我們從大中華股票的全球一體化配置角度出發(fā)，以海外主動型中國基金的資產(chǎn)組合分析為線索，結(jié)合A股與離岸市場的互補(bǔ)性，掘金代表“中國故事”且適合海外投資者的A股市場投資機(jī)會。

　　維度之一：換倉升級——汽車、保險(xiǎn)、乳制品、建筑等行業(yè)龍頭有望受益于投資組合換倉升級效應(yīng)；

　　維度之二：分享中國轉(zhuǎn)型，捕捉成長機(jī)會——醫(yī)藥、環(huán)保、新能源、電子、消費(fèi)服務(wù)行業(yè)龍頭有配置價(jià)值；

　　維度之三：分享改革紅利，重估國企藍(lán)籌價(jià)值——公用事業(yè)、日常消費(fèi)、金融、交運(yùn)等行業(yè)龍頭有望迎來估值修復(fù)機(jī)會，軍工、高鐵、電力設(shè)備、金屬新材料等將受益于國企改革。

　　滬股通穩(wěn)健型組合推薦

　　滬股通激進(jìn)型組合推薦

　　滬港通將給A股帶來兩個(gè)重要影響：(1)滬港通開渠引水，恰逢資金流向新興市場。中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加滬港通，全球資金配置A股的意愿提升，A股市場成為了“落后補(bǔ)漲”的資金洼地。(2)滬港通將逐步改變A股市場的投資者結(jié)構(gòu)。若滬港通和QFII(含RQFII)全部投資于A股，海外投資者理論投資規(guī)模最大可達(dá)到9000億元，相當(dāng)于目前所有基金投資A股市值的77%！中長期來看，外國資本會在部分股票上獲得定價(jià)權(quán)。

　　隨著滬港通進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，擺在投資者面前的一個(gè)短期現(xiàn)實(shí)問題是：當(dāng)10月份滬港通啟動后，海外投資者來A股市場會買什么？

　　與市場上同類研究的不同之處在于：我們并非孤立地看待A股投資機(jī)會，或僅從A-H股價(jià)差套利而忽視行業(yè)屬性和基本面，而是從大中華股票的全球一體化配置角度出發(fā)，以海外中國基金的資產(chǎn)組合分析為線索，結(jié)合A股與離岸市場的互補(bǔ)性，掘金代表“中國故事”且適合海外投資者的A股投資機(jī)會。

　　在資本項(xiàng)目管制下，海外投資者如果要投資分享中國經(jīng)濟(jì)增長，或者通過審批制下的QFII和RQFII額度，或者通過香港離岸資本市場投資內(nèi)資企業(yè)股。港股市場中資股貢獻(xiàn)的成交量占比始終高于市值占比，說明投資者對于“中國故事”更感興趣，而在目前A股市場仍然相對封閉情況下，港股成為海外投資者間接投資中國內(nèi)地的替代途徑。

　　滬港通啟動后將開啟兩地互通時(shí)代，全球資金有了直接投資A股的便利途徑。初始開放額度，疊加現(xiàn)有的QFII、RQFII額度，使可直接參與A股投資的海外資金規(guī)模理論上可以達(dá)到9000億元。

　　基于海外主動型中國基金的現(xiàn)有持倉和A股的可替換性，結(jié)合AH股估值對比，我們認(rèn)為A股中的汽車、保險(xiǎn)、乳制品、建筑等行業(yè)具備換倉升級效應(yīng)。

　　我們選取了25家海外最具代表性的大中華區(qū)基金為樣本，包括了富達(dá)中國地區(qū)基金、馬修斯中國基金、怡富中國基金等，總投資金額為59.3億美金(截至2014年二季度)，目前以投資港股為主，輔以部分臺股和一些美國掛牌的中概ADR。以滬港通為起點(diǎn)，在開放直接投資A股的便利渠道后，如果在滬股通開放標(biāo)的中有更便宜或更優(yōu)質(zhì)的公司，海外資金有望在A股市場中尋找可替換標(biāo)的。

