股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，指數(shù)是股市的風(fēng)向標(biāo)。滬深300指數(shù)作為反映滬深兩個(gè)股票市場(chǎng)運(yùn)行情況的跨市場(chǎng)指數(shù)，自推出以來(lái)運(yùn)行穩(wěn)定，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件。近年來(lái)，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，股票市場(chǎng)進(jìn)入低潮期，滬深300指數(shù)也一直在低位震蕩。特別是滬深300股指期貨上市后，人們對(duì)它的關(guān)注和疑慮更加放大。本文將從指數(shù)行業(yè)及權(quán)重結(jié)構(gòu)、指數(shù)基本面及估值分析、指數(shù)分紅和資本回報(bào)率、指數(shù)編制方法、指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)等角度客觀地分析滬深300指數(shù)的優(yōu)勢(shì)及局限性，為投資者理性選擇符合自身投資風(fēng)格的指數(shù)提供參考。

一、 滬深300指數(shù)是A股市場(chǎng)成熟行業(yè)藍(lán)籌公司的代表，是中國(guó)股市的中流砥柱

滬深300指數(shù)是第一只獲得上海和深圳兩家交易所合法授權(quán)發(fā)布的跨市場(chǎng)指數(shù)。自2005年4月8日正式推出以來(lái)，滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動(dòng)性作為選樣的兩個(gè)根本標(biāo)準(zhǔn)，并賦予流動(dòng)性更大的權(quán)重，反映的是流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模較大的藍(lán)籌企業(yè)股價(jià)的綜合變動(dòng)，是A股市場(chǎng)基礎(chǔ)指數(shù)的代表。

（一）成分股公司多為實(shí)體經(jīng)濟(jì)骨干企業(yè)，市值較大，指數(shù)抗操縱性強(qiáng)，波動(dòng)率低

滬深300指數(shù)成分股公司是伴隨我國(guó)改革開(kāi)放歷程，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展壯大起來(lái)的一批最具實(shí)力的上市公司。它們所在的行業(yè)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。截止2012年底，滬深300指數(shù)成分股的營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到18.29萬(wàn)億，占當(dāng)年GDP比例35.24%；總稅收1.26萬(wàn)億，占當(dāng)年全國(guó)總稅收的13.49%。這其中，采礦業(yè)、制造業(yè)和金融業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和稅收都位居前三位，營(yíng)業(yè)收入占GDP比例分別為11.3%，7.46%，7.04%，稅收占全國(guó)總稅收比例分別為5.33%，0.98%，5.08%。同期滬深300指數(shù)成分股公司中營(yíng)業(yè)收入超過(guò)1千億的有32家，中石油、中石化的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)了1萬(wàn)億。滬深300指數(shù)成分股公司中稅收超過(guò)100億的有13家，工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中石油和中石化的稅收收入超過(guò)了200億，分別排名前6位。

滬深300指數(shù)成分股公司多為行業(yè)的骨干企業(yè)，它們的普遍特點(diǎn)之一是市值較大。2010年至2012年中，滬深300指數(shù)無(wú)論總市值還是流通市值占A股市場(chǎng)的比例均較高，基本穩(wěn)定在70%左右。截止2013年11月15日，滬深300指數(shù)總市值17.24萬(wàn)億元，流通市值12.62億元，分別占A股市場(chǎng)總市值26.96萬(wàn)億和流通市值19.61萬(wàn)億的63.95%和64.35%。相比之下，滬深300指數(shù)的總市值和流通市值分別是同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)總市值（0.80萬(wàn)億）和流通市值（0.48萬(wàn)億）的21倍和26.3倍。

滬深300指數(shù)成分股公司中有66家市值超過(guò)500億元，這其中有27家企業(yè)市值超過(guò)1000億元，中石油、工商銀行、的市值更是超過(guò)10000億元 。大市值股票相對(duì)集中使得拉抬指數(shù)的資金成本較高。利用過(guò)去三年數(shù)據(jù)測(cè)算表明,滬深300指數(shù)是主要指數(shù)中拉抬1%需要資金最多的指數(shù)。2013年拉抬滬深300指數(shù)變化1%需要111億元，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只需要13億元即可取得同樣效果。此外，代表大市值股票的滬深300指數(shù)的波動(dòng)率和換手率均相對(duì)較低，很好地起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。過(guò)去三年，滬深300指數(shù)平均波動(dòng)率為22.26%，低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的30.70%；同期滬深300指數(shù)日均換手率為0.40%,遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的2.99%。

