11月30日下午，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，標(biāo)志著停滯1年多的新股發(fā)行重新拉開帷幕。雖然早在6月6號，新股發(fā)行改革的征求意見稿就已經(jīng)公布，但出乎市場預(yù)料的是，從征求意見稿發(fā)布到正式文本的公布之間的間隔跨度達(dá)到近6個月，為新股發(fā)行制度改革以來的歷次之最，而二者之間的文本修訂內(nèi)容之多，具體規(guī)則變化之大，也反映出中國證監(jiān)會不再是以監(jiān)管者的自我意志為主導(dǎo)來制定市場規(guī)則，而是最大程度的尊重了市場投資者的反饋意見，使征求意見稿真正成為收集市場意見的有效工具，這更是一個令人欣喜的轉(zhuǎn)變。

縱觀整個意見稿，我們深感這是一份具有劃時代意義的新股發(fā)行新規(guī)，它充分考慮到現(xiàn)有的市場環(huán)境下規(guī)則的可操作性和平衡性，投資者對于新股發(fā)行改革的眾多建設(shè)性意見都在意見中得到了有效的反饋，可以預(yù)見，意見的頒布和實行將會譜寫中國資本市場發(fā)展的嶄新篇章。

首先，意見稿大篇幅增加了增強(qiáng)信息披露的相關(guān)內(nèi)容、促進(jìn)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，對于受理至審核的時間作出了明確的規(guī)定，為核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變打下了良好的基礎(chǔ)。

本次的意見稿增加的內(nèi)容指出股票發(fā)行要以信息披露為中心，規(guī)定了發(fā)行人為信息披露的第一責(zé)任人，對于保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員、證監(jiān)會、投資者應(yīng)盡的義務(wù)做出了詳細(xì)的規(guī)定。對于發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實質(zhì)影響的，要求發(fā)行人依法回購首次公開發(fā)行的全部新股，發(fā)行人控股股東購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。如因此致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員、保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)將依法賠償投資者損失。意見稿還進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了保薦人的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，明確了其應(yīng)承擔(dān)的法律義務(wù)。

自推行審核制以來，中國證監(jiān)會作為具體的審核負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，無形之中承擔(dān)了對新股發(fā)行質(zhì)量把關(guān)的職責(zé)，使投資者錯誤認(rèn)為上市的新股都有監(jiān)管者的信用背書，從而不適當(dāng)?shù)奶嵘�了對新股質(zhì)量的預(yù)期，抬高新股的平均發(fā)行價格和市盈率水平，使資本市場上市前后的定價發(fā)生扭曲。而縱觀全球市場，新股的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)有如實向投資者反映公司的歷史經(jīng)營業(yè)績、揭示經(jīng)營存在的或有風(fēng)險、對未來的盈利做出合理預(yù)期的職責(zé)，來幫助投資者確定其新股發(fā)行的應(yīng)有價格。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)則主要是做為監(jiān)管者的角色存在，對于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)做出事前、事中、事后的有效監(jiān)管，對于新股發(fā)行的申請文件僅做出合規(guī)性的審查，不對新股的盈利能力做出事實性判斷，對于出現(xiàn)問題的新股通過重罰相關(guān)利益方的方式進(jìn)行有效震懾，采取事后救濟(jì)的方式來合理保證投資者的應(yīng)有利益得到保護(hù)。

股票發(fā)行的注冊制改革牽一發(fā)而動全身，是一個長期的過程，在證券法修改前推行注冊制不具備法律基礎(chǔ)。但修改審核制的具體實施方式，增加擬上市公司信息披露的透明度，將其置于公眾的監(jiān)督之下，促進(jìn)發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加強(qiáng)問責(zé)力度和提供有效的事后救濟(jì)機(jī)制，以使投資者明確判斷新股的投資風(fēng)險，合理確定新股的發(fā)行和交易價格，是在目前的法律法規(guī)框架下能夠做出的最為有效的制度安排，也為未來市場從審核制向注冊制順利過渡做出了良好的鋪墊。

需要指出，注冊制并不意味著垃圾股就會滿天飛，事實上，新股發(fā)行在任何一個國家都有著審慎的程序安排，并不會是簡單的登記即上市，注冊制下發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任不是減輕而是加重，如果不能夠準(zhǔn)確的向資本市場的投資者揭示公司的風(fēng)險，而是企圖采取隱瞞措施蒙混過關(guān)，一旦罪行暴露，等待相關(guān)責(zé)任方的處罰將不僅僅是經(jīng)濟(jì)損失，更會是牢獄之災(zāi)。當(dāng)然，要充分建立投資者的信心，震懾違規(guī)機(jī)構(gòu)和個人，就必須使其看到法律懲處和救濟(jì)措施實行并不是一紙空文，而是具備了現(xiàn)實的可操作性，今年以來對部分違規(guī)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的懲處措施已經(jīng)為投資者做出了良好的示范，取得了市場的一致好評，未來只要能夠堅持這一做法，市場的法制觀念將會更為明確的樹立，注冊制的推行也就會更為順暢。