　　從目前海外中國基金的持倉情況來看，前25大重倉股的平均占比達(dá)到了75%，其中配置金額排名前三的行業(yè)為金融、信息技術(shù)和可選消費(fèi)；以港股市場的權(quán)重分布作對比(持倉以港股居多)，海外中國基金超配信息技術(shù)、可選消費(fèi)和醫(yī)藥，低配金融、電信服務(wù)和材料；若細(xì)拆二級行業(yè)分類來看，軟件與服務(wù)、汽車、硬件與設(shè)備、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)、公用事業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)均有一定幅度的超配。

　　我們認(rèn)為，在各行業(yè)上的配置比例差異，體現(xiàn)了海外投資者的投資偏好和對中國不同行業(yè)的認(rèn)可度。在投資風(fēng)格不發(fā)生明顯變化情況下，這種偏向性也將延續(xù)到A股市場的投資中來。

　　另外，從重倉股的市值和估值分布來看，良好的流動性是一個(gè)重要考量因素。海外中國基金選擇的投資標(biāo)的中，超過70%流通市值都在20億美元以上，其中流通市值20-50億美元的股票為最多。同時(shí)崇尚價(jià)值投資的海外中國基金對于低估值股票更青睞，PE超過30倍的比例僅為15%。

　　我們認(rèn)為，以滬港通為起點(diǎn)，未來A股和港股作為“中國故事”的代表將不再割裂，而成為全球資金投資中國的“一體化配置”。因此，A股中具備更便宜或更優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的行業(yè)，有望受益于投資組合換倉升級效應(yīng)。從海外主動型中國基金的重倉股來看，A股市場中的保險(xiǎn)、汽車、乳制品等行業(yè)存在著潛在的可替換性。

　　基于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，結(jié)合A股稀缺價(jià)值，我們認(rèn)為A股市場中的醫(yī)藥、環(huán)保、新能源、電子、消費(fèi)服務(wù)(傳媒、旅游)行業(yè)龍頭有配置價(jià)值。

　　未來中國的增長點(diǎn)在于舊經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級和新經(jīng)濟(jì)的星星燎原，股市作為先行指標(biāo)，A股行業(yè)市值變遷已經(jīng)開始反映這一點(diǎn)。體現(xiàn)在市值結(jié)構(gòu)調(diào)整自動做加法和減法——新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比提升，老經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比下降。其中，金融、能源、材料、日常消費(fèi)行業(yè)是輸家，工業(yè)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)大贏家。

　　海外機(jī)構(gòu)投資A股市場旨在分享中國成長，更愿意投資于景氣高又符合國家戰(zhàn)略投入的領(lǐng)域。尤其是由于A股相比離岸市場具備一些具有中國特色且稀缺性的標(biāo)的，因此，我們預(yù)計(jì)全球投資者有望在“中國配置”中加入一些可分享中國成長的新興行業(yè)龍頭。

　　1、兩地市場行業(yè)結(jié)構(gòu)分布存在差異

　　從A股和港股的行業(yè)市值分布來看，A股行業(yè)分布更加多元化：在工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、材料、醫(yī)療保健等行業(yè)，A股市場的股票選擇要多于H股市場；港股行業(yè)分布相對集中：金融、能源和電信三大行業(yè)占比高。與A股相比：

　　·醫(yī)藥行業(yè)不在恒指成分股中，在全部港股中也僅占1.6%的比重。

　　·港股中沒有白酒公司標(biāo)的。

　　·港股軍工標(biāo)的只有一只中航科工 (2357.HK).

　　·港股的旅行社/自然景點(diǎn)標(biāo)的較為匱乏。

　　·大型稀缺資源股(比如稀土集團(tuán))在A股市場中更多。

　　2、受益于“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，行業(yè)增速快、行業(yè)空間大

　　滬港通啟動后，全球投資者能夠更有效率地在A股市場中捕捉中國的成長機(jī)會，選股可圍繞著景氣度高且受益于“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新興產(chǎn)業(yè)來布局。

　　營收增速是判斷成長性行業(yè)景氣的核心因素。行業(yè)增速決定板塊估值中樞，尤其對于成長行業(yè)來說更是如此。決定成長股中線走勢的根本因素是成長的延續(xù)性，因此，成長股投資需要密切關(guān)注成長股的成長軌跡。在全部非周期行業(yè)中，2014年半年報(bào)收入增速較快(≥20%)且相較2013年呈現(xiàn)加速趨勢的行業(yè)基本都分布在TMT、醫(yī)藥和環(huán)保行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)(+108.5%)、移動互聯(lián)網(wǎng)、電子組裝、LED、軟件、醫(yī)療服務(wù)、電子零部件、醫(yī)療器械、環(huán)保工程、平面媒體和營銷服務(wù)。