（二） 滬深300指數(shù)成分股業(yè)績(jī)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，估值具有優(yōu)勢(shì)

滬深300指數(shù)成分股公司中，大多來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)、周期行業(yè)、成熟行業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。2013年第三季度，滬深300指數(shù)凈利潤(rùn)為1.52萬(wàn)億元，占A股總凈利潤(rùn)1.83萬(wàn)億的83.51%，凈資產(chǎn)14.00萬(wàn)億，占全市場(chǎng)16.87萬(wàn)億的83.03%。滬深300指數(shù)成分股公司的凈資產(chǎn)收益率都維持在兩位數(shù)，遠(yuǎn)比中小企業(yè)居多的其他指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定。

從估值角度分析，滬深300指數(shù)具有一定優(yōu)勢(shì)。截止11月15日，滬深300指數(shù)市盈率為9.80倍，距離過(guò)去三年的平均數(shù)14.72倍仍有一段距離，也低于A股平均值11.23倍，更遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的63.79倍。滬深300市凈率為1.45倍，較過(guò)去三年平均數(shù)2.18倍低33%。由此可見(jiàn)，滬深300指數(shù)的估值優(yōu)勢(shì)明顯。

（三） 滬深300指數(shù)分紅相對(duì)穩(wěn)定，股息率較高

股息率是衡量市場(chǎng)回報(bào)率的重要指標(biāo)。我國(guó)上市公司因分紅很少而一直飽受詬病。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，過(guò)去20多年以來(lái)股市累計(jì)實(shí)現(xiàn)融資5.25萬(wàn)億，但分紅累計(jì)僅為3.37萬(wàn)億。

近兩年來(lái)，上市公司分紅情況有所改善，主要指數(shù)的股息率均有所提高。相比較而言，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)自2010年以來(lái)股息率在主要指數(shù)中表現(xiàn)最好，且一直保持上升趨勢(shì)。截止2013年11月15日，滬深300指數(shù)股息率為3.44%，比美國(guó)標(biāo)普500還要高。相比較而言，中小公司多在成長(zhǎng)期內(nèi)，分紅很少，股息率遠(yuǎn)低于同期1年期銀行存款利率。

雖然我國(guó)股市主要指數(shù)的股息率近期有所提高，但我國(guó)指數(shù)中最高股息率僅為1年期存款利率的1倍左右，而同期市場(chǎng)實(shí)際利率水平更高。相比之下，美國(guó)市場(chǎng)主要指數(shù)中最高的股息率是1年期存款利率3倍左右。自2010年以來(lái)的數(shù)據(jù)可以看出，美國(guó)主要指數(shù)中股息率最高的道瓊斯指數(shù)股息率分別是1年期存款利率的3.18倍、2.31倍、3.14倍和3.57倍 ，其股市投資價(jià)值及上漲原因即可見(jiàn)一斑。

（四）滬深300指數(shù)編制采用分級(jí)靠檔法，降低跟蹤成本

在指數(shù)編制方法上，滬深300指數(shù)與市場(chǎng)上其他主流指數(shù)差異不大，但在加權(quán)方法和調(diào)樣周期兩個(gè)方面，與一些指數(shù)不同。市場(chǎng)上大多數(shù)指數(shù)都與滬深300指數(shù)一樣，依據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán)，但滬深300指數(shù)采用分級(jí)靠檔的方法，可以確保樣本公司的股本發(fā)生微小變動(dòng)時(shí)用于指數(shù)計(jì)算的股本數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，從而有效降低股本頻繁變動(dòng)帶來(lái)的跟蹤成本，有利于機(jī)構(gòu)投資者管控風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，與一些指數(shù)每個(gè)季度進(jìn)行一次樣本股調(diào)整不同，滬深300指數(shù)每半年調(diào)整一次樣本股，這些指數(shù)編制技術(shù)上的考慮，降低了指數(shù)自身的波動(dòng)特性。

二、滬深300指數(shù)成分股高度成熟，投資周期性明顯，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)展增速不足

今年以來(lái)，滬深300指數(shù)整體表現(xiàn)不及以中小公司為代表的創(chuàng)業(yè)板和中小板指數(shù)。究其原因，很重要的一條是指數(shù)成分股穩(wěn)健有余，發(fā)展增速不足。

