8月1日晚，江蘇交通規(guī)劃設(shè)計院股份有限公司(簡稱交通院股份)通過預(yù)披露，向資本市場跨出了關(guān)鍵性的一步。交通院股份也將成為繼“蘇交科”之后，江蘇省內(nèi)又一家由交通設(shè)計類事業(yè)單位改制而來的上市民企。

　　申報稿稱，擬發(fā)行不超過2600萬股，募投資金分別投向研究檢測建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金，以及各地分支機(jī)構(gòu)的建設(shè)項(xiàng)目。募資方向的背后，是公司現(xiàn)金流的捉襟見肘，以及業(yè)務(wù)受限于本地市場的焦慮。

　　由事業(yè)單位改制而來的交通院股份，對政府部門具有明顯的業(yè)務(wù)依賴性，這是直接導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款連年高企、資產(chǎn)負(fù)債壓力山大的主因。在這一現(xiàn)實(shí)下，交通院股份謀求向省外擴(kuò)張的戰(zhàn)略，也可能成為“紙上談兵”。

　　至少60名股東身價超千萬

　　此次IPO將令交通院股份的持股股東迎來集體財富盛宴。

　　交通院股份的前身是成立于1966年的江蘇省交通規(guī)劃設(shè)計院，原為省屬事業(yè)單位。2005年，通過事業(yè)單位改制，前設(shè)計院院長明圖章聯(lián)合了200余名職工，通過自籌資金等方式，受讓了設(shè)計院的整體國有產(chǎn)權(quán)。自此，原本靠工資吃飯的事業(yè)編制職員搖身變?yōu)槊衿蠊蓶|。截至目前，發(fā)行人交通院股份的股權(quán)分散在195名自然人股東手中。

　　交通院股份目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度較高，從未有戰(zhàn)略投資者介入，也不存在法人股東和實(shí)際控制人。最大自然人股東明圖章持股552萬股，占公司總股本7.08%；最小股東持股占比0.097%。持股數(shù)量超35萬股的自然人股東人數(shù)在60名以上。

　　參照當(dāng)?shù)赝瑯I(yè)已上市公司“蘇交科”當(dāng)前15倍動態(tài)市盈率，結(jié)合發(fā)行人上市前每股收益1.92元，保守估算，至少60名自然人股東身價將達(dá)千萬以上。若以同行“蘇交科”上市時發(fā)行市盈率36倍作為參照，通過交通院股份上市，身價超千萬的股東將多達(dá)100人以上。

　　負(fù)債總額逐年增長，遠(yuǎn)超同行

　　事實(shí)上，在沖刺IPO之前，交通院股份的職工們已經(jīng)預(yù)先嘗到甜頭。

　　招股書顯示，近三年來，交通院股份先后在2011年3月和2013年12月對原股東進(jìn)行了兩次股利分配，合計支付現(xiàn)金股利6600萬元。

　　然而，就在原股東分享千萬紅包的同時，公司還在等待資本市場的資金“救急”。從公司此次預(yù)披露的招股書中，公司的資金“饑渴”可見一斑：募集資金中的3.9億元將用于補(bǔ)充流動資金，其中包括增加日常經(jīng)營活動資金、償還銀行貸款等。這一用于補(bǔ)充流動資金的數(shù)額，占去已披露的募資額的近半。

　　招股書顯示，2013年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2678萬元，2014年前三個月，這一數(shù)額為-6575萬元。

　　2013年，公司營收為11.4億元，凈利1.46億元；2014年前三個月，營收2.54億元，凈利3900萬。與這些業(yè)績數(shù)據(jù)相對應(yīng)的，是公司近年來期末負(fù)債總額，2013年，負(fù)債合計16.16億元；2014年前三個月，負(fù)債合計14.7億元。

　　從2011到2013年，公司期末負(fù)債總額呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，由10億增至16億元，資產(chǎn)負(fù)債率之高，與同業(yè)的兩家已上市公司蘇交科和上海佳豪相比“遙遙領(lǐng)先”，近三年分別高達(dá)72.23%、71.47%和69.07%。2013年，蘇交科資產(chǎn)負(fù)債率為38.42%，上海佳豪資產(chǎn)負(fù)債率為5.39%。

　　面對這一負(fù)債狀況，公司不僅保證了對原始股東的現(xiàn)金分紅，在員工薪酬方面也保持“高水準(zhǔn)”。招股書顯示，截至2013年底，公司職工總數(shù)為近2000人。其中管理層(包括中層和高層)人數(shù)為162人。2013年，公司為管理層支付的薪酬達(dá)1.0662億元，占當(dāng)年公司利潤比例超過70%。明圖章等12位高管的平均年薪為161萬元。此外，各年度的職工薪酬總額均達(dá)當(dāng)年凈利潤的2倍有余。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，高薪酬進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的資金壓力，蠶食其凈利潤。對此，交通院股份的解釋是，“高薪酬體現(xiàn)了智力密集型企業(yè)職工利益與公司規(guī)模、效益緊密結(jié)合的特點(diǎn)”。

　　對于明顯高過同行的資產(chǎn)負(fù)債率，交通院股份在招股書中稱，公司資產(chǎn)負(fù)債率“比同行業(yè)可比上市公司水平略高”的原因是，“經(jīng)營活動產(chǎn)生的自發(fā)性負(fù)債，如預(yù)收款項(xiàng)和應(yīng)付賬款占比較高所致”。并認(rèn)為，這一狀況與公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及實(shí)際經(jīng)營情況相吻合。

　　應(yīng)收賬款下的“政府依賴癥”

