股指期貨上市以來，市場(chǎng)功能發(fā)揮良好，起到了股市“緩沖閥”和“減震器”的作用，對(duì)防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。以證券公司為代表的特殊法人客戶（這里統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)客戶），運(yùn)用股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)取得顯著成效，保值避險(xiǎn)效果良好。但機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)上的套保交易尤其是獲利情況受到較多關(guān)注甚至是誤解。本文將對(duì)機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)的交易情況進(jìn)行分析，談?wù)剬?duì)機(jī)構(gòu)客戶盈虧情況的幾點(diǎn)看法。

一、機(jī)構(gòu)客戶有序入市，全面參與股指期貨套保、套利、投機(jī)三類交易

股指期貨上市交易三年半以來，運(yùn)行平穩(wěn)，流動(dòng)性好，風(fēng)險(xiǎn)管理功能明顯發(fā)揮，吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)客戶入市套保避險(xiǎn)。截至2013年11月15日，股指期貨市場(chǎng)共有機(jī)構(gòu)客戶190家，機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè)，開設(shè)交易編碼1848個(gè)。機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶中，證券自營72個(gè)，證券資管產(chǎn)品304個(gè)，QFII客戶16個(gè)，基金產(chǎn)品540個(gè)，信托計(jì)劃128個(gè)，保險(xiǎn)產(chǎn)品9個(gè)，期貨資管產(chǎn)品290個(gè)，基本除銀行外各類機(jī)構(gòu)客戶均已入市。機(jī)構(gòu)客戶日均成交1.2萬手，占全市場(chǎng)總成交量的1.4%；日均持倉3.5萬手，全市場(chǎng)持倉占比27.6%。

從交易方式上看，機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場(chǎng)較為全面，套保、套利、投機(jī)各類交易均有參加，但以套保為主。以本文統(tǒng)計(jì)截止日的2013年11月15日為例，機(jī)構(gòu)套保、套利和投機(jī)交易占比分別為18.28%、44.23%和37.49%，持倉占比分別為51.95%、26.09%和21.95%。機(jī)構(gòu)交易以套期保值為主，這既是各類機(jī)構(gòu)客戶的監(jiān)管機(jī)關(guān)在機(jī)構(gòu)參與政策中規(guī)定的內(nèi)容，也符合期貨市場(chǎng)促進(jìn)功能發(fā)揮的引導(dǎo)方向，更是限制機(jī)構(gòu)投機(jī)、保護(hù)中小客戶合法權(quán)益的有力措施。

二、機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)貨做多、期貨做空，在股指期貨市場(chǎng)以空頭套保為主

機(jī)構(gòu)客戶參與股指期貨市場(chǎng)的最主要的目的是對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，因此套保持倉以空頭居多。這是市場(chǎng)客觀條件及其套期保值為主的交易模式?jīng)Q定的，是保持資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定、防范股市下跌風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)措施。

