中國共產(chǎn)黨第十八屆三中全會決定中明確提出了“推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求，為中國證券市場指明了發(fā)展方向，有望成為近期中國證券市場最大的一筆政策紅利，深受市場各方的認同和期盼。本次《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱“《意見》”）的頒布，正是在三中全會精神的指引下，秉承市場化、法制化的改革精神，將改革預(yù)期落地為改革措施，將制度紅利實現(xiàn)為市場紅利；以市場化、法制化為導(dǎo)向的注冊制改革將更好地發(fā)揮市場機制的決定性作用，成為中國證券市場發(fā)展歷史上的重要里程碑。

一、新股發(fā)行法制化程度進一步提升

1、以信息披露為中心，強化有關(guān)責(zé)任主體的誠信義務(wù)

《意見》強調(diào)了信息披露的完備性、及時性和重要性，并從四個方面強化了發(fā)行人及有關(guān)中介機構(gòu)的信息披露責(zé)任。

首先明確職責(zé)，完善標準�！兑庖姟仿鋵嵰孕畔⑴�露為中心的理念，明確了發(fā)行人和各中介機構(gòu)的責(zé)任，促進歸位盡責(zé)，同時完善了信息披露標準及要求，突出披露重點，要求語言通俗易懂，提高信息披露的針對性、實用性、有效性。

其次加強對有關(guān)責(zé)任主體的約束力度。《意見》加強了對相關(guān)責(zé)任主體承諾事項的約束，要求發(fā)行人作出公開承諾事項的同時，應(yīng)提出未能履行承諾時的約束措施，并予以披露，接受社會監(jiān)督�！兑庖姟芬�求提高公司大股東持股意向的透明度，將其限售期與股票上市后的表現(xiàn)直接掛鉤，并指出發(fā)行人應(yīng)明確上市后三年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價時的預(yù)案，并予以公告。

最后加強監(jiān)督、強化監(jiān)管、加重處罰力度。今后在發(fā)審會前，監(jiān)管部門將抽查在審企業(yè)中介機構(gòu)的盡職履責(zé)情況，被抽查的企業(yè)將接受比日常審核更為嚴格細致的審查。同時，發(fā)行人和中介機構(gòu)從申報時點起，就需要對所披露的信息承擔相應(yīng)法律責(zé)任。本次改革明確，如信息披露嚴重違法，給投資者造成損失的，相關(guān)責(zé)任主體須依法賠償投資者損失；如影響對發(fā)行上市條件判斷的，要求發(fā)行人回購已發(fā)行的新股，控股股東購回已轉(zhuǎn)讓的存量股份。

2、提前預(yù)披露時間，提高申報材料的質(zhì)量要求

《意見》大幅提前了招股說明書預(yù)先披露的時間點。此前，證監(jiān)會在發(fā)布申報上市企業(yè)上會公告時才同時預(yù)披露招股材料，此次提前到申請材料正式受理后即在證監(jiān)會網(wǎng)站上進行披露，從而實現(xiàn)IPO企業(yè)“全民監(jiān)督”的目的。

《意見》還同時提高了對招股說明書的質(zhì)量要求。招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改，一旦審核中發(fā)現(xiàn)申報材料信息不一致，證監(jiān)會將中止審核且12個月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人推薦發(fā)行申請；如果涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏而被稽查立案的，則將暫停受理相關(guān)中介機構(gòu)推薦的發(fā)行申請，查證屬實的，自確認之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機構(gòu)及相關(guān)當事人責(zé)任。此項規(guī)定對于那些企圖通過財務(wù)造假上市的發(fā)行人以及中介機構(gòu)來說，具有的較大的威懾力。

3、明確審核流程，加大執(zhí)法力度

《意見》明確了審核時間，中國證監(jiān)會自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。

從監(jiān)管的角度來看，在注冊制下，證監(jiān)會的職責(zé)將發(fā)生根本性變化，審查重點將從上市公司的盈利能力轉(zhuǎn)移到信息披露和合規(guī)性上來，事后監(jiān)管和執(zhí)法力度會更加嚴格。

相信隨著以上措施的逐步落實，市場法制化程度將大幅提升，申報、審核、披露等各個環(huán)節(jié)將更加規(guī)范，發(fā)行人、中介機構(gòu)和監(jiān)管部門的責(zé)任將更加明確，為證券市場的健康發(fā)展奠定良好的法治基礎(chǔ)。