（一）滬深300指數(shù)周期性行業(yè)占比較高，企業(yè)增長(zhǎng)能力有限

通過(guò)指數(shù)行業(yè)權(quán)重分析，不難看出滬深300指數(shù)周期性行業(yè)所占比例較高。截止11月15日，滬深300指數(shù)權(quán)重最大的3個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、能源和工業(yè)，權(quán)重分別為45.46%、16.76%和9.83%。權(quán)重最小的3個(gè)行業(yè)是電信業(yè)務(wù)、信息技術(shù)和公用事業(yè)，權(quán)重分別為0.80%、2.18%和2.83%。前十大權(quán)重股中除格力電器外其余全是金融、地產(chǎn)等企業(yè)。這些周期性行業(yè)不是“十二五”期間我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的行業(yè)，很難直接反映經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向，也無(wú)法享受我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的制度性紅利，因而在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，代表大市值周期性股票的滬深300指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意也在情理之中。

（二）成熟行業(yè)表現(xiàn)不佳直接拖累滬深300指數(shù)表現(xiàn)

行業(yè)分類中一般將金融地產(chǎn)、工業(yè)、公共事業(yè)、能源和原材料等行業(yè)定義為相對(duì)成熟行業(yè)，將電信業(yè)務(wù)、可選消費(fèi)、主要消費(fèi)、信息技術(shù)以及醫(yī)藥衛(wèi)生定義為相對(duì)新興產(chǎn)業(yè)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從固定資產(chǎn)投資逐步轉(zhuǎn)向高技術(shù)含量、高附加值的新興產(chǎn)業(yè)，滬深300指數(shù)代表的成熟行業(yè)的發(fā)展空間在逐步被壓縮。

按照中證指數(shù)公司的行業(yè)分類，10個(gè)一級(jí)行業(yè)對(duì)滬深300指數(shù)走勢(shì)的貢獻(xiàn)正負(fù)不一，對(duì)滬深300貢獻(xiàn)最高的是相對(duì)新興行業(yè)的可選消費(fèi)行業(yè)，貢獻(xiàn)42.89點(diǎn)，占全部正貢獻(xiàn)的24.91%。對(duì)滬深300拖累最大的是相對(duì)成熟行業(yè)的金融地產(chǎn)，拖累-99.43點(diǎn)。相對(duì)成熟行業(yè)中沒(méi)有一個(gè)行業(yè)對(duì)指數(shù)有正貢獻(xiàn)，均向下拖累指數(shù)；與此形成鮮明對(duì)比的是相對(duì)新興行業(yè)僅有主要消費(fèi)行業(yè)拖累指數(shù)7.47點(diǎn)，其他新興行業(yè)均為滬深300指數(shù)做出了正貢獻(xiàn) 。

（三）滬深300指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力不足，資本回報(bào)率不高

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，滬深300指數(shù)成分股公司已經(jīng)很難取得較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率。從過(guò)去三年中主要指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)看，滬深300指數(shù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為36.63%，基本與A股市場(chǎng)35.29%的平均水平一致，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率22.39%，也與A股平均15.66%差異不大。相比之下，以新興行業(yè)公司為代表的股票指數(shù)受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀環(huán)境，在增長(zhǎng)率上優(yōu)于滬深300指數(shù)。

此外，通過(guò)直觀評(píng)估企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的資本回報(bào)率指標(biāo)，雖然過(guò)去三年中滬深300指數(shù)與市場(chǎng)中其他主流指數(shù)差異不大，但平均資本回報(bào)率10.24%略低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均11.09%的水平，這也說(shuō)明滬深300指數(shù)的增長(zhǎng)動(dòng)力有放慢跡象。

（四） 優(yōu)質(zhì)新興藍(lán)籌公司較多選擇在海外上市，無(wú)法計(jì)入滬深300指數(shù)

