2013年11月30日，中國證監(jiān)會公布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），并于11月30日正式發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）。我們認(rèn)為本次改革在之前的《征求意見稿》基礎(chǔ)上進(jìn)行了有效且有意義的補充和完善，對于進(jìn)一步厘清和理順新股發(fā)行過程中各主體責(zé)任，提高上市公司信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場約束，促進(jìn)市場參與各方歸位盡責(zé)等具有重大意義，并為實行股票發(fā)行注冊制奠定了良好基礎(chǔ)。

一、本次改革的意義

從《意見》的整體內(nèi)容看，本次改革的意義主要體現(xiàn)在：

1、進(jìn)一步完善以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)。確保從審核到發(fā)行的各個階段確保信息披露更及時、更充分、更透明，杜絕配售過程中的利益輸送，保護(hù)投資者利益，通過事前明確職責(zé)，事中加強(qiáng)監(jiān)督，事后加重處罰力度，由實質(zhì)性審核逐漸過度到信息披露合規(guī)性審核，加快實現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型；

2、進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制市場化建設(shè)。不僅賦予發(fā)行人和主承銷商選擇發(fā)行窗口和定價的權(quán)利， 還通過引入網(wǎng)下主承銷商自主配售權(quán)，建立發(fā)行人、主承銷商及投資者之間的制衡和長效博弈機(jī)制，促進(jìn)合理定價；同時引入網(wǎng)上市值配售，不僅平衡一二級市場投資者的利益也鼓勵長期持股理念

3、進(jìn)一步遏制新股發(fā)行三高及超募現(xiàn)象。一方面通過提高網(wǎng)下配售比例，限制入圍機(jī)構(gòu)家數(shù)、剔除高報價措施促進(jìn)投資者合理報價，同時引入存量發(fā)行，增加股票供給和買賣雙方的博弈。另一方面，通過強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的義務(wù)，遏制其高定價和圈錢的動機(jī)。

4、進(jìn)一步保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益。首先要求發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)真實、準(zhǔn)確、完整地披露公司和申購報價情況，并加強(qiáng)風(fēng)險揭示；其次提高了對于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)各方的監(jiān)管力度及對違法違規(guī)行為的成本和處罰力度，以保證信息披露機(jī)制能夠有效運行；最后通過完善網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制，以及在網(wǎng)上發(fā)行施行市值配售，平衡一二級市場投資者的利益也鼓勵長期持股理念，尤其注重對于中小投資者利益的保護(hù)。

二、本次改革的進(jìn)步

我們認(rèn)為相比于今年6月份的《征求意見稿》，本次改革不僅增加了一些改革措施，在之前的一些改革內(nèi)容上也進(jìn)行了有益的完善和改進(jìn)：

1、增加的內(nèi)容

1）增加了證監(jiān)會自受理發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)即需作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定的內(nèi)容。這不僅加快了IPO的審核節(jié)奏，對于中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行保薦能力和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核效率也提出了更高的要求，這也是淡化前端審核，逐漸邁向注冊制的必經(jīng)之路；

2）增加了鼓勵存量發(fā)行即老股轉(zhuǎn)讓，同時要求根據(jù)募投項目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。存量發(fā)行制度的引入不僅增加了股票供給、緩解了供需矛盾，在遏制超募現(xiàn)象、促進(jìn)原股東與投資者之間的博弈方面也是有益的舉措。

3）增加了如有虛假披露、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時，發(fā)行人和控股股東要依法回購全部新股和轉(zhuǎn)讓股份的內(nèi)容。這一措施大大增加了發(fā)行人信息造假的違法成本，對于保護(hù)投資者利益有重要的意義。

4）增加了申購中報價最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且對有效報價投資者家數(shù)根據(jù)發(fā)行規(guī)模增加上下限限制。剔除高報價能夠減小投資者盲目高報價或友情高報價的動機(jī)，也限制了發(fā)行方高定價的基礎(chǔ)。對于有效報價機(jī)構(gòu)家數(shù)上限的要求增加了每家入圍投資者的獲配規(guī)模，可促進(jìn)其謹(jǐn)慎報價，對于家數(shù)下限的要求則保證最終定價能夠有效反應(yīng)市場化定價的結(jié)果。

5）增加了對于保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的要求內(nèi)容。此次改革不僅對于保薦機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行前對于發(fā)行人需要履行的盡職調(diào)查和輔導(dǎo)責(zé)任提高了要求和失職處罰力度，對于發(fā)行后保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任也相應(yīng)提高了要求。

2、修改及刪除的內(nèi)容

1）修改了關(guān)于要求發(fā)行人提出公司股價低于每股凈資產(chǎn)時的穩(wěn)定股價預(yù)案的要求。《意見》中提出，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后“三年內(nèi)”公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預(yù)案。較《征求意見稿》的 “五年內(nèi)”相比，修改的規(guī)定可操作性更強(qiáng)。

縮短至“三年”時間，一方面有利于發(fā)行人判斷行業(yè)周期和公司發(fā)展前景，另一方面降低了屆時發(fā)行人控股股東、董事、高管變動，及其財務(wù)狀況變動的可能性，有利于提高預(yù)案的可操作性。

2）修改了網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制。《意見》要求，網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)在50倍以上但低于100倍時，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)芄�開發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)在100倍以上時，回?fù)鼙壤秊楣�開發(fā)行股票數(shù)量的40%。較前期《征求意見稿》規(guī)定的15%及30%均進(jìn)一步擴(kuò)大。

在網(wǎng)上認(rèn)購踴躍的情況下，配售可以向網(wǎng)上投資者進(jìn)一步傾斜，使網(wǎng)上中小投資者能更多分享熱門項目的收益。

3）修改了關(guān)于網(wǎng)上新股配售機(jī)制的要求�！兑庖姟芬�入市值配售，規(guī)定“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進(jìn)行配號、抽簽”。而《征求意見稿》中則規(guī)定，主承銷商可采用按申購量配號抽簽配售，或按申購賬戶配號抽簽配售方式。

《意見》中的配售方式兼顧了投資者持有非限售股份市值以及申購資金量，既有利于平衡一二級市場投資者利益，也在一定程度上鼓勵了長期持股理念。同時避免了按申購賬戶配號抽簽配售方式可能造成的投資者按照單筆申購下限參與申購，或者開立類似“拖拉機(jī)”賬戶的問題。

4）修改了對于個人參與網(wǎng)下詢價的要求�！墩髑笠庖姼濉吩�提出，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報價的個人投資者應(yīng)不少于20人；公開發(fā)行4億股以上的，提供有效報價的個人投資者應(yīng)不少于50人。有效報價人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行�！兑庖姟穭h除了對個人投資者參與網(wǎng)下詢價的行政性要求，改為“發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)允許符合條件的個人投資者參與網(wǎng)下定價和網(wǎng)下配售�！�，在表達(dá)希望發(fā)揮個人投資者參與發(fā)行定價的初衷同時，更符合當(dāng)前A股市場發(fā)展階段及特點。

目前來看， A股市場具備一定資金實力、研究能力和良好信用紀(jì)錄的個人投資者數(shù)量相對有限，取消強(qiáng)制要求有利于保證改革初期新制度的平衡運行。一方面，避免部分處于細(xì)分行業(yè)的中小企業(yè)由于合格個人投資者關(guān)注有限，詢價人數(shù)未達(dá)到規(guī)定要求而較易中止發(fā)行；另一方面，在目前國內(nèi)個人投資者的信用體系還未建立的階段，避免主承銷商為滿足個人投資者數(shù)量的硬性要求而放松資質(zhì)審核條件，無形中增加發(fā)行風(fēng)險。