觀美國房價(jià)慢慢回升，股市漲勢(shì)也很好，兩方面原因?qū)е聼徨X流出跡象明顯。但是去年四季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)起色，國際資本認(rèn)為2013年中國經(jīng)濟(jì)處在估值洼地，前期流走的資金回流，外匯占款開始增加。此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)海外投資者放松，啟動(dòng)RQFII等一些積極姿態(tài)，也會(huì)增加外匯占款�？傮w來說，這表明外部資金看好中國經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)。

　　而在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委看來，從外匯占款的增加來看，可以肯定存在國際資本流入。但他指出，“熱錢”是一個(gè)并不精確的概念，因而就不便斷言是否有熱錢、及熱錢的規(guī)模問題。從過去的歷史數(shù)據(jù)觀察，這種流入的狀態(tài)，主要與人民幣升值預(yù)期、國內(nèi)外市場(chǎng)利差（不是基準(zhǔn)利率的利差）密切相關(guān)。這種套利行為，有的可能在金融市場(chǎng)上套利，有的則不過是實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)自發(fā)的逐利表現(xiàn)，比如，在人民幣升值預(yù)期下，有對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)采取人民幣質(zhì)押貸款外幣，借助目前美元的低利率和人民幣的升值來降低其融資成本。

　　熱錢流向哪里？

　　進(jìn)行匯率利率無風(fēng)險(xiǎn)套利

　　中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚表示，一季度我國外匯儲(chǔ)備增加1300多億美元，貿(mào)易順差只有430億美元，F(xiàn)DI外商直接投資299億美元，差額怎么解釋？不能說都是熱錢，但肯定有熱錢的成分。海外媒體非常懷疑我國一季度進(jìn)出口數(shù)據(jù)的真實(shí)性，是否有出口“空箱空轉(zhuǎn)”套取外幣資金流入的問題？不能說完全沒有。這些都是量化寬松導(dǎo)致人民幣單邊升值預(yù)期的結(jié)果。熱錢流入的領(lǐng)域很多，主要是資產(chǎn)市場(chǎng)，做匯率和利率套利也很賺錢，而且是無風(fēng)險(xiǎn)套利。匯率的升值和匯率動(dòng)蕩本身對(duì)我國出口企業(yè)非常不利。他指出，人民幣匯率應(yīng)該更加穩(wěn)定，匯率形成機(jī)制可以適當(dāng)做些調(diào)整。目前的匯率中間價(jià)形成機(jī)制似乎是一種“順升值周期”的機(jī)制。

　　李志強(qiáng)認(rèn)為，外匯占款就是外部資金流進(jìn)來兌換成人民幣，變成人民幣之后就很難監(jiān)測(cè)流向，很難再區(qū)分哪一部分人民幣是熱錢。但可以注意一個(gè)現(xiàn)象，從去年底開始居民儲(chǔ)蓄存款增長比較快，尤其今年1、2月份，每個(gè)月都增加1萬億元左右，同時(shí)期企業(yè)存款卻沒有太大變化�？梢钥闯鐾鈪R占款影響到了個(gè)人存款數(shù)據(jù)。一般來講，熱錢可能用于買房產(chǎn)，但不太可能用于固定資產(chǎn)投資、企業(yè)生產(chǎn)性的投資和基建投資。3月份固定資產(chǎn)投資增速也不高，環(huán)比還有所回落，工業(yè)增加值增速3月份也在回落。目前看熱錢還沒有明確投向，只是以資金形式體現(xiàn)在存款上，還沒有大量涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　黎友煥說：“預(yù)測(cè)熱錢的流向要抓住熱錢的本性。我曾經(jīng)預(yù)測(cè)‘熱錢會(huì)潛伏房地產(chǎn)領(lǐng)域，并且由一線城市轉(zhuǎn)移到二、三線城市’，這是2007年和2008年的事情，幾年來熱錢的走勢(shì)也充分表明我當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確無誤的。甚至在幾年前，我再次預(yù)測(cè)熱錢會(huì)繼續(xù)投機(jī)一線城市房地產(chǎn)，時(shí)至今天，我當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)還是對(duì)的。多年來對(duì)于熱錢走勢(shì)的分析與預(yù)測(cè)都表明，我們的方法是對(duì)的，我們的結(jié)論是可信的。而我們預(yù)測(cè)的根據(jù)是綜合各種分析方法的結(jié)果，最重要的是我們抓住了‘熱錢追逐利潤的本性’與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤其是國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的結(jié)合�！�

