中國證監(jiān)會于11月３０日發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》�！兑庖姟芬允袌龌�、法制化為導向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念；以保護中小投資者合法權(quán)益為宗旨；進一步明確了發(fā)行人和保薦機構(gòu)等證券服務機構(gòu)及人員的主體責任和職責�！兑庖姟返耐瞥�，是逐步推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，體現(xiàn)了監(jiān)管部門加快實現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型、發(fā)揮市場決定性作用，維護市場公平、切實保護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的初衷。通過對《意見》的解讀，我們認為此次改革措施有以下幾大特點：

一、信息披露責任提前，中介機構(gòu)責任加大

《意見》要求發(fā)行人招股說明書申報稿正式受理后，即在證監(jiān)會網(wǎng)站披露，從發(fā)行申請文件提交之日，發(fā)行人相關(guān)信息就不得隨意更改，中介機構(gòu)即需要對所披露的信息負責。這一規(guī)定將進一步發(fā)揮社會監(jiān)督的作用，從而約束發(fā)行人的信息披露行為；加大中介機構(gòu)的違約成本和懲罰力度，也將大大遏制中介機構(gòu)突擊申報的沖動。

二、強化新股發(fā)行審核以信息披露為中心，逐步向注冊制過渡

《意見》明確監(jiān)管部門依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發(fā)行人作為信息披露第一責任人，應當及時向中介機構(gòu)提供真實、完整、準確的資料；保薦機構(gòu)應當對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷，并確保發(fā)行人的申請文件和招股說明書等信息披露資料真實、準確、完整、及時；投資者應當認真閱讀發(fā)行人公開披露的信息，自主判斷企業(yè)的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營與收益變化導致的風險。這些規(guī)定突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強化市場約束機制，促進市場各參與方歸位盡責，為實行股票發(fā)行注冊制奠定了良好基礎(chǔ)。

三、促進發(fā)行人及各中介機構(gòu)盡職履責

《意見》加強對相關(guān)責任主體的市場約束，因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機構(gòu)等責任主體必須依法賠償投資者損失。這一內(nèi)容表明了監(jiān)管部門對于失信行為零容忍的態(tài)度，進一步細化了對相關(guān)責任主體失信的懲罰措施，使投資者能正確評估發(fā)行人的真實價值，以做出合理的價值判斷和投資策略；同時要求發(fā)行人應當樹立發(fā)行上市的正確理念，積極履行信息披露義務，著眼長遠的投資者關(guān)系維護；要求相關(guān)中介機構(gòu)要勤勉盡責，兼顧買賣雙方的長期利益，維護市場秩序，保護投資者合法權(quán)益，促進資本市場的良性發(fā)展。

四、強化市場約束，促進合理定價，保護中小投資者利益

新股發(fā)行在取得證監(jiān)會的核準后，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時點。也就是說新股發(fā)行節(jié)奏將充分實現(xiàn)市場化，由市場自我約束、自主決定，這有利于市場真實的供求關(guān)系形成較為合理的發(fā)行價格。并且，本次《意見》中，對于網(wǎng)下投資者報高價的行為進行了有效的抑制。確定發(fā)行價格時，需要剔除至少報價最高的10%的申購量，這就使得報價最高的部分將不再影響新股定價，且這部分投資者也不能參與網(wǎng)下配售，從而有利于杜絕部分投資者的“人情報價”及盲目報高價行為。充分發(fā)揮市場的合理定價機制，抑制投資者的報高價行為，抑制盲目炒新行為，有利于切實保護廣大中小投資者的合法權(quán)益。

五、引入自主配售機制，平衡發(fā)行人和客戶雙方利益

引入主承銷商的自主配售機制，這有利于券商平衡發(fā)行人與客戶的利益，也有利于促進新股合理定價。自主配售機制的引入需要券商考慮發(fā)展并培養(yǎng)長期合作客戶，對客戶的投資收益負有重要責任，這就需要券商合理定價以平衡發(fā)行人和客戶雙方的利益，有利于防止基于發(fā)行人單邊利益考慮而產(chǎn)生的高定價行為。同時，強化新股配售過程中的信息披露，加強公眾監(jiān)督，防范暗箱操作輸送利益等違法行為，實現(xiàn)券商自主配售環(huán)節(jié)的公平、公正、公開。