第一，機(jī)構(gòu)客戶在現(xiàn)貨市場(chǎng)始終是“多”大于“空”，期貨市場(chǎng)多空平衡，機(jī)構(gòu)傾向套保做空是當(dāng)前市場(chǎng)條件下機(jī)構(gòu)的自主選擇。股指期貨市場(chǎng)采取雙向交易機(jī)制，期貨合約都是多空雙方成對(duì)“出現(xiàn)”的，有空必有多、多空必相等，沒有獨(dú)立存在的多頭或空頭。至于機(jī)構(gòu)套保持倉以空頭為主，這是客戶在當(dāng)前市場(chǎng)條件下自主選擇的結(jié)果。一是交易工具單一，股市做多為主。境外金融市場(chǎng)交易工具豐富，多空機(jī)制健全，機(jī)構(gòu)客戶可以使用金融期貨為各種各樣的資產(chǎn)組合進(jìn)行套保，除了空頭套保外還提供了大量穩(wěn)定的多頭套保頭寸，套保持倉相對(duì)平衡。而境內(nèi)市場(chǎng)交易工具較少，股市做空避險(xiǎn)機(jī)制遠(yuǎn)不如做多機(jī)制發(fā)達(dá)，機(jī)構(gòu)客戶持有大量股票現(xiàn)貨，因而更傾向于進(jìn)行空頭套保對(duì)沖其現(xiàn)貨持倉風(fēng)險(xiǎn)。二是股市持續(xù)下跌。近年來股市持續(xù)調(diào)整，投資者為了避險(xiǎn)傾向于要在股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行方向相反的空頭套保交易。三是機(jī)構(gòu)客戶自身結(jié)構(gòu)問題。境外股指期貨市場(chǎng)有大量資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，提供了大量穩(wěn)定的多頭套保頭寸，套保持倉相對(duì)平衡。而境內(nèi)套�？蛻粢宰C券公司自營為主，他們持有大量股票，主要就是做空期貨對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致空頭套保持倉占比較高。四是期現(xiàn)價(jià)格長(zhǎng)期呈現(xiàn)正基差。過去三年半來，歐美等境外市場(chǎng)大多以負(fù)基差為主，美國自2009年以來負(fù)基差天數(shù)達(dá)到99%，但因無風(fēng)險(xiǎn)利率大大低于股息率等原因，股市還是長(zhǎng)期穩(wěn)步上漲；而境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)以正基差為主，截至2013年11月15日，主力合約正基差天數(shù)達(dá)到67.94%�？蛻舯灸艿馗�多選擇期貨空頭而非多頭策略，獲取展期收益而非承擔(dān)展期成本，助推空頭套保持倉增加。在各方努力下，近期機(jī)構(gòu)多頭套保的使用逐漸增多，多頭套保持倉已經(jīng)有所增加，多空持倉結(jié)構(gòu)正在向更加均衡的方向發(fā)展。

第二，機(jī)構(gòu)賣空期貨有嚴(yán)格的操作規(guī)定。機(jī)構(gòu)為了防范股市下跌風(fēng)險(xiǎn)，通過賣出股指期貨的方式，為持有的股票上了保險(xiǎn)，這就像我們正常的買“人身險(xiǎn)”、“財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)”以及為汽車購買各類保險(xiǎn)一樣，這是機(jī)構(gòu)客戶為其資產(chǎn)保值、穩(wěn)定市值、平滑股市波動(dòng)的保護(hù)措施。在操作上都有嚴(yán)格紀(jì)律，不會(huì)被機(jī)構(gòu)用來追漲殺跌、加劇股市波動(dòng)。

第三，機(jī)構(gòu)空頭套保為主不改變其整體多頭屬性。套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行方向相反的對(duì)沖交易，不能將期現(xiàn)貨頭寸割裂來看。機(jī)構(gòu)在期貨上做空，但在現(xiàn)貨上的頭寸更大，仍是凈多頭。多數(shù)機(jī)構(gòu)空頭套保持倉僅占股票資產(chǎn)的10-20%，即使目前股指期貨持倉規(guī)模最大的五家機(jī)構(gòu)，也不超過60%。市場(chǎng)上被稱為“空軍司令”的幾家大券商其實(shí)都是期貨空頭、現(xiàn)貨多頭、絕對(duì)多頭，機(jī)構(gòu)仍是做多而非做空股市的主體力量。

第四，機(jī)構(gòu)套保基本體現(xiàn)為被動(dòng)成交，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成額外打壓。三年半來，機(jī)構(gòu)套保日均成交量不到6000手，僅占全市場(chǎng)雙邊總交易量的0.6%。機(jī)構(gòu)套保賬戶限價(jià)單占全部委托的八成以上，較少使用市價(jià)單。套保賬戶平均單筆報(bào)單量不足五手，市價(jià)單平均報(bào)單量則更小，僅為買一檔位平均深度的18.1%，“沒有主動(dòng)向下伸手撈單子”，一般不會(huì)擊穿買一檔位。除極少數(shù)情況外，機(jī)構(gòu)客戶在套保交易中總體上傾向于被動(dòng)等待成交。

