上周市場(chǎng)不斷向上突破，挑戰(zhàn)投資者的想象空間，成交量迅速放大。其中上證綜指上漲254.81點(diǎn)，漲幅9.50%，最高點(diǎn)達(dá)到2978.03點(diǎn)，深成指上漲11.83%。兩市成交量不斷突破各個(gè)關(guān)口，上周五創(chuàng)紀(jì)錄的突破1萬(wàn)億元大關(guān)；風(fēng)格轉(zhuǎn)換下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅弱于主板指數(shù)，僅小幅上漲11.06點(diǎn)，漲幅0.70%，指數(shù)創(chuàng)歷史新高1631.31點(diǎn)。行業(yè)方面，本輪龍頭板塊券商繼續(xù)瘋狂，非銀行金融行業(yè)整體一周漲幅接近30%，銀行、煤炭漲幅均超過(guò)10%，國(guó)防軍工表現(xiàn)也較好，餐飲旅游、電子、建筑、基礎(chǔ)化工排名靠后。

　　海通證券：

　　目前來(lái)看，場(chǎng)外潛在增量資金規(guī)模仍然龐大、政策推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行將驅(qū)動(dòng)資金加速流入股市。此外，市場(chǎng)活躍度和換手率與歷史高峰相比仍有較大提升空間，未來(lái)成交量有望持續(xù)放大，日均萬(wàn)億成交將成為常態(tài)。

　　湘財(cái)證券：

　　隨著管理層大幅度降息、正回購(gòu)利率下降及正回購(gòu)暫停，以及預(yù)期未來(lái)的逆回購(gòu)啟動(dòng)及降準(zhǔn)，市場(chǎng)有望迎來(lái)一波中級(jí)反彈。這一波行情將類似于2012年年末的中級(jí)反彈，行情反彈節(jié)奏沿著先周期后成長(zhǎng)的路徑展開(kāi)。

　　方正證券：

　　融資融券變化加大近期市場(chǎng)波動(dòng)，但不是影響市場(chǎng)的核心因素，市場(chǎng)上漲核心驅(qū)動(dòng)因素仍未改變。改革催化劑不斷，流動(dòng)性仍在改善，未到戰(zhàn)略撤退時(shí)。12月首選的三個(gè)行業(yè)是金融、房地產(chǎn)、公用事業(yè)及環(huán)保；主題方面關(guān)注土地改革以及京津冀，重點(diǎn)關(guān)注天津板塊。

　　招商證券：

　　盡管短期市場(chǎng)可能劇烈波動(dòng)，但是投資者需要把握傳統(tǒng)行業(yè)預(yù)期逆轉(zhuǎn)之后的估值修正這個(gè)大方向，調(diào)整是買入機(jī)會(huì)。非銀金融和銀行仍然是龍頭，早周期(家電汽車等)估值修復(fù)尚未完成，今年漲幅最少的板塊煤炭與食品飲料后市仍然會(huì)有超額收益。

　　浙商證券：

　　近期以金融板塊主導(dǎo)的藍(lán)籌板塊飆升行情顯示了“人心思漲”的市場(chǎng)情緒，但到“賺錢效應(yīng)”初現(xiàn)“剛性兌付”傾向時(shí)，投資者有必要多一份理性，關(guān)注市場(chǎng)可能的短期風(fēng)險(xiǎn)。

　　申銀萬(wàn)國(guó)