六、網(wǎng)上配售方式的改進

本次改革的另一大亮點在于改進了網(wǎng)上配售方式，即持有一定數(shù)量的非限售股份方可參與網(wǎng)上申購，這有利于鼓勵二級市場投資者長期持有股票，培養(yǎng)價值投資理念，防止投資者單純炒新行為，減少因新股申購可能對二級市場產(chǎn)生的沖擊。另外，《意見》規(guī)定每位投資者網(wǎng)上申購數(shù)量最高不得超過網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一，這有利于防止部分機構(gòu)投資者以及上市公司股東利用資金和持股優(yōu)勢大量申購新股。

七、老股轉(zhuǎn)讓具有較為重要的現(xiàn)實意義

老股轉(zhuǎn)讓措施的出臺，具有較為重要的現(xiàn)實意義。首先，新股發(fā)行數(shù)量需要根據(jù)募投項目資金需求量決定，那么對于某些新股數(shù)量不足以滿足上市條件的發(fā)行人來說，老股轉(zhuǎn)讓無疑成功解決了這一難題；其次，首發(fā)時將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，可增加發(fā)行人股票的可流通比例，這對于投資者的報高價行為可形成一定的約束力，在買賣雙方的充分博弈中形成新股合理定價；并且，《意見》中對于超募資金問題給予了約定，即通過減持老股的方式來緩解資金超募；最后，老股的適量轉(zhuǎn)讓可以緩解限售股份集中解禁對二級市場產(chǎn)生的沖擊。

此次《意見》的推出，對證券市場還具有一定的后續(xù)影響力。

首先，證券公司投行將進一步分化，專業(yè)能力強的投行將具有更強的競爭力，更有利于搶占市場�！兑庖姟愤M一步提前了招股說明書的預披露時點，保薦機構(gòu)對申報材料質(zhì)量較之以往將負有更加重大的責任，否則將承擔相關(guān)保薦代表人12個月內(nèi)不被受理發(fā)行申請的重罰。《意見》中明確監(jiān)管部門僅對申報文件進行合規(guī)性審查，不再進行實質(zhì)性審查。這對保薦機構(gòu)的專業(yè)能力提出了更高要求，不僅需要保證申報材料的高質(zhì)量，還需要對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷。因此，將改變保薦機構(gòu)以往作為通道、編寫申報材料的單一角色，還要肩負起對企業(yè)的投資價值進行專業(yè)判斷的定價能力。因此，具有綜合專業(yè)能力的券商投行將具有更強的市場競爭力。

其次，《意見》強化新股發(fā)行各相關(guān)責任主體的誠信義務，明確信息披露重大違法時發(fā)行人和中介機構(gòu)的賠償責任，為證券市場誠信體系的建設(shè)奠定了制度基礎(chǔ)。以往有些中介機構(gòu)出于一己私利，對發(fā)行人并未做到審慎核查，使投資者遭受到發(fā)行人和中介機構(gòu)喪失誠信所帶來的損害�！兑庖姟愤M一步明確了發(fā)行人和各中介機構(gòu)的獨立主體責任，規(guī)定發(fā)行人信息披露存在重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)必須依法賠償投資者損失。同時，對中介機構(gòu)的誠信記錄、執(zhí)業(yè)情況將按規(guī)定予以公示，以此約束中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。

證監(jiān)會主席肖鋼近期曾發(fā)表署名文章《保護中小投資者就是保護資本市場》稱，全面構(gòu)筑保護中小投資者合法權(quán)益的制度體系。此次《意見》的推出，充分體現(xiàn)了保護中小投資者合法權(quán)益的精神和宗旨。《意見》著力保護中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)和求償權(quán)。調(diào)整新股配售機制，更加尊重中小投資者申購意愿。約束發(fā)行人定高價，抑制投資者報高價，遏制股票上市后“炒新”行為。這些改革措施是全面構(gòu)筑保護中小投資者合法權(quán)益制度體系的重要組成部分，必將促進我國資本市場的健康發(fā)展。