　　而今年投資者所熱衷的主題投資中也有許多板塊表現(xiàn)出了高成長性，包括觸摸屏、智能交通、環(huán)保、物流(冷鏈&智能)、在線教育、網(wǎng)絡(luò)安全、文化傳媒等。

　　改革制度紅利將帶來國企藍(lán)籌股的價(jià)值重估，尤其是軍工、高鐵、稀土、電力設(shè)備等將受益于體制改革的行業(yè)。

　　改革是未來中國的戰(zhàn)略性方向，改革紅利的釋放，將成為未來A股行情的重要驅(qū)動力。從A股市場獨(dú)特的市值結(jié)構(gòu)分布來看，只有總市值高達(dá)15萬億、占A股比重三分之二的傳統(tǒng)國有企業(yè)的重生，資本市場才能迎來全面性、系統(tǒng)性、趨勢性的機(jī)會。

　　一方面，經(jīng)過過去幾年行情的劇烈分化，國企集中的周期性行業(yè)以及大市值股票的表現(xiàn)持續(xù)落后于整體，不少已經(jīng)處于股價(jià)低于凈資產(chǎn)狀態(tài)。當(dāng)前的不合理定價(jià)，使國企改革的推進(jìn)也有障礙，隨著資本市場開放，以滬港通為契機(jī)，海外投資者從全球配置角度進(jìn)行定價(jià)有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前A股市場對于國企藍(lán)籌股的偏低估值。公用事業(yè)、日常消費(fèi)、金融、交運(yùn)等行業(yè)的龍頭公司有望迎來估值修復(fù)機(jī)會。

　　另一方面，體制改革，特別是受益于國企改革的軍工、高鐵、電力設(shè)備、金屬新材料等，從改造空間來看，首推軍工。一方面，軍工行業(yè)是A股市場中國企占比最高的行業(yè)之一，僅次于鋼鐵、銀行和交運(yùn)，且離岸市場缺乏相關(guān)標(biāo)的；另一方面，改革預(yù)期強(qiáng)，體外資產(chǎn)倍數(shù)大。研究所改制、資產(chǎn)重組上市是各個(gè)軍工集團(tuán)借助資本市場謀發(fā)展的主要手段之一。以上市公司為平臺，靈活運(yùn)用資本運(yùn)作手段，不斷將集團(tuán)業(yè)務(wù)由非上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)為證券化資產(chǎn)。未來3-5年的體制改革將是包括航空、航天、兵器、電子在內(nèi)的軍工企業(yè)改革的重要內(nèi)容，尤其是以航天系為代表的軍工上市公司的資本運(yùn)作有望提速。

　　軍工板塊的高估值一直是影響投資者選擇軍工股的一個(gè)重要原因，但是由于中國軍工的盈利模式問題，擁有國家稀有戰(zhàn)略性資產(chǎn)的軍工企業(yè)不能用簡單的市盈率進(jìn)行估值，應(yīng)綜合評估公司的市值空間和重置成本來衡量。以市凈率來看，國際大型軍工企業(yè)平均PB為3.5，目前中國軍工企業(yè)的平均PB約為5.1倍，與國際水平相差不遠(yuǎn)，而且資產(chǎn)證券化率相對較低，有望在新一輪軍工改革中受益。

　　在滬股通568只股票中，綜合考慮基本面因素(包括AH折價(jià)、稀缺價(jià)值、估值差異、未來成長性和股息率等)，疊加海外主動型中國基金的投資偏好及換倉可能性、QFII重倉股的分布，我們看好以下投資組合(見表)，供穩(wěn)健型投資者參考。

　　針對風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的激進(jìn)型投資者，我們篩選了滬股通標(biāo)的中一些業(yè)績彈性大、市值有成長空間的公司(見表)。這些公司當(dāng)前估值普遍偏貴，應(yīng)提防短期“擠泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。但由于成長前景好，加上政策利多等因素，有望以業(yè)績高增長來消化估值壓力。