A股市場(chǎng)的牛熊規(guī)律清楚地告訴股民：在熊市時(shí)，A股平均市盈率在10倍左右；在牛市時(shí)，A股平均市盈率可以到70倍左右。其中，大盤藍(lán)籌股市盈率則可以從熊市的不足10倍升至牛市的30多倍甚至更高。為什么香港能以2萬(wàn)億港元的GDP支撐26萬(wàn)億港元的股票市值，而中國(guó)內(nèi)地以60萬(wàn)億元GDP卻難以承受30萬(wàn)億元的股票總市值？?jī)?nèi)地股市與香港股市的差別究竟在哪里？對(duì)內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)，這都是待解之謎。

　　香港IPO體制是注冊(cè)制，也稱“雙重存檔”或“雙重備份”制度，與香港不同，內(nèi)地IPO體制是核準(zhǔn)制，實(shí)質(zhì)就是內(nèi)地證監(jiān)會(huì)的集權(quán)審批制。眾所周知，香港股市是一個(gè)成熟自由的國(guó)際市場(chǎng)，它的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度不亞于美國(guó)股市 。香港不僅有規(guī)模居世界前列的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，更有品種豐富的金融衍生品市場(chǎng)；不僅有比重較大的本土機(jī)構(gòu)投資者群體，更有規(guī)模龐大的國(guó)際一流的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。因此，也將香港市場(chǎng)稱為“機(jī)構(gòu)市”，在港股二級(jí)市場(chǎng)上，多空雙邊很容易形成機(jī)構(gòu)之間的對(duì)等博弈與均衡。相反，內(nèi)地市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主體，稱之為“散戶市”，經(jīng)常的情形是機(jī)構(gòu)與散戶之間的博弈，很難形成機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的多空博弈與均衡，這樣的市場(chǎng)更脆弱、更動(dòng)蕩。

　　正如衍生品市場(chǎng)的發(fā)達(dá)可以反證現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)一樣，國(guó)際化程度高的香港，其市場(chǎng)化、法治化程度也較高。與香港市場(chǎng)相比，內(nèi)地市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度仍有較大差距。

　　首先，在二級(jí)市場(chǎng)上，港股交易沒(méi)有漲跌停板制，并實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易制度。正因如此，港股莊家操縱股價(jià)的成本與風(fēng)險(xiǎn)很大。相反，內(nèi)地市場(chǎng)實(shí)行10%的漲跌停板制，并且不允許T+0回轉(zhuǎn)交易，因此，內(nèi)地機(jī)構(gòu)坐莊成本與風(fēng)險(xiǎn)極低，十分容易操縱股價(jià)，尤其有利于莊家利用信息優(yōu)勢(shì)及資金優(yōu)勢(shì)巨單封住漲停板或跌停板，左右股價(jià)漲跌。

　　其次，香港擁有發(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)，套利機(jī)制與做空機(jī)制完善而成熟。香港金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)開放、發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，不僅品種豐富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期貨 、股指期權(quán)、境外股指期貨 、股票期貨、股票期權(quán)、利率期貨、貨幣期貨、黃金期貨等，此外，香港股票融資交易及融券賣空機(jī)制頗具規(guī)模，并且香港還擁有世界規(guī)模最大的權(quán)證市場(chǎng)。

　　發(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)不僅能為現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)，而且還能為現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格、平滑波動(dòng)，尤其是它打破了投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)只能單邊做多獲利的局限，并為投資者提供了在現(xiàn)貨市場(chǎng)暴跌中也能獲利的機(jī)會(huì)。除此之外，品種多樣化的金融衍生品市場(chǎng)，具有吸收過(guò)剩流動(dòng)性及各類投機(jī)資金的強(qiáng)大功能，這既能滿足高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)者的套利需求，又有利于投資者與市場(chǎng)的細(xì)分。

　　相比之下，內(nèi)地金融衍生品市場(chǎng)剛剛起步，品種單一、獨(dú)木難支，尚不能形成市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)及影響，因此，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及市場(chǎng)平滑功能尚有待時(shí)日。

　　1990年12月，內(nèi)地股市開門營(yíng)業(yè)，若以此為起點(diǎn)，比較近24年來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)的最大區(qū)別在于：前者是“慢牛短熊”，后者則是“快牛慢熊”。

　　最典型的案例是，2005年6月6日上證綜指曾跌至熊市谷底998點(diǎn)，隨后短短兩年，上證綜指就創(chuàng)出了6124點(diǎn)的最高歷史記錄，這一天是2007年10月16日，當(dāng)時(shí)滬深兩市的平均市盈率分別為71.44倍和76.15倍。這一輪牛市耗時(shí)兩年，漲幅卻超過(guò)500%。然而令人難以置信的是，僅用一年時(shí)間，上證綜指便從6124點(diǎn)直奔2008年10月28日的1664點(diǎn)。為此，內(nèi)地股市走過(guò)了長(zhǎng)達(dá)7年的漫漫熊市。

　　同樣的時(shí)間段，香港那一輪牛市起步于2002年9月、止步于2007年10月，這一輪香港慢牛走了5年多，累計(jì)漲幅只有逾200%。然而，隨后經(jīng)歷的熊市卻很短，只有一年半，2009年3月開始，香港股市再次啟動(dòng)了又一輪長(zhǎng)達(dá)5年的慢牛。

　　顯而易見，香港股市的“慢牛短熊”是一種健康、體面的運(yùn)行格局，而內(nèi)地股市的“快牛慢熊”則是一種不健康的運(yùn)行格局。筆者認(rèn)為，只有慢牛才能讓股票價(jià)格上漲與公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)保持大體同步；才能讓股票平均市盈率保持相對(duì)平穩(wěn)、窄幅波動(dòng)。慢牛不僅走得堅(jiān)實(shí)、長(zhǎng)久，而且能夠引導(dǎo)家庭理財(cái)走向長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、理性投資。

　　相反，快牛、瘋牛表現(xiàn)為一步到位的快漲、瘋漲，股市平均市盈率在短期內(nèi)迅速飆升，根本無(wú)法與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)同步變動(dòng)，這種牛市是急功近利的，很容易形成一哄而上、全民投機(jī)的短暫瘋狂，然后便是“一哄而散”的慢熊，這樣的牛市來(lái)得快、去得更快，它只能是短期投機(jī)，不利于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，更不利于引導(dǎo)家庭理財(cái)走向理性。

　　此外，無(wú)論牛市或熊市，為什么香港股市平均市盈率總是遠(yuǎn)低于內(nèi)地股市？其中原因主要有兩個(gè)：一是港股市盈率隨慢牛爬升，上升速度緩慢；二是港股注冊(cè)制有著完全市場(chǎng)化的IPO節(jié)奏和定價(jià)，進(jìn)而形成了一套自我修復(fù)的供求均衡機(jī)制。在理論上，它能夠以開放的、保質(zhì)足量的上市資源，最大限度地滿足本土投資者和國(guó)際投資者打新、炒新及股市投資的需求。筆者認(rèn)為，注冊(cè)制是構(gòu)筑內(nèi)地股市慢牛的重大突破口，是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革的集中體現(xiàn)。期待注冊(cè)制改革，讓內(nèi)地股市重生，讓內(nèi)地投資者更加理性。