其次，意見稿在新股定價上的可操作性大幅增強(qiáng)，對于市場普遍擔(dān)憂的三高發(fā)行、超募問題通過多項制度設(shè)置進(jìn)行了合理的控制，既避免了發(fā)行完全市場化所帶來的新股發(fā)行價格虛高、超募資金過多的問題，又使得發(fā)行人和主承銷商有一定的定價自主權(quán)和配售選擇權(quán)，使監(jiān)管層對于定價人為行政化的干預(yù)減少到最低限度，為未來注冊制下新股發(fā)行打下良好基礎(chǔ)。

意見稿提出網(wǎng)下投資者報價之后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價格，被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售，對于提供有效報價的投資者家數(shù)范圍按照發(fā)行股數(shù)也做出了相應(yīng)的規(guī)定。通過推行存量發(fā)行，增加新上市公司的可流通股票比例來抑制投資者報高價的沖動，對于報價的詳細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行披露，增強(qiáng)社會對詢價機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，引入發(fā)行價和減持時間掛鉤的方式來促使發(fā)行人合理確定發(fā)行價格等多項規(guī)定。這些措施相互影響，在相當(dāng)程度上對三高發(fā)行形成了抑制效應(yīng)。

雖然有投資者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過推行美國式招標(biāo)方式來促使詢價機(jī)構(gòu)減少報高價沖動、但從歷史經(jīng)驗看，新股的發(fā)行上市價格漲幅呈現(xiàn)劇烈的周期波動特征，采取美國式招標(biāo)做法會進(jìn)一步加劇新股發(fā)行的價格波動性，并不利于合理確定新股發(fā)行價格，通過剔除報價最高的申購量的做法，可以在抑制詢價機(jī)構(gòu)報高價的基礎(chǔ)上降低新股發(fā)行的價格波動性，是一個較為適當(dāng)?shù)恼壑蕴幚硎侄巍?/p>

對于市場關(guān)注的超募現(xiàn)象的處理方法是意見稿的一大亮點，通過結(jié)合存量發(fā)行來減少發(fā)行新股數(shù)量，既滿足了現(xiàn)有證券法對于上市公司流通比例的硬性要求，又降低了未來老股上市的市場壓力，可謂一舉多得。對于存量發(fā)行的資金管理，去年的新股發(fā)行制度中已有相關(guān)規(guī)定，但仍需要進(jìn)一步的細(xì)則來加以規(guī)范，以防范老股東惡意抬高發(fā)行價格獲得減持利益。

最后，最終的意見稿相比此前的征求意見稿向中小投資者做出了更大的傾斜，也兼顧了現(xiàn)實的可操作性。主要體現(xiàn)在以下幾方面：

其一、網(wǎng)上發(fā)行部分采取的方案具有新意，在舊有的申購模式上推陳出新。相比02-04年所采取的市場配售方式，意見稿更多的考慮了中小投資者的利益，避免了大資金占有更大的獲配可能性，使中小投資者淪為網(wǎng)上新股發(fā)行的擺設(shè)。而相比09年以后單純在資金上設(shè)限申購的做法，則更多的考慮了將一級和二級市場進(jìn)行利益的適當(dāng)捆綁，降低由于一級市場發(fā)行對二級市場產(chǎn)生的抽血效應(yīng)，做到了最大限度的平衡。

其二、調(diào)整網(wǎng)下回?fù)鼙壤�，使之進(jìn)一步向網(wǎng)上投資者傾斜。意見稿將網(wǎng)下回?fù)艿淖畲蟊壤�增加至發(fā)行總量的40%，即最大80%的公開發(fā)行股票可以向網(wǎng)上投資者發(fā)行，增加了網(wǎng)上投資者新股的獲配可能性，更有利于中小投資者的申購。

其三、對于個人投資者參與網(wǎng)下申購，不再要求必須有20個有效報價才能確認(rèn)發(fā)行成功，提高了方案的可操作性。一方面，能夠參與網(wǎng)下申購的個人大多是資金量具有相當(dāng)規(guī)模的投資者，并不是中小投資者的利益代言人；另一方面，20個有效報價的要求對于部分中小規(guī)模的券商顯得勉為其難，可能產(chǎn)生更復(fù)雜的利益交換問題，并不利于新股發(fā)行工作的順利開展。此外，由于最終的意見稿限制了入圍的有效報價的家數(shù)，使得20名個人投資者有效報價的要求也失去了其原本的意義。

通過以上分析我們可以看到，本次意見稿的修改真正做到了有的放矢，在現(xiàn)有的法律框架下最大限度的為發(fā)行制度轉(zhuǎn)向注冊制做出了必要的準(zhǔn)備，在相當(dāng)程度上解決了新股發(fā)行的三高和超募問題，對于中小投資者的保護(hù)也得到了更為明確的體現(xiàn)。相信意見稿的發(fā)布與正式實行，將會成為中國資本市場的一個嶄新起點，我們有理由對未來中國資本市場的騰飛給予更高的期望。