　　以多頭思維看待 解鈴還需系鈴人

　　上周市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)行情延續(xù)，但波動(dòng)明顯加大，突破上證綜指3000點(diǎn)這一第一目標(biāo)位后，未來(lái)仍有向上空間。在融資余額持續(xù)擴(kuò)大、杠桿交易和創(chuàng)新工具(上交所將計(jì)劃于2015年1月28日行權(quán)日推出50ETF期權(quán))日益增加背景下，成交額創(chuàng)新高和波動(dòng)幅度加大將成為2015年股市的新常態(tài)。從券商、保險(xiǎn)等非銀金融開(kāi)始，再到銀行，一直到煤炭、有色，最后兩桶油也雙雙漲停，藍(lán)籌股經(jīng)過(guò)一輪相對(duì)完整輪動(dòng)后，短期休整可能在所難免。但我們?nèi)詰?yīng)以多頭思維看待！當(dāng)前的行情是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情。從大類資產(chǎn)配置角度，有增量的錢進(jìn)入A股市場(chǎng)(保險(xiǎn)增加權(quán)益類配置、加杠桿進(jìn)入股市的資金、居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)騰出進(jìn)入股票市場(chǎng)、滬港通打開(kāi)海外資金進(jìn)軍A股通道)，的確很難從演繹法邏輯推演，只能通過(guò)大量自下而上的歸納法去總結(jié)，而股票市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)+融資融券形成的正反饋效應(yīng)則加強(qiáng)了流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情的空間和時(shí)間。

　　什么因素會(huì)打斷這波行情？解鈴還需系鈴人。從市場(chǎng)操作層面上來(lái)說(shuō)，這波行情趨勢(shì)這么強(qiáng)，有足夠的時(shí)間做右側(cè)，等頭部出來(lái)再撤退也不遲；從邏輯層面來(lái)說(shuō)，什么因素可能打斷這波行情？2014年高層通過(guò)新股發(fā)行改革鼓勵(lì)融資和寬容跨界成長(zhǎng)開(kāi)啟了股票市場(chǎng)的正循環(huán)，股市財(cái)富效應(yīng)逐漸累積。而本輪快速上漲行情正是以降息為契機(jī)，居民大類資產(chǎn)增加權(quán)益類配置短期內(nèi)集中爆發(fā)的體現(xiàn)，而資金入市信心的來(lái)源很大程度上是來(lái)自于政府，所以只有出現(xiàn)更多類似分級(jí)B溢價(jià)過(guò)高、有關(guān)媒體瘋牛言論之類的風(fēng)險(xiǎn)提示出來(lái)，或者監(jiān)管層對(duì)融資杠桿進(jìn)行限制，讓大家體會(huì)到政府態(tài)度的變化，行情才會(huì)真正進(jìn)入休整。這就是“解鈴還需系鈴人”，不過(guò)這種信心變化需要一個(gè)過(guò)程。

　　展望明年，可能導(dǎo)致階段性市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素可以關(guān)注：1)地緣政治；2)靜態(tài)的測(cè)算融資余額達(dá)到1.25萬(wàn)億元可能達(dá)到上限，如果券商股權(quán)融資資金尚未到位，短期會(huì)對(duì)市場(chǎng)有心理影響；3)經(jīng)濟(jì)階段性的超預(yù)期下滑，可能會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；4)人民幣階段性貶值風(fēng)險(xiǎn)；5)“放水”過(guò)快，經(jīng)濟(jì)受刺激階段性反彈，非標(biāo)或其他資產(chǎn)收益率提升，對(duì)于股市可能會(huì)分流部分資金。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力下，流動(dòng)性維持寬松，理財(cái)資金增加權(quán)益類配置可期。12月1日匯豐公布中國(guó)11月制造業(yè)PMI終值錄得50.0，為6個(gè)月以來(lái)最低點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大；周四央行連續(xù)三次暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，一周凈投放300億，已連續(xù)第三周凈投放。12月以來(lái)，隨著月末和打新擾動(dòng)因素消退，銀行間市場(chǎng)資金面回歸寬松，近期銀行間7天回購(gòu)利率回落至3.5%左右。由于年末商業(yè)銀行吸儲(chǔ)需求增長(zhǎng)，以11月30日為基準(zhǔn)的存準(zhǔn)清繳可能在12月初抽離500億-1000億元流動(dòng)性。不過(guò)短期來(lái)看，央行對(duì)沖了這一效應(yīng)，市場(chǎng)整體流動(dòng)性仍寬裕。

