近期，有關(guān)部門針對銀行間市場機(jī)構(gòu)“代持養(yǎng)券”以及相關(guān)問題展開集中核查。受此影響，昨日銀行間市場交易機(jī)構(gòu)集體降低杠桿，導(dǎo)致債市明顯下跌�！　∴u昱、楊輝事件的影響持續(xù)在債市各類投資者間發(fā)酵，不僅交易員談“代持”色變，就連剛因“8號文”刺激而上漲的債券二級市場也因此受挫，信用債收益率整體連續(xù)走高。昨日，接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士稱，盡管代持的“蓋頭”已被掀起，但對債券行業(yè)的一些制度思考才剛剛開始�！延浾� 程昉 王誠誠 浦泓毅 ○編輯 于勇 孫忠 葉苗　　你降我也減　　集體行動致債市異動　　“大家都擔(dān)心代持繼續(xù)查下去，得趕緊先把杠桿降了，怕到時萬一想賣卻賣不出去了�！蹦橙�商投資經(jīng)理告訴記者，昨日債券二級市場上，不少基金、券商資管和自營部門都在忙著拋券，令債市收益率連續(xù)第三日小幅上行。　　集體拋券或成趨勢　　中債數(shù)據(jù)顯示，18日，包括利率債和信用債的整體收益率都繼續(xù)小幅上行，尤其是信用產(chǎn)品整體上行態(tài)勢迅猛。3、5年期中票收益率平均整體上行3至5個基點(diǎn)，分別收至4.21%和4.46%�！　∑渲�，以低評級品種收益率上行幅度最大，如11五洲MTN1、13杭經(jīng)開MTN1等個券，收益率變動較大，帶動中短期票據(jù)AA曲線3、5年期均上行5個基點(diǎn)，分別至4.76%和5.27%的水平�！　�對此，某券商投資經(jīng)理表示，主要是由于銀行保險買券有投資級別限制，低評級信用因此接盤較少，因此只能不斷提高收益率來拋券�！　∈聦�(shí)上，債市二級市場很容易形成“一邊倒”的預(yù)期。回顧2011年富滇銀行倒券案后，債市收益率也曾因監(jiān)管趨嚴(yán)，不少機(jī)構(gòu)降杠桿而出現(xiàn)過一波收益率上行。但對于此次集體拋券是否形成趨勢，業(yè)內(nèi)人士都比較謹(jǐn)慎。　　某險資債券投資經(jīng)理對記者表示，從目前的情況來看，這僅是一波突發(fā)性的沖擊，但未來降杠桿是否持續(xù)，還看事態(tài)發(fā)展。而申銀萬國研究所在報告中指出，監(jiān)管升級行動令信用債投資機(jī)構(gòu)更趨謹(jǐn)慎，盡管無法預(yù)估此次監(jiān)管風(fēng)波的波及范圍，但預(yù)計這將成為機(jī)構(gòu)加速去杠桿的導(dǎo)火線，建議機(jī)構(gòu)短期內(nèi)對信用市場更加謹(jǐn)慎�！　�對債市沖擊更大　　市場人士認(rèn)為，有關(guān)核查在規(guī)范非金融機(jī)構(gòu)賬戶（即丙類戶）參與銀行間市場的同時，也將使金融機(jī)構(gòu)間互相代持的現(xiàn)象有所減少，或在短期內(nèi)造成市場杠桿水平下降，抬高銀行間市場債券收益率。　　昨日，銀行間市場信用債收益率整體上揚(yáng)，12惠投債、12啟東債等城投債當(dāng)日凈價跌幅逾3%。某金融機(jī)構(gòu)交易員告訴記者，昨日銀行間市場參與機(jī)構(gòu)普遍進(jìn)行減杠桿操作。大多都是因為需要購回此前交由其他機(jī)構(gòu)代持的債券，因此拋售優(yōu)先級別較低的債券籌措資金�！　　敖裉斐峭秱�、短融、中票下跌都比較明顯，就是因為杠桿降下來之后市場上沒有那么多錢去接這些被擠出的券�！痹摻灰讍T表示，“我們估計市場減杠桿的影響還會持續(xù)一段時間。如果到5月下旬這種影響還沒有被市場消化，則可能與年中季節(jié)性的資金緊張疊加，給債市造成更大沖擊�！薄　∧成鲜腥�商固定收益部投資經(jīng)理也向記者證實(shí)，該公司目前正在嚴(yán)查與丙類戶交易情況，要求杜絕此類交易。同時，該公司要求減少與其他金融機(jī)構(gòu)間的代持操作�！　　