(編者按) 近期股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局，美國(guó)退出QE、銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格飆升引發(fā)對(duì)錢荒的擔(dān)憂等因素造成市場(chǎng)分歧加大，推動(dòng)了股指期貨持倉量、交割量的上升，引起社會(huì)對(duì)股指期貨“到期日效應(yīng)”的擔(dān)憂。2013年12月20日，股市尾盤部分股票出現(xiàn)異動(dòng)，當(dāng)天適逢IF1312合約到期交割，市場(chǎng)出現(xiàn)一些因滬深300股指期貨交割造成股市尾盤波動(dòng)的傳言。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)股指期貨交割結(jié)算價(jià)是在期指最后交易日的最后兩小時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)算術(shù)平均價(jià)來確定，該方式確定的交割結(jié)算價(jià)操縱成本較高、操縱難度較大，“到期日效應(yīng)”的影響較小。從當(dāng)時(shí)情況看，IF1312價(jià)格基本持平，并且保持升水，股市尾盤下跌對(duì)該合約交割結(jié)算價(jià)影響十分微弱。2013年12月22日下午，上交所公開披露市場(chǎng)異動(dòng)的原因是QFII跟蹤指數(shù)調(diào)倉所致。以上案例說明市場(chǎng)對(duì)于滬深300股指期貨交割制度的了解還不夠多，還存在一些模糊認(rèn)識(shí)。

從歷史運(yùn)行情況來看，股指期貨推出至今，44個(gè)交割結(jié)算日中，股票指數(shù)上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)，滬深300股指期貨交割無明顯“到期日效應(yīng)”的現(xiàn)象�？梢哉f，滬深300股指期貨合約的抗操縱性在全球主要股指期貨合約中表現(xiàn)優(yōu)異。

交割制度是聯(lián)接現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的重要橋梁，是保障期貨價(jià)格正常回歸并與現(xiàn)貨價(jià)格收斂的一項(xiàng)重要制度保障，是期貨品種在資本市場(chǎng)大洋中遨游的“深海之錨”。股指期貨上市三年半以來，市場(chǎng)健康成長(zhǎng)，功能逐步發(fā)揮，成功嵌入資本市場(chǎng)，交割工作是其中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。截至目前，股指期貨已經(jīng)順利交割44個(gè)合約，市場(chǎng)上對(duì)于股指期貨交割環(huán)節(jié)，既存在支持和認(rèn)可，也存在一些模糊認(rèn)識(shí)。中金所高度重視市場(chǎng)各方的意見，對(duì)交割制度進(jìn)行持續(xù)不斷的研究、檢驗(yàn)和完善。本文對(duì)中金所交割制度的設(shè)計(jì)、交割工作的實(shí)踐、海外成熟市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行分析，談?wù)剬?duì)股指期貨交割工作的幾點(diǎn)看法。

一、股指期貨交割價(jià)設(shè)計(jì)保障了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的強(qiáng)制收斂

從事期貨交易的投資者，無論是多頭持倉，還是空頭持倉，如果在最后交易日前不進(jìn)行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須進(jìn)行交割。

期貨的交割方式一般可分成兩類：實(shí)物交割與現(xiàn)金交割。商品期貨大多采用實(shí)物交割，股指期貨則采用現(xiàn)金交割的方式。原因在于，股指期貨按照指數(shù)權(quán)重實(shí)物交割成份股票的成本太高，實(shí)際操作并不可行。因此股指期貨交割采取按照現(xiàn)貨指數(shù)的水平進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，從而保障了期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)制收斂。