　　上周四銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，提及“允許以理財(cái)產(chǎn)品的名義獨(dú)立開(kāi)立證券賬戶開(kāi)展直接投資”。需要注意的是，銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)直接投資并非意味著大量理財(cái)資金可以直接入股市，而是僅允許銀行對(duì)高凈值客戶進(jìn)行股票資產(chǎn)配置。本次征求意見(jiàn)稿主要目的在于“去通道化”，逐步打破銀行的隱性擔(dān)保和剛性兌付，進(jìn)而降低融資成本，中長(zhǎng)期來(lái)看仍利好股市。隨著近期股市賺錢效應(yīng)的逐步累積，預(yù)計(jì)明年理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)信托、私募等間接入市的步伐也將加快，保守估計(jì)如果從目前約1%的比例提升至2%將帶來(lái)1500億元左右的增量資金。

　　券商依然是最大受益者，藍(lán)籌仍有望維持強(qiáng)勢(shì)，風(fēng)格或?qū)⒏�加均衡。種種跡象表明，政府通過(guò)擴(kuò)大直接融資規(guī)模來(lái)降低融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意圖已十分明顯，未來(lái)新三板及二級(jí)市場(chǎng)的各種工具創(chuàng)新也會(huì)很多。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，券商仍是金融改革最大的受益者。

　　此外，從12月份來(lái)看，藍(lán)籌股仍有望維持強(qiáng)勢(shì)，除了最為強(qiáng)勢(shì)的券商，銀行、建筑、煤炭等低估值藍(lán)籌仍有上升空間。特別是在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，相關(guān)改革政策催化有望密集出臺(tái)。而另一方面，市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)更加均衡，大票強(qiáng)勢(shì)了快兩個(gè)月，小票活躍一下也無(wú)可厚非，不過(guò)輪動(dòng)速度也可能較快。其中重點(diǎn)可以關(guān)注：高送轉(zhuǎn)、園區(qū)改革、土改、環(huán)保，工業(yè)4.0、軍工無(wú)人機(jī)、國(guó)企改革等。

　　東方證券

　　只買對(duì)的 不買貴的

　　短期并不需要擔(dān)心券商融資資源的枯竭，但需要注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。截至12月4日，全部A股融資余額8735.33億元，近兩周融資凈買入額平均大概在130億元。因此，雖然目前融資杠桿加大市場(chǎng)波動(dòng)，但即使不考慮銀行、信托等渠道資金的大杠桿作用，也無(wú)需擔(dān)心券商融資杠桿的枯竭。此外，目前新增開(kāi)戶數(shù)顯示新增資金正涌入市場(chǎng)，股指暴跌的可能性較小，但融資杠桿作用下大幅震蕩將較為常見(jiàn)，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

　　我們很難判斷市場(chǎng)回撤的底部在哪里，但卻可以選擇不同的板塊加以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)尋求收益，牛市中建議只買對(duì)的不買貴的。目前銀行估值大概6倍、建筑裝飾11倍、家電14倍、采掘15倍、建筑材料16倍、房地產(chǎn)16.5倍，與國(guó)際水平相比這些行業(yè)估值相對(duì)便宜。

　　國(guó)泰君安

　　前途光明 道路曲折

　　前途光明，“新繁榮”澎湃。之前我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)增量資金入市是本輪行情的重要驅(qū)動(dòng)因素，上周A股日均成交金額達(dá)到8321億元，日均融資買入1327億元，兩市融資融券余額已經(jīng)達(dá)到了8735億元，均超過(guò)了前一周的數(shù)據(jù)再創(chuàng)歷史新高。我們唯一戰(zhàn)略性推薦的非銀行金融行業(yè)上周繼續(xù)領(lǐng)漲全市場(chǎng)，周漲幅達(dá)27%，我們對(duì)于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素和行業(yè)配置的邏輯均繼續(xù)得到確認(rèn)，重申2015年滬指達(dá)到3200點(diǎn)的目標(biāo)點(diǎn)位。