皰侀_某些通過代持養(yǎng)券‘空手套白狼’的違規(guī)操作不論，金融機(jī)構(gòu)之前根據(jù)需要互相代持的現(xiàn)象在銀行間市場還是比較普遍的�！蹦迟Y深業(yè)內(nèi)人士告訴記者，“這種操作的實(shí)質(zhì)和交易所市場的質(zhì)押式報價回購業(yè)務(wù)有相似之處，出券方都可以利用手中閑置的券種融資，實(shí)現(xiàn)加杠桿操作�！薄　�據(jù)介紹，銀行間市場杠桿倍數(shù)一直低于交易所市場，金融機(jī)構(gòu)正常操作的杠桿倍數(shù)一般在2倍以內(nèi)，但如果使用代持手段，則杠桿倍數(shù)可以放大到5至6倍�！　�業(yè)內(nèi)人士也坦言，金融機(jī)構(gòu)間互相代持固然可以提高交易杠桿倍數(shù)，但其風(fēng)險較大且不易管理�！　　皺C(jī)構(gòu)間的代持和交易所的標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)不同，其實(shí)并沒有什么強(qiáng)有力的法律約束，很可能出現(xiàn)違約。去年地方政府債務(wù)問題被集中關(guān)注，部分城投債大跌，當(dāng)初就出現(xiàn)了一批出券方反悔不愿贖回，導(dǎo)致代持方被迫把低價券爛在手里的事情發(fā)生。”前述券商固定收益部投資經(jīng)理表示，“這次核查之后，金融機(jī)構(gòu)間的代持操作有望減少，幫助市場更加健康有序運(yùn)行。”　　也有投資經(jīng)理表示，減少代持操作雖然降低了部分機(jī)構(gòu)的杠桿倍數(shù)，但市場資金總量并沒有發(fā)生變化。過去通過替人代持獲得收益的資金也需要滿足其投資需求，這部分資金重新進(jìn)入正常交易市場有望平緩市場降杠桿帶來的沖擊。　　有向表內(nèi)蔓延之勢　　對于市場而言，代持業(yè)務(wù)的收緊意味著機(jī)構(gòu)表外部分的杠桿開始降低，而這種去杠桿行為有向表內(nèi)蔓延之勢。此外，昨日適逢財政繳款，大行沒有錢放出來，市場波動加劇�！　∈袌鋈耸勘硎�，目前監(jiān)管核查引發(fā)的代持暫停對市場有一定影響。由于很多代持相當(dāng)于機(jī)構(gòu)外部杠桿，代持沖擊意味著機(jī)構(gòu)外部去杠桿，且這種去杠桿會向表內(nèi)進(jìn)一步蔓延�！　　皩κ袌隹隙ㄓ杏绊�，機(jī)構(gòu)開始去杠桿了�！鄙鲜鋈�商人士表示，外部杠桿的收緊已經(jīng)開始影響機(jī)構(gòu)的正常杠桿�！扒捌谳^為激進(jìn)的券商正常杠桿應(yīng)該也會收一些，信用債漲到頭了。”　　在機(jī)構(gòu)去杠桿及市場下跌背景下，交易所市場分級債基也現(xiàn)全線下跌，成交量也有所放大。其中，裕祥B、添利B、景豐B、增利B分別下降2.69%、1.96%、1.38%、1.89%。其中裕祥B成交量達(dá)到5945萬元，逼近去年5月份6517萬的歷史最高點(diǎn)�！　∧銖�(qiáng)他就弱　　“代持”敏感 改稱“短期交易”繞道行　　隨著債市核查風(fēng)暴的進(jìn)一步升級，銀行間市場代持業(yè)務(wù)大受沖擊。記者昨日獲悉，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)暫停了代持業(yè)務(wù)，部分基金公司不得不改稱“短期交易”開展正常的代持業(yè)務(wù)。對市場而言，代持收緊意味著機(jī)構(gòu)表外部分去杠桿，加上近期財政繳款資金面緊張，昨日債市調(diào)整明顯�！　　斑@兩天問10家只有4家愿意做了，”滬上某公司固定收益總監(jiān)昨日向記者表示，“代持”這個字眼這兩天在銀行間變得敏感，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)暫停了該項業(yè)務(wù)�！　∩鲜鱿�息也得到了交易員層面的證實(shí)�！