股指期貨現(xiàn)金交割結(jié)算價(jià)的確定規(guī)則是保證交割平穩(wěn)運(yùn)行的核心因素，通常需要考慮套利（套保）便利度、抗操縱性、到期日效應(yīng)等多種因素，以避免“到期日效應(yīng)”和“三巫效應(yīng)”�！暗狡谌招�應(yīng)”是指股指期貨合約臨近到期時(shí)，由于交易中買賣集中而導(dǎo)致標(biāo)的指數(shù)及其成份股的成交量和波動(dòng)性顯著增大的現(xiàn)象。與到期日相應(yīng)緊密相連的還有“三巫效應(yīng)”（Triple Witching），是指由于股指期貨、股指期權(quán)、股票期權(quán)三種衍生品合約同時(shí)到期，容易導(dǎo)致行情大幅波動(dòng)。股指期貨到期結(jié)算價(jià)國(guó)際上主要有單一價(jià)和平均價(jià)兩種確定規(guī)則。最早的股指期貨合約大多采用單一現(xiàn)貨收盤價(jià)作為交割價(jià)，容易產(chǎn)生“到期日效應(yīng)”和“三巫效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題之后有些市場(chǎng)將股指期貨的交割價(jià)改為最后交易日之后一日的特別開盤價(jià)，“三巫效應(yīng)”沒有了，但“到期日效應(yīng)”轉(zhuǎn)移到了第二天的開盤。后來大部分市場(chǎng)改用平均價(jià)規(guī)則。具體來說，如果強(qiáng)調(diào)提高套利（套保）效率、減小期現(xiàn)貨偏離度、減小交割結(jié)算價(jià)與指數(shù)收盤或開盤價(jià)偏離度，則可能傾向于采用簡(jiǎn)單收盤、特別開盤價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)。如果強(qiáng)調(diào)抗操縱性和避免到期日效應(yīng)，則可能傾向于采用收盤前某段時(shí)間的平均價(jià)，該方式確定的交割結(jié)算價(jià)相對(duì)復(fù)雜，以增大操縱成本。目前大部分股指期貨都采取平均價(jià)方式來確定交割結(jié)算價(jià)。

二、相關(guān)交割指標(biāo)顯示股指期貨交割結(jié)算運(yùn)行良好

股指期貨交割量、股指期貨交割結(jié)算價(jià)差和交割日股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)性是衡量交割結(jié)算運(yùn)行良好與否的三個(gè)重要指標(biāo)。

一是，股指期貨交割量。股指期貨交割量是分析交割情況的基礎(chǔ)性指標(biāo)。交割量平穩(wěn)說明市場(chǎng)運(yùn)行良好。隨著滬深300股指期貨成交持倉逐步放大和投資者的逐步成熟，交割量也呈現(xiàn)平穩(wěn)增加趨勢(shì)。目前，股指期貨成交量從上市首月的17.21萬手上升了約4倍，達(dá)到11月日均成交71.78萬手，持倉量從1.03萬手增長(zhǎng)到11月日均持倉10.37萬手，交割量也從最初的600多手增加到今年以來的平均3000多手，說明滬深300股指期貨交割狀況良好。

以12月合約到期為例，滬深300股指期貨IF1312合約交割量超過8000手。從微觀層面來看，主要原因在于IF1312合約交割前的持續(xù)正基差迫使套保套利交易頭寸進(jìn)入交割程序。從宏觀層面來看，近期股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局，美國(guó)退出QE、銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格飆升引發(fā)對(duì)錢荒的擔(dān)憂等因素造成市場(chǎng)分歧加大，推動(dòng)了股指期貨交割量的增加。

盡管滬深300股指期貨的交割量有所上升，但與境外股指期貨產(chǎn)品的交割量相比仍然較低。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011年5月至2012年4月，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期貨的平均交割持倉比為52%，歐洲Stoxx 50指數(shù)期貨為36%，香港恒生指數(shù)期貨為25%，韓國(guó)Kospi 指數(shù)期貨為69%，臺(tái)灣地區(qū)臺(tái)指期貨為41%。而相同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，滬深300股指期貨的平均交割持倉比僅為3.1%。總體來看，滬深300股指期貨交割量依然平穩(wěn)。

二是，股指期貨交割結(jié)算價(jià)差。滬深300股指期貨交割日交割價(jià)差小，收斂良好。由于交割結(jié)算價(jià)的計(jì)算采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2個(gè)小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。因此，交割合約期貨收盤價(jià)與交割結(jié)算價(jià)的價(jià)差是反映期現(xiàn)價(jià)格收斂、體現(xiàn)期貨定價(jià)效率的重要指標(biāo)，受投資者交割手續(xù)費(fèi)、沖擊成本、流動(dòng)性等因素影響。滬深300股指期貨歷史上價(jià)差基本位于0.4到1.1之間，分別僅為交割結(jié)算價(jià)的萬分之二和萬分之五。整體而言，滬深300指數(shù)期貨交割日價(jià)差較小，期現(xiàn)收斂良好，市場(chǎng)交易理性。