　　黎友煥分析道，國五條出臺(tái)后，熱錢極度關(guān)注國內(nèi)房地產(chǎn)走勢(shì)，但情況表明，房地產(chǎn)綁架了地方財(cái)政和地方政府的理性決策，絕大部分地方政府利用政府行為的“惰性”特征化解了“國五條”的強(qiáng)制性效果，于是熱錢繼續(xù)從房地產(chǎn)投機(jī)中獲利。熱錢對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控也存在糾結(jié)的預(yù)期：一方面，認(rèn)為中國政府很難下決心拉低房地產(chǎn)，尤其是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下，房地產(chǎn)可是“一業(yè)興百業(yè)榮”的產(chǎn)業(yè)，如果房地產(chǎn)出現(xiàn)較大的價(jià)格下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大。

　　熱錢何時(shí)撤出？

　　取決于美量化寬松退出及我國匯率市場(chǎng)改革

　　逐利是熱錢的本性，一旦失去博取利益的土壤，敏感的熱錢就會(huì)如潮水般而退，這將給所在國家的金融、經(jīng)濟(jì)造成影響甚至破壞性的惡果。

　　沈建光認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家實(shí)行異常寬松的貨幣政策，對(duì)我國存在不利影響，包括：出口需求降低、人民幣升值以及對(duì)華投資減少等等。例如，3月中國對(duì)美國、日本、歐盟的出口分別下降6.5%、10%和14%。而人民幣匯率方面，盡管2012年9月以來，人民幣兌美元維持在6.2-6.25元之間，但人民幣實(shí)際匯率已經(jīng)升值了5.8%。除此之外，另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也值得我們警惕，盡管當(dāng)前中國面臨資本流入的局面，但有朝一日美國量化寬松一旦退出，這種局面將可能逆轉(zhuǎn)，資本大規(guī)模撤離對(duì)于中國脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯然是一個(gè)重大打擊。

　　李志強(qiáng)分析，目前看熱錢還沒有明確投向，只是以資金形式體現(xiàn)在存款上，還沒有大量涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一般來講，熱錢可能用于買房產(chǎn)，但不太可能用于固定資產(chǎn)投資、企業(yè)生產(chǎn)性的投資和基建投資。3月份固定資產(chǎn)投資增速也不高，環(huán)比還有所回落，工業(yè)增加值增速3月份也在回落，也就是說，至少熱錢沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的明顯跡象。

　　從外匯占款的增加來看，魯政委肯定了國際資本流入中國的現(xiàn)狀。但他說，“熱錢是一個(gè)并不精確的概念，因而就不便斷言是否有熱錢、及熱錢的規(guī)模問題。從過去的歷史數(shù)據(jù)觀察，這種流入的狀態(tài)，主要與人民幣升值預(yù)期、國內(nèi)外市場(chǎng)利差（不是基準(zhǔn)利率的利差）密切相關(guān)。這種套利行為，有的可能在金融市場(chǎng)上套利，有的則不過是實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)自發(fā)的逐利表現(xiàn)，比如，在人民幣升值預(yù)期下，有對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)采取人民幣質(zhì)押貸款外幣，借助目前美元的低利率和人民幣的升值來降低其融資成本�！�

