國(guó)家外匯管理局上周一宣布將要出臺(tái)更為嚴(yán)厲的管理措施，重點(diǎn)打擊假借出口貿(mào)易引進(jìn)國(guó)際熱錢的企業(yè)和單位，同時(shí)要求銀行加大外匯交易頭寸的監(jiān)管力度，嚴(yán)防熱錢借助不當(dāng)渠道進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。據(jù)報(bào)道，有關(guān)部門對(duì)今年前四個(gè)月國(guó)家進(jìn)出口和外匯買賣數(shù)據(jù)作了評(píng)估，僅以3月為例，對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)了8.84億美元逆差，但出口外匯占款卻持續(xù)上升，據(jù)此可斷定，熱錢的確在涌入，而且是通過虛假出口提供的渠道。因此，對(duì)于一個(gè)資本賬戶并未對(duì)外放開的經(jīng)濟(jì)體，采取必要管制措施是十分必要的。

　　我現(xiàn)在只擔(dān)心一個(gè)問題，以常規(guī)的監(jiān)管手段嚴(yán)查、處理，是否能堵塞熱錢涌入渠道。從純粹的技術(shù)角度看，以虛假出口“掩護(hù)”熱錢涌入是幾乎沒有技術(shù)含量的手段，也是通過常規(guī)檢查能輕易發(fā)現(xiàn)的。估計(jì)外匯管理局的措施只要稍加細(xì)致，以這種方式非法進(jìn)入的熱錢和單位基本就無處藏身了，估計(jì)第一階段的戰(zhàn)果會(huì)比較喜人。但緊接著，熱錢涌入的方式就會(huì)轉(zhuǎn)向隱蔽，這也是監(jiān)管和違規(guī)博弈的必然規(guī)律。

　　那么，這些更加隱蔽的方式會(huì)是怎樣的呢？不妨借助類似于福爾摩斯偵探似的思維方式，站在企圖違規(guī)者的角度來分析，看看究竟有哪些手段可能被使用。盡管這樣做不是常規(guī)的“刑偵”手段，但作為一種邏輯推理，至少可以為我們提供一些有益的思路和線索。

　　首先，熱錢要做的就是把虛假貿(mào)易真實(shí)化，也就是說做一些實(shí)物貿(mào)易，這就可以逃過此輪對(duì)虛假貿(mào)易的嚴(yán)查。他們可以通過虛高的價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之差作掩護(hù)，把熱錢帶進(jìn)來。盡管這樣做，比純粹的虛假貿(mào)易效率要低很多，但畢竟有路總比無路強(qiáng)，所以對(duì)熱錢來說也是可行的。不過，這仍然不能逃脫監(jiān)管的規(guī)則，在現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格如此公開、如此透明有效的情況下，如此明目張膽的做法顯然也很容易落入監(jiān)管法網(wǎng)。因此，看似不大可能。但我們不要忘記，這些人可以借助衍生工具把這種看似明顯非法的做法“漂白”了。

　　比如雙方先簽訂一份遠(yuǎn)期合約，以一個(gè)事先定好的高價(jià)作為交易價(jià)格，于是到期成交價(jià)就不再是市場(chǎng)交易價(jià)格，而是約定價(jià)格，這就比生硬提高價(jià)格合理許多。但這也不會(huì)逃過監(jiān)管者的法眼，既然是遠(yuǎn)期價(jià)格，至少要和期貨市場(chǎng)價(jià)格一致吧，假如交易的商品的確存在期貨交易，這招依然不靈。就算沒有相應(yīng)的期貨交易存在，但遠(yuǎn)期價(jià)格還有一個(gè)必須滿足的條件，那就是合同本身在簽訂之初必須價(jià)值為零。這就是說，在遠(yuǎn)期合約簽訂時(shí)，在無風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的物即期價(jià)格以及合同價(jià)格之間必須滿足某種關(guān)系，否則，即便合同簽了也是欺詐。