安皇侨�部，只是個別機(jī)構(gòu)暫停了，主要是農(nóng)信社�！蹦橙�商交易員表示�！　〗�期，隨著萬家基金鄒昱、中信證券楊輝、齊魯銀行徐大祝等固收大佬相繼落馬，監(jiān)管層核查風(fēng)暴已呈現(xiàn)升級之勢。有消息稱，上海證監(jiān)局已經(jīng)讓轄區(qū)內(nèi)券商上報各家券商債券代持情況。上海公安也對個別銀行交易中心及券商固定收益部進(jìn)行調(diào)查�！　∩鲜龌�金公司人士稱，目前機(jī)構(gòu)多在對內(nèi)部流程重新梳理，對于不了解底細(xì)的機(jī)構(gòu)會謹(jǐn)慎選擇�！　≈档靡惶岬氖牵�由于基金的某些代持屬于正常避稅行為，目前該項業(yè)務(wù)的收緊，意味著基金不得繞道“短期交易”開展正常業(yè)務(wù)。后者相當(dāng)于期限更短的代持行為�！　�據(jù)了解，基金公司持有信用債獲得票息收入需要繳納20%的所得稅，通常公司都會在所持債券到期前尋找機(jī)構(gòu)代持，以進(jìn)行“合理避稅”。目前這種公對公的合理代持也部分受到?jīng)_擊�！　　霸敢庾龅臋C(jī)構(gòu)變少了，代持這個詞太敏感，大家都改稱短期交易了。”　　一切向錢看　　重業(yè)績 激勵機(jī)制育出代持“惡之花”　　“代持不易，養(yǎng)券很難”，債券二級市場的情緒更是宛若游絲�！　∈聦�(shí)上，養(yǎng)券本質(zhì)上是息差交易，這也是西方私募基金常用的模式，投資者分享的是債券票息和養(yǎng)券成本之間的利差，只要保證兩點(diǎn)，即資金鏈不斷和債券不違約，這個模式可以穩(wěn)賺不賠�！　∪欢�亦有不少交易人士昨日向記者坦言，養(yǎng)券也是個“辛苦活”。某券商債券投資經(jīng)理表示，養(yǎng)券的難點(diǎn)在于資金鏈要不能斷裂，所以在此前央行沒有開展逆回購前，一到季末年末的資金緊張時，就是投資經(jīng)理們最頭痛的時間點(diǎn)，因為要不�！扒鬆敔敻婺棠獭钡亟桢X，以防資金鏈斷裂。　　而這已是業(yè)內(nèi)公開的秘密。近年來債券市場、特別是信用債市場的飛速擴(kuò)容，使得大量具有高票息的債券出現(xiàn)，為投資者放大杠桿提供了便利。隨之而來的是，在代持養(yǎng)券的“灰色地帶”，這些高票息債券也為債券投資人利用市場信息的不對稱，而涉嫌進(jìn)行利益輸送提供了更多的誘惑�！　〉�這僅是表面現(xiàn)象，事實(shí)上，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的激勵機(jī)制也滋養(yǎng)了養(yǎng)券的空間，更開出了一些代持的“惡之花”�！　∫晃辉�活躍在公募界的債券基金經(jīng)理告訴記者，養(yǎng)券背后或是基金公司高管的業(yè)績壓力，也包括是基金持有人，即大客戶的要求。此前曾有市場傳聞，在某信用債基金銷售過程中，“保險大佬”直接問基金經(jīng)理外面養(yǎng)的券有多少，然后才認(rèn)購相應(yīng)的規(guī)模�！　�滬上某大型基金公司固定收益總監(jiān)表示，一般而言，可以“拼爹”的基金公司，投資風(fēng)格不會太過激進(jìn)；但一些規(guī)模較小、“無爹可拼”的公司，為提升影響力，不得不去“拼命”，只能盡快做高投資收益，而近期出事的基金公司，顯然屬于后者�！　《鴮τ谌�商而言，激勵機(jī)制則更為“誘人”。某華東券商的債券投資經(jīng)理表示，領(lǐng)導(dǎo)對其產(chǎn)品的考核為“只要能實(shí)現(xiàn)年化5%的目標(biāo)，超出的部分可個人計提20%。”　　重金之下，必有勇夫。在業(yè)績與規(guī)模的雙重考核與激勵之下，利用市場信息不對稱進(jìn)行謀利，早已成為債券投資習(xí)以為常的事，在“代持”這個灰色的地帶，可能輕易就已越界，而這卻不是一兩個人的悲哀。    
(來源:上海證券報)