展望下半年，在經(jīng)濟疲弱、通脹低位的情形下，貨幣政策沒有必要實質(zhì)性從緊，利率債市場機會猶存，仍可謹(jǐn)慎看多。

　　經(jīng)濟：且戰(zhàn)且退

　　從中長期來看，中國經(jīng)濟潛在增長率已系統(tǒng)性地降低，GDP增速將由之前的10%左右降至7%左右，2013-2017年是轉(zhuǎn)換窗口。與相似的上世紀(jì)90年代相比，未來這段時期的資源約束、環(huán)境約束和人口約束更加明顯，而總量政策空間不大，去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、促升級任務(wù)更加艱巨。到目前為止，中國還沒有真正地去產(chǎn)能，未見有力的結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度變革，這增加了未來經(jīng)濟向下波動和持續(xù)低迷的可能性。因此，中期經(jīng)濟低位徘徊或成常態(tài)。

　　固定投資方面，受去年基數(shù)升高及政府收縮流動性的影響，今年基建投資融資途徑和數(shù)量將受到較大負(fù)面影響，制造業(yè)投資受制于總需求疲弱約束，加上前期“四萬億”投資下的產(chǎn)能過剩，整體呈現(xiàn)出下坡路的趨勢。與此同時，房地產(chǎn)投資重回基本面博弈。預(yù)計固定資產(chǎn)投資中樞將下移，今年增速在20%左右。

　　消費方面，受制于居民收入儲蓄的放緩和反腐對公共消費的壓制，將持續(xù)低迷。

　　外貿(mào)方面，美國和日本經(jīng)濟有企穩(wěn)回升之勢，下半年我國外貿(mào)整體環(huán)境趨勢向好，但短期內(nèi)的低迷仍會持續(xù)一段時間。在全球貨幣量化寬松的格局下，全球的市場需求也在觸底回升，但這種回升還會有波折，短期內(nèi)出口增速將仍在個位數(shù)徘徊。

　　總體來看，庫存底部的后移、需求的持續(xù)低迷以及外圍經(jīng)濟的變化，增加了我國經(jīng)濟筑底的復(fù)雜性。再加上中央對增長下行的容忍度提高，對系統(tǒng)風(fēng)險的容忍度降低，因此對三季度經(jīng)濟前景不宜樂觀估計。不過我們認(rèn)為，經(jīng)濟增長還是有底線的，如果真出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，導(dǎo)致失業(yè)率增加，經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”，政府仍會出臺政策穩(wěn)增長。預(yù)計全年GDP增長幅度在7.5%-7.6%左右。

　　通貨膨脹：總體溫和

　　一方面，貨幣供給高點已過，難以大增；另一方面，需求總體疲弱，因此通脹的宏觀條件并不具備。另外，全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇，需求的萎靡加之美元的中期走強，對大宗商品價格也形成壓制。再加上PPI延續(xù)弱勢，且食品價格可控，預(yù)計三季度通脹壓力不大，四季度通脹或?qū)⒂兴�回升，但通脹水平整體溫和、總體壓力不大。預(yù)計CPI全年漲幅將不超過2.6%，中期來看不排除通脹低于預(yù)期的可能。

　　資金面：中性偏緊

　　6月的流動性緊縮并不能有效敦促同業(yè)業(yè)務(wù)去杠桿，但是對同業(yè)業(yè)務(wù)期限的錯配有比較大的震懾作用，可能使同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張速度變慢。未來如果外匯占款流入保持地量，在資金面總量偏緊的情況下，同業(yè)業(yè)務(wù)仍有可能對資金面造成一定的擾動。與此同時，銀行理財通常在季度末集中到期，而由于二季度以來對丙類戶清理以及提供代持服務(wù)的機構(gòu)數(shù)量大大減少，銀行理財賬戶只能通過與其他機構(gòu)間的拆借和回購交易來獲得季度末亟需的流動性，因此未來如果季末理財產(chǎn)品大量到期，仍有可能給資金面造成一定沖擊。特別是在理財產(chǎn)品收益率下降較快，渠道募集資金難以及時對接的情況下。

　　從外源流動性看，2013年下半年人民幣匯率可能出現(xiàn)雙向波動，而且未來熱錢的套利空間及其流動渠道都在縮窄，熱錢即使不出現(xiàn)大規(guī)模的流出，總體上也是流入趨緩。從內(nèi)源流動性看，“用好增量，盤活存量”是當(dāng)前貨幣政策主基調(diào)，防風(fēng)險和調(diào)結(jié)構(gòu)被放在了更重要的政策目標(biāo)上。這個目標(biāo)決定了未來央行的調(diào)控思路，也意味著下半年貨幣供給增速回落是大概率事件。根據(jù)內(nèi)外源流動性的變化和央行規(guī)范銀行投融資行為的態(tài)度，預(yù)計下半年難以復(fù)制上半年的資金寬松局面。

　　不過，在通脹低位、經(jīng)濟疲弱的情形下，貨幣政策沒有必要實質(zhì)性從緊。否則，在一個經(jīng)濟仍然偏弱、整體流動性收縮的情形下，社會整體的資金成本無疑會迅速提高。我們認(rèn)為下半年央行在維護短期資金市場穩(wěn)定性方面將釋放出更多正面的信息，類似6月的突襲事件概率將降低，但資金成本可能高于一季度水平，7天回購利率預(yù)計在3.5%左右。

　　利率品種：謹(jǐn)慎看多

　　綜上所述，下半年利率債市場仍可謹(jǐn)慎看多。預(yù)計短端收益率會隨著資金回歸常態(tài)水平而降低，但中樞或略微提高。長端收益率向下空間未關(guān)閉，謹(jǐn)慎看多，但短端收益率中樞的抬升或?qū)⒖s窄長端收益率的下行空間，除非經(jīng)濟下滑大幅超預(yù)期，長端收益率突破上半年低點的概率不大。預(yù)計下半年10年國債低點在3.4%左右。

　　考慮到下半年流動性溢價或?qū)⑸仙�，金融債利差下行減慢，不過由于金融債票息較高，從持有期收益看，金融債仍有相對優(yōu)勢。由于通脹低位，經(jīng)濟處于降息周期中，下半年降息預(yù)期難以消除，浮息債價值將削弱。中信建投證券 黃文濤

(來源:中國證券報)