第五，套保機(jī)構(gòu)期現(xiàn)貨盈虧互抵，沒有動(dòng)力主動(dòng)打壓價(jià)格。機(jī)構(gòu)進(jìn)行期貨套保后，如果現(xiàn)貨賺錢，期貨就賠錢；相反，如果期貨賺錢，現(xiàn)貨則要賠錢。由于是凈多頭，如果股市下跌，機(jī)構(gòu)即便期貨空頭套保獲利，但現(xiàn)貨多頭持倉虧錢更多。以跌幅最為劇烈的2013年5月28日至6月25日期間為例，滬深300指數(shù)暴跌16.7%，某機(jī)構(gòu)客戶股指期貨空頭持倉盈利4.4億元，但同時(shí)其現(xiàn)貨持倉在股價(jià)下跌中虧損8.8億元，總體仍虧損4.4億元，但盈虧相抵波動(dòng)減小。而且，市場(chǎng)下跌影響的不僅是機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)收益，經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)負(fù)面影響更大。因此，機(jī)構(gòu)沒有做空期貨、打壓價(jià)格的動(dòng)力。

三、機(jī)構(gòu)套保要“兩頭看”，期貨盈利只是抵補(bǔ)現(xiàn)貨虧損

機(jī)構(gòu)客戶的套保交易涉及期現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資產(chǎn)，套保交易的綜合盈虧效果，也必須結(jié)合期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧來看。在三年半以來股市總體下行的行情下，機(jī)構(gòu)客戶雖然在股指期貨市場(chǎng)空頭套保獲得了一定的收益，但同時(shí)其在現(xiàn)貨市場(chǎng)也承受著更大的損失，總體上仍然是凈虧損。

具體來看，機(jī)構(gòu)客戶每月的盈虧情況與股票現(xiàn)貨走勢(shì)恰好呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)程度高達(dá)78.6%。股市上漲時(shí)，機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)往往出現(xiàn)虧損；而在股市下跌時(shí)，他們?cè)诠芍钙谪浭袌?chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。例如，在2012年12月，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲17.9%，機(jī)構(gòu)客戶雖然所持股票收益不菲，但在當(dāng)月股指期貨累計(jì)虧損57.6億元；而2013年6月，現(xiàn)貨市場(chǎng)連續(xù)下挫超過15%，機(jī)構(gòu)客戶從股指期貨套保中獲得了盈利，但同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失卻遠(yuǎn)高于期貨盈利。

可見，機(jī)構(gòu)客戶在期現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈虧是相伴而生，相互對(duì)沖的。在股市下跌過程中，機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)獲得的盈利，也均用以補(bǔ)償其現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失。因此，對(duì)于機(jī)構(gòu)套保客戶的盈虧情況應(yīng)該綜合期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)共同來看，看到其期貨套保盈利的同時(shí)，也應(yīng)注意到其股票現(xiàn)貨持倉也承擔(dān)了相應(yīng)的虧損。

四、期貨套保并非盈利保證，最終取決于股市走勢(shì)、策略選擇等條件

機(jī)構(gòu)在期貨上的套保交易并非絕對(duì)盈利保證，期貨交易有的盈、有的虧，有時(shí)盈、有時(shí)虧。近幾年股市總體下跌，賣出期貨進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)客戶總體上會(huì)獲得一定盈利（當(dāng)然在現(xiàn)貨上虧損更多），但并非所有機(jī)構(gòu)都能盈利，盈利機(jī)構(gòu)也不是在所有時(shí)點(diǎn)都能持續(xù)盈而不虧。而且，如果股市上漲，則賣出期貨進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)將總體上在期貨上出現(xiàn)虧損（當(dāng)然在現(xiàn)貨上盈利更多）。

一方面，并非所有機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)都是盈利的。各家機(jī)構(gòu)由于交易策略、套保比例、入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)等選擇不同，其盈虧情況也不盡相同。截至2013年11月15日，有35%的機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)是虧損的。盈虧是市場(chǎng)的常態(tài)，機(jī)構(gòu)客戶也僅是市場(chǎng)眾多參與者之一，只是因?yàn)槠渥陨淼膶�業(yè)性，從表面上看，比普通投資者更具優(yōu)勢(shì)，但也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，不可能只盈不虧。