　　牛市之路可能“曲折”，提醒交易風(fēng)險(xiǎn)。增量資金疊加杠桿操作使當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)交易“擁擠”格局。本輪牛市行情與上一輪牛市初期——2005年底相比，有兩大不同：1)增量資金持續(xù)進(jìn)入；2)杠桿操作比例大幅增加。增量資金和杠桿操作疊加使得行情一旦啟動(dòng)，市場(chǎng)量能在短期內(nèi)急速放大，而2006年初之前兩市單日交易額僅300億元左右。

　　上一輪牛市伴隨經(jīng)濟(jì)周期向上，呈現(xiàn)為周期股全面開(kāi)花的行情；而本輪行情則伴隨金融制度變革，呈現(xiàn)出以非銀金融為唯一核心，行情向其他行業(yè)板塊逐步擴(kuò)散的特征。

　　“新資產(chǎn)”將是未來(lái)行情演繹的重要影響因素。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示發(fā)行注冊(cè)制改革方案已于11月底上報(bào)國(guó)務(wù)院，方案討論取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低企業(yè)上市門(mén)檻。我們認(rèn)為，“新資金”+“新資產(chǎn)”將共同驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)一個(gè)長(zhǎng)周期的“新繁榮”，使資本市場(chǎng)迎來(lái)一輪三到五年的大發(fā)展。

　　目前“新資金”已持續(xù)入市，并成為當(dāng)前階段市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，而注冊(cè)制的落地速度則將決定“新資產(chǎn)”進(jìn)入市場(chǎng)的節(jié)奏，成為影響未來(lái)一段時(shí)期市場(chǎng)演變和風(fēng)格轉(zhuǎn)換的重要因素。

　　除此之外，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的新規(guī)(征求意見(jiàn)稿)對(duì)于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)去通道化、打破剛性兌付具有明顯的指向性，其落實(shí)過(guò)程將對(duì)資產(chǎn)管理市場(chǎng)格局產(chǎn)生重大影響。

　　優(yōu)選增量資金偏好驅(qū)動(dòng)下的輪動(dòng)行業(yè)。本輪行情不是歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)，銀行股上漲并不意味著行情結(jié)束。增量資金將優(yōu)先選擇股票籌碼分布離散度高的板塊(銀行/交運(yùn))，接著將會(huì)選擇籌碼離散度次高的板塊(房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈上建材/煤炭/鋼鐵/家電/汽車)，籌碼分布較為集中的板塊(食品飲料/醫(yī)藥)排在選項(xiàng)后面。增量資金入市下，價(jià)值型股票投資邏輯將繼續(xù)強(qiáng)化，并多點(diǎn)開(kāi)花，增量資金偏好是我們選擇的方向。除高分紅/高股息率/易并購(gòu)之外，便宜是首要因素，不過(guò)便宜不單指低估值，還包括低股價(jià)(吸引個(gè)人投資者)、低市值(吸引產(chǎn)業(yè)資本)、低漲幅(家電、煤炭等)。

　　瑞銀證券

　　綁緊“安全帶” 迎接大顛簸

　　上漲，夜不能寐。大盤(pán)連續(xù)兩周大幅上漲，兩周內(nèi)我們?cè)谙愀邸⑸虾�、深圳等地接觸了60多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，大都已經(jīng)從最初的興奮轉(zhuǎn)為困惑和不安。一方面，他們的業(yè)績(jī)普遍跑輸基準(zhǔn)，另一方面，他們對(duì)洶涌的散戶資金感到困惑。推動(dòng)近期市場(chǎng)大幅攀升的資金有新開(kāi)戶的散戶資金，有產(chǎn)業(yè)資本，有個(gè)人兩融規(guī)模持續(xù)放大，也有從銀行渠道新增的杠桿資金。據(jù)我們不完全了解，部分商銀近期明顯增加了對(duì)股票投資者的借貸，甚至向個(gè)人借錢炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專戶提供的配資信托產(chǎn)品做成傘狀結(jié)構(gòu)，原先只借給一個(gè)機(jī)構(gòu)的億元資金拆散成上百個(gè)小產(chǎn)品，借給上百個(gè)自然人。