三是，交割日股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)性。股指期貨交割日股票現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的波動(dòng)程度是衡量交割結(jié)算平穩(wěn)運(yùn)行的另一個(gè)指標(biāo)。如果因股指期貨交割結(jié)算導(dǎo)致股票現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格大幅下跌或上漲，表明有可能存在市場(chǎng)力量利用結(jié)算價(jià)格操縱市場(chǎng)。從滬深300股指期貨三年半的到期交割情況來看，交割結(jié)算沒有導(dǎo)致股票指數(shù)價(jià)格大幅波動(dòng)，交割日股票指數(shù)波動(dòng)率1.34%，與非交割日波動(dòng)率1.41%相比，沒有顯著變化，交割結(jié)算制度運(yùn)行良好。

在上周五的交割結(jié)算日，股指期貨基本維持著正基差，并且下跌幅度低于現(xiàn)貨指數(shù)，股指期貨IF1312合約全天下跌2.27%，而滬深300指數(shù)現(xiàn)貨下跌幅度為2.33%，股指期貨不但沒有帶領(lǐng)現(xiàn)貨指數(shù)下跌，反而在維持股市穩(wěn)定方面釋放了正能量，為套期保值、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理的交易者提供了良好的避險(xiǎn)工具。

三、股指期貨上市以來44個(gè)交割日無明顯“到期日”效應(yīng)

為了讓投資者更深入了解滬深300股指期貨交割的歷史情況，針對(duì)大家對(duì)“到期日效應(yīng)”的擔(dān)心，本文對(duì)上市以來到12月20日的所有44個(gè)交割日的情況進(jìn)行分析。

1、交割結(jié)算日的股票指數(shù)收益率、成交量與平日無顯著差異

從2010年4月16日滬深300股指期貨上市以來到2013年12月20日，已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行892個(gè)交易日，包括848個(gè)一般交易日和44個(gè)交割結(jié)算日。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，一般交易日指數(shù)收益率均值為-0.04%，交割結(jié)算日指數(shù)收益率均值為0.12%；收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.41%和1.34%；交易額均值分別為670.48億元和663.94億元。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，兩者之間沒有統(tǒng)計(jì)上差異，表明交割結(jié)算沒有導(dǎo)致股指的收益率波動(dòng)和交易量比一般交易日有顯著增加。

2、交割結(jié)算日現(xiàn)貨價(jià)格有漲有跌，不存在逢交割日必跌的現(xiàn)象

從歷史運(yùn)行情況來看，在滬深300所有交割結(jié)算日中，股票指數(shù)上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)，滬深300股指期貨交割并不存在所謂每逢期指交割股市大跌的現(xiàn)象。

從三年半以來的實(shí)際數(shù)據(jù)來看，股指期貨上市以來的44個(gè)交割日中，股票指數(shù)上漲25次，下跌19次，上漲次數(shù)占比56.82%，平均上漲1.04%，下跌次數(shù)占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上漲幅度為3.21%，發(fā)生在2010年10月15日。最大跌幅為2.44%，發(fā)生在2013年7月19日。綜合來看，決定股指期、現(xiàn)貨走勢(shì)的是基本面和技術(shù)面等因素，與股指期貨是否交割并無直接關(guān)系。例如，據(jù)上交所公開披露，12月20日股市尾盤部分股票異動(dòng)，是個(gè)別QFII跟蹤指數(shù)調(diào)倉所致。據(jù)查，這些QFII在這段時(shí)間沒有交易股指期貨。滬深300股指期貨之所以能夠交割平穩(wěn)，與交割制度的精心設(shè)計(jì)密切相關(guān)。