另一方面，盈利的機(jī)構(gòu)客戶也并非持續(xù)盈而不虧。機(jī)構(gòu)客戶空頭套保的交易性質(zhì)決定了，在市場(chǎng)下跌時(shí)會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨虧損，但在市場(chǎng)上漲、現(xiàn)貨賺錢時(shí)期貨也會(huì)虧錢。舉例來看，2012年12月3日至2013年2月8日，股市連續(xù)上漲，滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)30%。期間機(jī)構(gòu)客戶在股指期貨市場(chǎng)大面積虧損，虧損比例高達(dá)85%，累計(jì)虧損超過100億元。其中，幾家套保規(guī)模較大證券自營賬戶在股指期貨市場(chǎng)共計(jì)虧損達(dá)三十多億元。當(dāng)然，因市場(chǎng)上漲，他們?cè)诂F(xiàn)貨市場(chǎng)賺得更多，總體并非虧損。

五、機(jī)構(gòu)套保減少股市拋壓，期指市場(chǎng)功能逐步發(fā)揮

機(jī)構(gòu)客戶通過合理運(yùn)用滬深300股指期貨有效規(guī)避了股市下跌時(shí)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，減少了在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售的壓力。股指期貨在極端行情下減輕現(xiàn)貨市場(chǎng)下行壓力、降低市場(chǎng)波動(dòng)、維護(hù)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的作用已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)功能得以發(fā)揮。

以2013年6月24日A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌為例，當(dāng)日滬深300指數(shù)暴跌6.3%，套保業(yè)務(wù)開展較深入的證券公司等機(jī)構(gòu)不但沒有在現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅拋售，反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元，這主要是由于他們持有股指期貨空頭倉位可以有效進(jìn)行避險(xiǎn)；而未參與套保的一些大基金只能在下跌行情中減倉離場(chǎng)，凈賣出滬深300指數(shù)成分股近60億元。這一例證表明，在極端行情下，由于股指期貨套期保值功能的發(fā)揮，機(jī)構(gòu)客戶避免了在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行集中恐慌性拋售，提高了股市內(nèi)在穩(wěn)定性，減小市場(chǎng)下跌幅度。而未使用股指期貨的機(jī)構(gòu)客戶不得不在股市極端行情下大進(jìn)大出、追漲殺跌，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，不利于資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

三年半來，各類機(jī)構(gòu)客戶有序參與股指期貨市場(chǎng)，積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，有效通過期貨套保在一程度上抵消現(xiàn)場(chǎng)資產(chǎn)虧損，初步達(dá)到了保值避險(xiǎn)或減虧的目的。尤其是，機(jī)構(gòu)并未借此打壓市場(chǎng)獲利，更大大減少了極端行情的現(xiàn)貨集中拋售，有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提高了股市內(nèi)在穩(wěn)定性。因此，我們必須針對(duì)套保交易的性質(zhì)，從期現(xiàn)貨“雙邊著手、兩頭看”，正確地認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)客戶期貨套保交易的避險(xiǎn)性質(zhì)和市場(chǎng)穩(wěn)定作用，認(rèn)識(shí)到這對(duì)間接保護(hù)全體投資者利益的積極效果。期貨套保并非只對(duì)機(jī)構(gòu)開放，同樣為個(gè)人投資者敞開大門，當(dāng)然，有人反映的股指期貨適當(dāng)性制度門檻過高的問題，也是應(yīng)該予以關(guān)注和逐步優(yōu)化的問題。但機(jī)構(gòu)專業(yè)水平更高、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，他們率先的套保實(shí)踐與探索，對(duì)于總結(jié)成熟的套保經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，充分發(fā)揮股指期貨市場(chǎng)功能，大力倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)管理文化，有著十分重要的價(jià)值，既要加以嚴(yán)格管理規(guī)范，也應(yīng)該得到社會(huì)的理解和認(rèn)可。

（作者簡(jiǎn)介：中國金融期貨交易所黨委書記、董事長(zhǎng)張慎峰、中金所董事會(huì)秘書惠湄、中金所監(jiān)查部陳一僑）