　　簡(jiǎn)而言之，銀行向個(gè)人投資者提供類融資業(yè)務(wù)，這部分融資規(guī)模在迅速擴(kuò)大，我們初步估計(jì)余額已經(jīng)達(dá)到5000億元。

　　投資者最關(guān)注：13萬(wàn)億理財(cái)產(chǎn)品資金池何去何從。我們認(rèn)為，銀行介入股票市場(chǎng)提供融資功能，其本質(zhì)原因在于，理財(cái)產(chǎn)品資金找不到合適的投資產(chǎn)品。一方面，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，收益率只輕微下降10BP；另一方面，理財(cái)產(chǎn)品資金所投資的債券收益率大幅下降100BP，而且原先高收益率的影子銀行產(chǎn)品，比如委托貸款、買入返售、地產(chǎn)信托等規(guī)模不斷萎縮。銀行亟需找到其他高收益、高流動(dòng)性項(xiàng)目來(lái)代替這些影子銀行產(chǎn)品。在這種情況下銀行開(kāi)發(fā)了向散戶提供股票融資的新業(yè)務(wù)，并快速開(kāi)展，而這些配置資金之前只為高凈值專戶提供。這樣的配資操作存在兩個(gè)問(wèn)題：其一，貸款可能無(wú)抵押，以消費(fèi)貸款等形式放出，處于"灰色地帶"；其二，風(fēng)險(xiǎn)難以控制，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)控制主要基于對(duì)其證券賬戶的監(jiān)控。但一旦規(guī)模達(dá)到一定程度，這樣的監(jiān)控可能失效。

　　快速攀升的杠桿資金或明顯放大未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)。券商和銀行雙管齊下向投資者提供杠桿推動(dòng)下散戶投資熱情、能力大幅上升，輕易將機(jī)構(gòu)投資者拋在身后。

　　從本輪行情上漲的邏輯看，龍頭在于以券商為代表的大金融，其他板塊并沒(méi)有明顯的輪動(dòng)。畢竟實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型道路曲折，只有資本市場(chǎng)還有想象空間。但困境也在于此，實(shí)體基本面不支撐股指如此快速拉升。高額增量資金依賴于杠桿(現(xiàn)在是8000多億元，上限是1.3萬(wàn)億元)，同時(shí)股指上漲依賴于券商等板塊，單邊牛市思維操作是危險(xiǎn)的：一旦監(jiān)管層摸底清查銀行“股票配資”，表達(dá)對(duì)券商融資融券膨脹的擔(dān)憂，即使存量資金不快速抽離，杠桿資金增長(zhǎng)也可能有限。若指數(shù)下行引發(fā)融資盤(pán)的“margincall”，那么市場(chǎng)或?qū)⒋蠓�波�?dòng)。

　　投資者對(duì)基本面分歧不大，主要期望改革深入推進(jìn)。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面看法沒(méi)有大改變，認(rèn)為降息后企業(yè)盈利短期內(nèi)能夠有所改善，最大的期望還是在國(guó)企改革深入推進(jìn)。今年以來(lái)國(guó)企改革仍然是小步走：微觀層面，上海、北京、貴州等地的年初改革方案最終真正有進(jìn)展的不過(guò)5-6家，而有些企業(yè)信托持股的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃已被叫停；宏觀層面，改革進(jìn)展不會(huì)一帆風(fēng)順，我們傾向于認(rèn)為，只有相關(guān)改革指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)后，國(guó)企改革才有可能真正推動(dòng)。