滬深300股指期貨目前采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2小時(shí)每五秒鐘取樣的算術(shù)平均價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，試圖操縱交割結(jié)算價(jià)的成本巨大，據(jù)測(cè)算，12月20日現(xiàn)貨市場(chǎng)尾盤的下挫對(duì)IF1312合約交割價(jià)的影響為0.04個(gè)點(diǎn)，即使尾盤少數(shù)成分股有異動(dòng)，一方面，每一成分股占滬深300指數(shù)權(quán)重較低，另一方面，尾盤幾十個(gè)樣本點(diǎn)的波動(dòng)對(duì)交割結(jié)算價(jià)影響微乎其微，因此要通過操縱股指期貨交割價(jià)來獲利是得不償失的。

四、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，滬深300股指期貨合約在全球主要股指期貨合約中抗操縱性表現(xiàn)優(yōu)異

在1982年股指期貨上市之初，各主要市場(chǎng)普遍以簡(jiǎn)單的最后交易日股指現(xiàn)貨收盤價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，這種方式容易給市場(chǎng)操縱提供有利條件。1985年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）曾提議改變期貨合約現(xiàn)金結(jié)算價(jià)的確定規(guī)則，即由到期日的指數(shù)平均價(jià) 代替收盤價(jià)來緩解到期日效應(yīng)，但未被美國(guó)主要交易所采納。1987年，芝加哥商業(yè)交易所等將現(xiàn)金結(jié)算價(jià)由最后交易日的收盤價(jià)調(diào)整為紐約股票交易所次日開盤價(jià)，進(jìn)而調(diào)整為星期五開盤價(jià) 。

經(jīng)過三十多年的發(fā)展，目前全球主要股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)的計(jì)算方式有單一及平均價(jià)兩種，在單一價(jià)部分，巴西與韓國(guó)等交易所采用收盤價(jià)，美、日等交易所則采用特別開盤價(jià)。在平均價(jià)部分，多數(shù)國(guó)家采用算術(shù)平均價(jià)。其計(jì)算交割結(jié)算價(jià)的取樣時(shí)間范圍由最短10分鐘至最長(zhǎng)的全日交易時(shí)間，但多數(shù)介于20分鐘至60分鐘之間。比較發(fā)現(xiàn)，只有恒生指數(shù)期貨和OMX 30指數(shù)期貨的取樣時(shí)間長(zhǎng)于滬深300股指期貨。但是，由于恒生指數(shù)期貨取每5分鐘的時(shí)點(diǎn)樣本數(shù)進(jìn)行平均，而滬深300股指期貨取每5秒的時(shí)點(diǎn)樣本數(shù)進(jìn)行平均。而OMX 30指數(shù)期貨的成交量較小，不是國(guó)際主要合約。因此，滬深300股指期貨合約的抗操縱性在全球主要股指期貨合約中表現(xiàn)優(yōu)異。

另外有一個(gè)例子充分說明了現(xiàn)行的滬深300股指期貨交割結(jié)算價(jià)的相對(duì)合理性。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)共經(jīng)歷4次變革，幾乎嘗試了所有種類的交割結(jié)算價(jià)確定規(guī)則，既有當(dāng)日的，也有次日的；既有單一價(jià)，也有平均價(jià)；既有加權(quán)平均，也有算術(shù)平均。最終，2008年12月起臺(tái)灣期貨交易所正式改用現(xiàn)貨指數(shù)最后半小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為期貨合約的交割價(jià)，并沿用至今。