　　外匯局近日發(fā)布新規(guī)，對(duì)虛構(gòu)貿(mào)易背景、套利交易、異�？缇迟Y金流入等行為，提出警示及相關(guān)防控措施。這也是中國首季外貿(mào)數(shù)據(jù)引發(fā)熱議后，監(jiān)管部門的首次公開實(shí)質(zhì)性舉動(dòng)。

　　5月5日，外匯局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，要求各地外匯管理部門應(yīng)強(qiáng)化對(duì)進(jìn)出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支的分類管理，同時(shí)加大核查檢查與處罰力度；要求各中資外匯指定銀行應(yīng)加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，并嚴(yán)格執(zhí)行外匯管理規(guī)定。有業(yè)內(nèi)分析人士預(yù)期，新規(guī)的巧妙之處就在于，由于加強(qiáng)了銀行外匯存貸比的規(guī)范和限制，既能減少當(dāng)下跨境資金大幅流入，又對(duì)未來資金大幅流出國內(nèi)市場(chǎng)做出防范。套利資本流入未來預(yù)計(jì)放緩，而且下半年還不排除有資本流出的可能。

　　瑞銀分析認(rèn)為，由于未來投機(jī)性的外匯資本將更難流入，銀行也需要購入外匯以滿足外匯貸存比要求，外匯流入以及人民幣升值壓力可能會(huì)有所減弱。這可以為匯率市場(chǎng)的進(jìn)一步改革（包括擴(kuò)大人民幣每日交易區(qū)間）創(chuàng)造一個(gè)更加中性的環(huán)境。

　　農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　向松祚：

　　熱錢流入的領(lǐng)域很多，主要是資產(chǎn)市場(chǎng)，做匯率和利率套利也很賺錢，而且是無風(fēng)險(xiǎn)套利。匯率的升值和匯率動(dòng)蕩本身對(duì)我國出口企業(yè)非常不利。我認(rèn)為人民幣匯率應(yīng)該更加穩(wěn)定，匯率形成機(jī)制可以適當(dāng)做些調(diào)整

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　魯政委：

　　從外匯占款的增加來看，可以肯定存在國際資本流入。熱錢的逐利行為，有的可能在金融市場(chǎng)上套利，有的則不過是實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)自發(fā)的逐利表現(xiàn)

　　民生銀行金融市場(chǎng)部首席分析師

　　李志強(qiáng)：

　　國際資本認(rèn)為2013年中國經(jīng)濟(jì)處在估值洼地，前期流走的資金回流，外匯占款開始增加。外匯占款就是外部資金流進(jìn)來兌換成人民幣，變成人民幣之后就很難監(jiān)測(cè)流向，很難再區(qū)分哪一部分人民幣是熱錢

　　瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　沈建光：

　　盡管當(dāng)前中國面臨資本流入的局面，但有朝一日美國量化寬松一旦退出，這種局面將可能逆轉(zhuǎn)，資本大規(guī)模撤離對(duì)于中國脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯然是一個(gè)打擊

　　廣東社科院綜合研究開發(fā)中心主任

　　黎友煥：

　　國際熱錢不便于直接進(jìn)入中國內(nèi)地，于是就以中國香港為套利市場(chǎng)，但在巨資囤積中國香港的引領(lǐng)下，其它中國香港資金會(huì)自動(dòng)進(jìn)入內(nèi)地獲取更大的利潤。以今年第一季度為例，貿(mào)易渠道就出現(xiàn)了井噴現(xiàn)象，外商投資渠道也出現(xiàn)了過去幾年來不一樣的變化，況且房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控難度巨大，一旦把握不準(zhǔn)，出現(xiàn)崩盤的話，經(jīng)濟(jì)社會(huì)都可能存在不穩(wěn)定性；另一方面是如果房地產(chǎn)調(diào)控政策真的發(fā)揮效能的話，繼續(xù)投機(jī)房地產(chǎn)將出現(xiàn)虧本。因此，根據(jù)我們課題組五一長假對(duì)熱錢投資動(dòng)態(tài)的調(diào)查，對(duì)熱錢是否流入房地產(chǎn)存在分歧和觀望。