　　如此看來熱錢操作者似乎無路可走了，但問題遠(yuǎn)沒這么簡(jiǎn)單。比這更為隱蔽的手段依然存在，這就是場(chǎng)外市場(chǎng)交易的期權(quán)。貿(mào)易賣方可以通過一個(gè)賣權(quán)多頭和一個(gè)相同執(zhí)行價(jià)格的買權(quán)空頭，構(gòu)造出一個(gè)與遠(yuǎn)期合約效果完全相同的頭寸組合，而這個(gè)組合的隱蔽性顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于遠(yuǎn)期合約，即便被發(fā)現(xiàn)也有很多看似合理的解釋。如果是這樣，監(jiān)管難度顯然增高了許多，更糟糕的是，由于這些衍生工具的交易多發(fā)生在海外市場(chǎng)，我們監(jiān)管的觸角無法觸及，這會(huì)給熱錢操作者帶來更多投機(jī)可能。

　　而且，上述分析仍在一個(gè)淺顯層面，無法觸及更隱晦、更高級(jí)、更復(fù)雜層面的金融手段，這就給我們的監(jiān)管者提出了一個(gè)很嚴(yán)肅的問題：我們現(xiàn)有的手段儲(chǔ)備和技術(shù)儲(chǔ)備能及時(shí)發(fā)現(xiàn)并且破解這些層出不窮、打著創(chuàng)新旗號(hào)的違規(guī)行為的實(shí)質(zhì)嗎？如果不能，請(qǐng)盡快完善；如果能，那么我們的監(jiān)管目光就不能僅局限在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和企業(yè)賬目這樣的狹隘視野里面，而應(yīng)注意海外市場(chǎng)，甚至是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的蛛絲馬跡，以防止更高級(jí)別的手段應(yīng)用在熱錢的涌入領(lǐng)域。

　　說到這兒，我想起一個(gè)離題稍遠(yuǎn)的小段子。國(guó)家外匯管理局的英文簡(jiǎn)寫是SAFE，意思是“安全”，我想，一個(gè)真正安全的外匯管理機(jī)構(gòu)的起碼備件，應(yīng)該是管理手段的與時(shí)俱進(jìn)，尤其要及時(shí)了解、敏捷應(yīng)對(duì)各種可能具有潛在危險(xiǎn)的創(chuàng)新手段，那些企圖通過違規(guī)實(shí)現(xiàn)套利的手段這才無處藏身。

　　不過，監(jiān)管得再嚴(yán)，也不能保證漏洞被徹底堵塞，正如我在上周本欄中提到的，堵塞漏洞更該從市場(chǎng)制度建設(shè)層面著手。熱錢之所以要在各個(gè)分割的市場(chǎng)間想方設(shè)法地跑來跑去，其根本目的還是在于尋求市場(chǎng)間的投機(jī)套利機(jī)會(huì)，一旦市場(chǎng)間的開放度達(dá)到一定程度，熱錢現(xiàn)象就會(huì)逐漸消失。市場(chǎng)的事情交還給市場(chǎng)去辦，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。在這方面，我們?nèi)杂幸豁?xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的工作要做，這就是資本賬戶的開放。

　　我注意到，前不久的一次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)此也給予了高度重視，特別指出了要構(gòu)想出一個(gè)可操作的資本賬戶人民幣可轉(zhuǎn)換方案，實(shí)際上就是要實(shí)質(zhì)性開啟資本賬戶的改革試點(diǎn)。這對(duì)于一個(gè)開放性的經(jīng)濟(jì)體，是遲早的事，也是打通市場(chǎng)間隔閡的重要步驟。除了盡量開放之外，必要的匯率制度改革同樣要提上議事日程，讓匯率定價(jià)更加市場(chǎng)化，熱錢的投機(jī)活動(dòng)不就失去生存的土壤了么？（田立 作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)）

(來源:上海證券報(bào))