中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》貫徹了黨的十八屆三中全會(huì)決定中關(guān)于“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求，是對(duì)近幾年的新股發(fā)行市場(chǎng)狀況及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的全面總結(jié)，是在廣泛征求意見的基礎(chǔ)上推出的一項(xiàng)重大改革舉措，給我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步確立了市場(chǎng)化、法制化的方向。我們認(rèn)為，本次推出的相關(guān)改革措施是我國(guó)股票發(fā)行審核體制正式邁向注冊(cè)制前夕的預(yù)演，將為向注冊(cè)制順利過渡打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

一、強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者權(quán)益是本次改革的宗旨

肖鋼主席曾表示：“保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)，保護(hù)中小投資者就是保護(hù)全體投資者�！� 在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中，中小投資者發(fā)揮著不可替代的作用。目前在滬深交易所開戶的個(gè)人投資者近9000萬(wàn)人，其中50萬(wàn)元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，因此中小投資者占主體是中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。但是，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的信息不對(duì)稱、上市公司違法違規(guī)行為、維權(quán)渠道不暢等現(xiàn)象都損害了中小投資者利益。本次改革的總體原則中特別強(qiáng)調(diào)了要切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，并從五個(gè)方面制定措施，加強(qiáng)投資者保護(hù)，尤其是因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失；信息披露嚴(yán)重違法，影響對(duì)發(fā)行人上市條件的判斷的，將要求發(fā)行人回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行的新股，要求控股股東購(gòu)回已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的限售股等措施，都體現(xiàn)了監(jiān)管部門捍衛(wèi)市場(chǎng)公平和平等的原則。

本次改革在中小投資者利益保護(hù)方面還專門強(qiáng)調(diào)了發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)責(zé)任主體的賠償責(zé)任，相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。并要求保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)當(dāng)在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。將賠償責(zé)任明示是對(duì)相關(guān)各方的重大約束，有利于推進(jìn)民事賠償機(jī)制的落實(shí)，是一項(xiàng)非常切實(shí)有效的保護(hù)投資者利益措施。

二、進(jìn)一步改變監(jiān)管思路，強(qiáng)化監(jiān)管效果

本次改革在完善事前審核的同時(shí)，更加突出事中加強(qiáng)監(jiān)管、事后嚴(yán)格執(zhí)法。對(duì)發(fā)行人、大股東、中介機(jī)構(gòu)等，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，及時(shí)采取中止審核、立案稽查、移交司法機(jī)關(guān)等措施，強(qiáng)化責(zé)任追究，加大處罰力度，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公開、公平、公正。今年以來，IPO財(cái)務(wù)大檢查的成效非常明顯，不僅僅是使眾多擬IPO企業(yè)知難而退，更重要的是使各類中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量意識(shí)空前提高，切實(shí)做到歸位盡責(zé)。本次改革特別指出，在發(fā)審會(huì)前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查。我們非常歡迎這種常態(tài)化的監(jiān)管措施，認(rèn)為使中介機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期保持應(yīng)有的執(zhí)業(yè)謹(jǐn)慎對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

三、推進(jìn)市場(chǎng)化的審核理念

今年以來，在萬(wàn)福生科、新大地、山西天能等違法違規(guī)案件的曝光中，媒體輿論發(fā)揮了重要作用。而本次改革突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，提高了新股發(fā)行各環(huán)節(jié)包括從輔導(dǎo)、預(yù)披露、發(fā)行定價(jià)及持續(xù)督導(dǎo)工作的透明度，努力實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的監(jiān)督。這一政策實(shí)施后，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在申報(bào)各階段的材料前就應(yīng)對(duì)材料進(jìn)行認(rèn)真核查評(píng)估，切實(shí)做到申報(bào)材料要經(jīng)得起監(jiān)管部門的審核，經(jīng)得起新聞媒體、廣大社會(huì)公眾和投資者的監(jiān)督，讓擬IPO企業(yè)在“陽(yáng)光新政”下充分暴曬。同時(shí)，本次改革指出未來監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷。這有利于提高投資者的投資意識(shí)和價(jià)值判斷能力。過高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過審核，發(fā)行也可能失敗，這有利于市場(chǎng)資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，也有利于保薦機(jī)構(gòu)提高對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的控制。

四、進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行人和承銷商的自主權(quán)

本次改革明確了審核所需時(shí)間，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，不再對(duì)發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行調(diào)控，對(duì)主承銷商的自主配售權(quán)也予以落實(shí)。這些措施非常有利于明確市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于發(fā)行節(jié)奏的調(diào)節(jié)將交由市場(chǎng)來自主完成，在市場(chǎng)好的時(shí)候，IPO供應(yīng)量會(huì)自然增加；市場(chǎng)不好的時(shí)候，發(fā)行節(jié)奏自然會(huì)降下來；賦予主承銷商自主配售權(quán)，可以形成一個(gè)穩(wěn)定的詢價(jià)機(jī)構(gòu)客戶群體，兼顧發(fā)行人和機(jī)構(gòu)客戶雙方的利益，最終使新股發(fā)行價(jià)格回歸合理的水平。此外，本次改革還再次重申了將定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商決定，只是對(duì)于發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)市盈率的，要做好特別風(fēng)險(xiǎn)提示。在信息披露的質(zhì)量得到了根本保證之后，我們認(rèn)為將定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)是具有高度可行性的。

五、強(qiáng)化“三高”和“炒新”的約束

“三高”和“炒新”一直是一級(jí)市場(chǎng)上的頑疾，其產(chǎn)生的核心原因主要是發(fā)行定價(jià)高及新股供求不平衡。針對(duì)上述原因，本次改革引進(jìn)了新措施，一方面是促進(jìn)合理定價(jià)。針對(duì)發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，限制發(fā)行人定高價(jià)。如果定價(jià)過高，上市后一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，發(fā)行人控股股東等責(zé)任主體需要按承諾自動(dòng)延長(zhǎng)持股鎖定期，并采取措施約束網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)。確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10％的申購(gòu)量。報(bào)價(jià)最高的部分將不得影響發(fā)行定價(jià)，報(bào)價(jià)最高者也不能獲得配售，防止“人情報(bào)價(jià)”或盲目報(bào)高價(jià)；另一方面平衡供求，推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓存量股票，增加單只新股在上市首日的供應(yīng)量，緩解股票上市后，老股集中解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。我們認(rèn)為，本次改革措施實(shí)施后，將有效促進(jìn)新股發(fā)行價(jià)格理性回歸，對(duì)于高定價(jià)和“炒新”風(fēng)氣將會(huì)形成明顯的遏制作用。

本次改革是基于目前市場(chǎng)形勢(shì)，結(jié)合近幾年來監(jiān)管實(shí)踐上推出的標(biāo)本兼治的改革措施。這一次改革政策的貫徹落實(shí)，將使發(fā)行體制在市場(chǎng)化方向、審核體制向注冊(cè)制方向邁出堅(jiān)實(shí)的一步。