從境外和我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，采用單一價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，容易導(dǎo)致股指期貨合約到期日出現(xiàn)大量期貨、現(xiàn)貨在交割時(shí)點(diǎn)（收盤或開盤）集中賣出，現(xiàn)貨指數(shù)大幅波動(dòng)甚至被操縱的現(xiàn)象。按照“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則，我國(guó)滬深300股指期貨在合約設(shè)計(jì)之初，考察了各市場(chǎng)不同的股指期貨交割方式的漫長(zhǎng)探索，結(jié)合我國(guó)股市的實(shí)際情況，發(fā)揮了后發(fā)優(yōu)勢(shì)，并且以強(qiáng)調(diào)抗操縱性為主，因此選擇了計(jì)算相對(duì)復(fù)雜、操縱成本較高、抗操縱性更好的交割日最后2個(gè)小時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價(jià)。優(yōu)點(diǎn)在于，一方面，使得投機(jī)力量企圖操縱股指的實(shí)際操作難度加大；另一方面，也為套保、套利頭寸的平倉和轉(zhuǎn)倉操作預(yù)留了充足的空間，避免了期、現(xiàn)貨市場(chǎng)在最后時(shí)刻出現(xiàn)大量市價(jià)委托單，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)；此外，在這樣的交割結(jié)算價(jià)產(chǎn)生方式下，到期日當(dāng)天現(xiàn)貨市場(chǎng)上的所有信息也能得到有效的反映，期、現(xiàn)貨價(jià)格的收斂程度相對(duì)較好，不會(huì)出現(xiàn)大幅偏離的現(xiàn)象。過去三年半市場(chǎng)交割日平穩(wěn)理性的實(shí)踐證明，這一設(shè)計(jì)是科學(xué)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

五、共同努力完善股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能

三年半來，股指期貨市場(chǎng)交割一直是各界關(guān)注的重點(diǎn)之一，也是中金所從始至終高度重視的一項(xiàng)工作。從已進(jìn)行的44個(gè)合約交割情況總體來說，滬深300股指期貨交割環(huán)節(jié)是平穩(wěn)、順暢的。中金所的交割制度設(shè)計(jì)力求嚴(yán)謹(jǐn)，采用了全球最為嚴(yán)格的交割結(jié)算價(jià)計(jì)算方式，保證期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格充分收斂，有效防范了跨市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。從與境外成熟市場(chǎng)的對(duì)比來看，滬深300股指期貨交割量占比較低，交割規(guī)�！安�瀾不驚”。在交割日最后階段，合約價(jià)格始終圍繞交割結(jié)算價(jià)微幅波動(dòng)，走勢(shì)平穩(wěn)，沒有對(duì)股市運(yùn)行造成大的影響，市場(chǎng)也沒有出現(xiàn)針對(duì)到期合約交割的炒作。伴隨著當(dāng)月合約臨近交割日持倉量和成交量的不斷減少，次月合約持倉量及成交量相應(yīng)增加，主力合約轉(zhuǎn)換平穩(wěn)有序，平均為2.7天�？梢哉f，股指期貨交割制度和技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)成功經(jīng)受了市場(chǎng)檢驗(yàn)。

我們也注意到，在個(gè)別期指交割日，期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)較大，難免引起社會(huì)對(duì)“到期日效應(yīng)”的擔(dān)憂。作為中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)新生事物，股指期貨的實(shí)踐歷程較短、投資者熟悉度不高、規(guī)則制度普及工作不足，尤其是在A股市場(chǎng)持續(xù)走弱的背景下，部分投資者將股市異動(dòng)與股指期貨交割聯(lián)系起來，是市場(chǎng)心態(tài)的客觀存在，也提示我們未來還需要進(jìn)一步完善股指期貨交割制度。

隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律、投資者認(rèn)知與股指期貨相關(guān)制度之間也是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化和動(dòng)態(tài)平衡的過程，制度本身必須不斷經(jīng)受檢驗(yàn)并得以改進(jìn)。因此，我們既不能因?yàn)檫^去三年半的平穩(wěn)運(yùn)行而高枕無憂，也不能被“陰謀論”所左右而人云亦云、做出誤判，而是要實(shí)事求是、心平氣和地甄別、分析、梳理問題。要根據(jù)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，不斷完善期貨交割制度設(shè)計(jì)；要針對(duì)市場(chǎng)關(guān)切，不斷檢查自身工作，認(rèn)真對(duì)待投資者關(guān)心的問題；要不斷加強(qiáng)市場(chǎng)宣傳，大力普及期貨知識(shí)；最終，還是要通過市場(chǎng)各方的共同努力，充分發(fā)揮股指期貨市場(chǎng)功能，優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，提升市場(chǎng)效率，努力建設(shè)一個(gè)讓各方主體放心的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。

（作者簡(jiǎn)介:中金所研發(fā)部總監(jiān) 張曉剛、中金所投教中心副總監(jiān) 蔡向輝、中金所研發(fā)部 常鑫鑫）