滬深300指數(shù)中大多是成熟藍(lán)籌公司，新興藍(lán)籌所占比例不高。目前，諸如騰訊、百度、網(wǎng)易、奇虎、攜程等國(guó)內(nèi)真正優(yōu)秀的新興行業(yè)藍(lán)籌公司紛紛選擇在海外上市，使得滬深300指數(shù)無(wú)法體現(xiàn)這些公司的表現(xiàn)。截止11月15日，在香港上市的騰訊總市值折合人民幣6131億元，在美國(guó)納斯達(dá)克上市的百度總市值折合人民幣3485億元，分別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中總市值最大的公司碧水源的20倍和10倍。如果它們回歸A股，必然會(huì)被納入滬深300指數(shù)成為成分股，它們的總市值分別可以位列滬深300指數(shù)第5位和第8位 。遺憾的是這些公司包括即將IPO的阿里巴巴都選擇在境外上市，不僅使得境內(nèi)投資者無(wú)法分享它們業(yè)績(jī)成長(zhǎng)壯大帶來(lái)的豐厚回報(bào)，而且也使得滬深300指數(shù)因它們的缺席而顯得動(dòng)力不足。

三、全面分析股票指數(shù)特點(diǎn)，合理選擇符合自身風(fēng)格的指數(shù)進(jìn)行投資

滬深300指數(shù)推出已經(jīng)八年，其骨干行業(yè)、大市值的成分股結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了中流砥柱的市場(chǎng)地位。再加上估值較低、股息率相對(duì)較高、抗操縱性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，使得其成為部分投資者青睞的指數(shù)。截止2013年11月15日，市場(chǎng)上發(fā)行的指數(shù)基金中選擇滬深300指數(shù)為標(biāo)的最多，高達(dá)57只；其規(guī)模達(dá)1623.36億元，占全部指數(shù)型基金規(guī)模的40.67%。

但是，任何事物都存在其兩面性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐不斷加快，滬深300指數(shù)所代表的周期性行業(yè)已經(jīng)高度成熟，反映經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向不夠充分。只有那些真正符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新興企業(yè)才能在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，在資本市場(chǎng)中受到熱捧。今年上半年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的飆升對(duì)此進(jìn)行了印證。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板公司也有其不容忽視的問(wèn)題需要投資者客觀應(yīng)對(duì)。首先，創(chuàng)業(yè)板公司估值較高，目前市盈率高達(dá)63.79倍。創(chuàng)業(yè)板是否真正能夠通過(guò)高速成長(zhǎng)消化目前的估值壓力，還需要時(shí)間考驗(yàn)。其次，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，直接導(dǎo)致投資者容易用腳投票。對(duì)其進(jìn)行投資時(shí)，投資者需要避免跟風(fēng)炒作和短期投機(jī)，應(yīng)該更多地關(guān)注企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新能力。第三，創(chuàng)業(yè)板公司的解禁壓力很大。今年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)解禁股本數(shù)占創(chuàng)業(yè)板總股本的23.71%，占A股總股本3.56%；據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2014年即將解禁股本數(shù)占創(chuàng)業(yè)板總股本的19.34%，占A股總股本11.30%。

四、客觀看待股票指數(shù)走勢(shì)與股指期貨的關(guān)系

今年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)漲幅居前，滬深300指數(shù)卻出現(xiàn)了一定程度的下跌。有些人將此歸因于股指期貨，認(rèn)為指數(shù)一旦開(kāi)發(fā)成期貨就被做空，滬深300指數(shù)不像創(chuàng)業(yè)板指數(shù)那樣高歌猛進(jìn)，正是由于有以其為標(biāo)的的股指期貨上市，而創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有對(duì)應(yīng)的股指期貨所以才一路上漲。這種觀點(diǎn)對(duì)股市的理解未免偏頗。如果成立，又如何解釋2012年滬深300指數(shù)上漲7.55%，而同期創(chuàng)業(yè)板和中小板分別下跌2.14%和1.38%呢？

決定股市漲跌的關(guān)鍵因素是客觀經(jīng)濟(jì)因素，例如科技進(jìn)步、金融市場(chǎng)利率、產(chǎn)業(yè)政策等。造成近期滬深300指數(shù)總體表現(xiàn)不及創(chuàng)業(yè)板和中小板的主要原因首先還在于前面提到的隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，主流行業(yè)發(fā)展放緩。相反，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中新興行業(yè)較多，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀大環(huán)境，而這些都與是否存在股指期貨沒(méi)有必然聯(lián)系。

（作者簡(jiǎn)介：張慎峰 中國(guó)金融期貨交易所黨委書(shū)記 董事長(zhǎng)；游航 中金所信息部副總監(jiān)）

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