　　負(fù)債高企的同時，交通院股份卻存在大量的應(yīng)收賬款。招股書顯示，交通院股份2011年末、2012年末的應(yīng)收賬款凈額分別高達(dá)7.03億元、9.6億元，占去當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例分別為82.8%、91.58%。

　　其中，2013年末的應(yīng)收賬款凈額高達(dá)11.9億元，已經(jīng)超過了當(dāng)年的營業(yè)收入。

　　財務(wù)分析人士告訴新京報記者，應(yīng)收賬款的高低與行業(yè)性質(zhì)以及企業(yè)銷售模式都相關(guān)，單純看這一數(shù)據(jù)，并不一定構(gòu)成異常，但對于交通院股份這種工程咨詢類企業(yè)來說，應(yīng)收賬款過高背后還存在一個重要邏輯：“企業(yè)在客戶面前毫無議價能力。因?yàn)樗麄兊目蛻敉�往是政府。�?/p>

　　招股書顯示，報告期內(nèi)公司客戶來源以政府部門(各地交通局、建設(shè)局等政府部門、建設(shè)指揮部等政府平臺)為主，包括國有單位(高速公路建設(shè)公司等國有企業(yè)及開發(fā)區(qū)管委會等單位)，各期占比均超過95%。2011年至2013年，公司前五大客戶也幾乎均為政府機(jī)構(gòu)。2013年，前五大客戶占營收比例25.1%；2012年，前五大客戶占營收比27.23；2011年，占比28.83%。

　　在招股書中，交通院股份承認(rèn)應(yīng)收賬款過高的問題，公司提到，主要項(xiàng)目的客戶以政府交通部門及政府交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目公司為主，“具有相對壟斷的特點(diǎn)，因此公司在項(xiàng)目的承接過程中的談判能力相對較弱。只能接受招標(biāo)文件約定的付款安排。”

　　對于應(yīng)收賬款的不斷增長，公司的解釋是“工程款項(xiàng)的支付主要來源于政府的財政撥款，審批程序較為繁瑣。因此公司實(shí)際收款進(jìn)度一般要滯后于合同約定付款進(jìn)度，致使公司的回款時間延長”。

　　但公司同時對應(yīng)收賬款的現(xiàn)狀表達(dá)了樂觀，理由是政府客戶“資信狀況良好”。

　　政府機(jī)構(gòu)欠款就一定有保障嗎？前述財務(wù)分析人士表示，許多民企甚至國企的遭遇已經(jīng)說明，以政府為主體的客戶信譽(yù)度與其還款能力并不一定成正比�！暗胤秸�府不大可能把賬賴掉，但是很容易造成拖欠”。他分析稱，“對于企業(yè)而言，能拿到政府的活兒只是第一步，能及時回款才是最重要的。受目前經(jīng)濟(jì)下行的影響，地方政府拖欠應(yīng)收賬款的例子層出不窮�！�

　　交通院股份招股書顯示，企業(yè)一年以上賬齡的應(yīng)收賬款占比約達(dá)50%，兩年以上應(yīng)收賬款占比約25%。

　　此外，從“業(yè)務(wù)招待費(fèi)”項(xiàng)目中，也可窺見公司對客戶的依賴程度。數(shù)據(jù)顯示，2013年，公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)用合計2035萬元，占當(dāng)年利潤比例約達(dá)15%。一位建筑工程界人士表示，為了得到基建項(xiàng)目，建筑設(shè)計類企業(yè)在政府客戶身上的花費(fèi)往往相當(dāng)可觀。

　　去省外“搶肉吃”不被看好

　　盡管交通院股份的營收需要“仰仗”政府，但是從公開信息中不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)卣�府對于該公司的技術(shù)卻并無“依賴”。公司并未給自己爭取到任何特許經(jīng)營項(xiàng)目。公司表示，截至招股書簽署日，未擁有特許經(jīng)營權(quán)。

　　或?yàn)閿[脫對當(dāng)?shù)卣�府的業(yè)務(wù)依賴，按照募資計劃，交通院股份準(zhǔn)備將觸角伸向省外。從公布的募資項(xiàng)目中可以看出，除了將投資4.69億元到公司研究設(shè)計及檢測能力建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金，省外的市場開拓將是公司未來發(fā)展的一個重要方向。在分支機(jī)構(gòu)的建設(shè)方面，江蘇交通規(guī)劃設(shè)計院準(zhǔn)備在江蘇省外的鄭州、成都、�？诘鹊亟�11個分支機(jī)構(gòu)，并在昆明、廈門和新疆建設(shè)3個區(qū)域型獨(dú)立第三方試驗(yàn)檢測中心，擬使用募集資金共計4190萬元。

　　受益于省內(nèi)政府訂單發(fā)展起來的企業(yè)，卻要在省外的業(yè)務(wù)中“搶肉吃”。這一募投方向的前景不被看好。

　　“省內(nèi)市場取決于基建項(xiàng)目，市場份額有限，而且由于政府訂單的限制，影響業(yè)績的因素很多，這種情況下，交通院股份未來能否實(shí)現(xiàn)增長，取決于新客戶的開拓；向外擴(kuò)張是本能反應(yīng)，理論上并沒有錯�！币晃蛔稍児�司研究人士表示，“但多數(shù)地方政府在類似的業(yè)務(wù)上，對本地的企業(yè)都有一定程度的地方保護(hù)，但向外擴(kuò)張談何容易？”

　　招股書顯示，按業(yè)務(wù)金額統(tǒng)計，2013年，交通院股份省內(nèi)業(yè)務(wù)金額比例達(dá)96.85%，今年前三個月，省內(nèi)業(yè)務(wù)占比增至98.66%。