二、新股發(fā)行市場化特征進一步明確

1、發(fā)行節(jié)奏市場化

《意見》將首次公開發(fā)行股票核準文件的有效期由6個月放寬至12個月，允許發(fā)行人和主承銷商更加靈活地根據(jù)市場情況自主協(xié)商選擇新股發(fā)行時機，因此未來新股發(fā)行的節(jié)奏將更大程度由市場需求決定。

2、定價方式市場化

首先，發(fā)行人與主承銷商可以自主協(xié)商確定定價方式和發(fā)行價格。其次，引入主承銷商自主配售機制，主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售，促使主承銷商平衡買賣雙方利益。第三，引入老股轉(zhuǎn)讓機制，允許持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，老股轉(zhuǎn)讓與機構(gòu)投資者網(wǎng)下申購報價形成有效博弈。改革后的定價方式將促使發(fā)行人與主承銷商按更市場化的方式確定發(fā)行價格。

3、約束機制市場化

改革后，監(jiān)管部門和發(fā)審委只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷，不對價格進行形成管控，而是通過提前披露相關(guān)信息、加強社會監(jiān)督等形式，促使新股發(fā)行定價中監(jiān)管部門、發(fā)行人及各中介機構(gòu)歸位盡責(zé)。

價格是市場配置資源最重要的手段，只有市場博弈所產(chǎn)生的價格才能真實的反映出資源的稀缺程度，實現(xiàn)最優(yōu)配置。本次《意見》中所提出的發(fā)行、定價等環(huán)節(jié)的市場化改革措施，正是切中要害，還原真實的價格信號，實現(xiàn)市場機制的決定性作用，具有重大的制度建設(shè)意義。

三、對中小投資者利益的保護力度進一步加大

1、提高信息披露質(zhì)量

本次改革以投資者的決策需要為導(dǎo)向，促進發(fā)行人使用淺白語言，真實、準確、完整地披露公司情況，加強風(fēng)險揭示，提高信息披露的可讀性。

在有效提高發(fā)行人信息披露的要求方面，本次改革要求事前明確職責(zé)，完善標準，事中加強監(jiān)督、強化監(jiān)管，事后加重處罰力度，樹立監(jiān)管權(quán)威。

2、促進公平定價

首先是平衡供需，新股發(fā)行數(shù)量與時點由市場需求來決定，抑制高定價；其次是強化約束，通過主承銷商自主配售機制及發(fā)行人解禁后減持約束、股價破發(fā)延長鎖定期等方式強化對發(fā)行人和主承銷商的約束，促進合理定價；最后是加強監(jiān)管與處罰力度，威懾違規(guī)定價。

3、調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下回撥機制,增加市值配售

新股配售尊重中小投資者申購意愿，調(diào)整回撥機制和網(wǎng)上配售機制。對網(wǎng)上投資者有效認購倍數(shù)不同區(qū)間采取相應(yīng)的從網(wǎng)下往網(wǎng)上回撥比例，并在改進網(wǎng)上配售方式方面，提出持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。

4、強化信息披露違法行為的賠償責(zé)任

對發(fā)行人而言，因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東必須依法賠償投資者損失。對中介機構(gòu)而言，明確了各類中介機構(gòu)在發(fā)行過程中的獨立主體責(zé)任和賠償責(zé)任。

機會公平是市場經(jīng)濟的根本精神，也是市場經(jīng)濟能夠釋放巨大活力的根本推動力。只有建立起公平的游戲規(guī)則，嚴懲違法、違規(guī)行為，使市場各方在同一起跑線上的公平博弈，才能實現(xiàn)機會公平，才能將市場各方的積極性統(tǒng)一到長期、健康發(fā)展的軌道上來�！兑庖姟分兴�提出的強化監(jiān)管、加強事后問責(zé)和投資者賠償?shù)戎贫�，為營造一個良好的公平制度環(huán)境保駕護航。

總之，《意見》中所提出的各項改革措施，切中了要害，通過制度建設(shè)，強化了誠信與法制，放松管制，加強監(jiān)管，為市場機制充分發(fā)揮作用奠定了堅實基礎(chǔ)。同時，厘清政府與市場的邊界，還原價格信號，真正的賦予了市場資源配置的權(quán)利。相信隨著各項改革措施的逐步落實，中國將迎來一個更加公平、更加有效的證券市場！