6月至7月，貨幣市場脆弱性至少反映以下幾個方面的因素。

　　第一，外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣的體系系統(tǒng)性崩潰。國際收支拐點實際上反映的是經(jīng)濟相對生產(chǎn)率的衰退。2009年以來，我國經(jīng)常賬盈余/GDP的比例大幅下降，去年資產(chǎn)項目出現(xiàn)1100億美元巨額逆差(結(jié)束了近20年的雙順差格局)，今年一季度雖然國際收支盈余錄得一定恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)變差，來源已不再是經(jīng)濟盈余，而是金融項目的對外負債增加(大量的資金通過虛假貿(mào)易跨境套息)。這凸顯出上半年寬裕流動性狀態(tài)脆弱性的一面。5月以后，一旦金融項目的套息活動得以遏制，外匯占款又重新回歸去年萎靡的狀態(tài)。

　　第二，整體經(jīng)濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速膨脹(票據(jù)融資最長不超過半年，而信托和券商資管產(chǎn)品的融資多為一年，少數(shù)2-3年的產(chǎn)品其存續(xù)期間也安排有開放贖回條款)；資產(chǎn)端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿部門。從銀行的負債表來看，由于外匯占款萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報率下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負債(同業(yè)+理財)去對應(yīng)“票據(jù)+非銀”或者債券，這進一步加劇了流動性的脆弱性。

　　第三，龐氏狀態(tài)的出現(xiàn)。由于大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性項目和低效率部門，這些長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流已不能夠覆蓋短期負債成本�！芭e新債還本息”模式開始繁榮。市場充斥著借短錢的融資客，這時候要求央行必須保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利息就會快速飆升，這就是6月份的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因為短端被“冰凍”必然傳遞至長端，高利息會導(dǎo)致經(jīng)濟加速下行，導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅下行。

　　第一、第二種因素只是準備條件，而第三種因素是關(guān)鍵性條件。今天中國金融體系的最大脆弱性，來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的道德風(fēng)險和債務(wù)失控。信用系統(tǒng)都在套體制的“利”，而由此形成的僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)難以滅亡，并占據(jù)和無謂消耗著大量信用資源而得以存活，導(dǎo)致經(jīng)濟生產(chǎn)率出現(xiàn)衰退。

　　由于中央銀行在貨幣市場是“萬能”的，只要它愿意對沖，貨幣市場完全能保持5月份之前的流動性充沛狀態(tài)。那么央行為什么一改去年12月以來的寬松的態(tài)度，有意維持貨幣市場的緊平衡呢？

　　5月份外部風(fēng)險升級態(tài)勢恐怕是刺激央行做出改變的原因之一。外部風(fēng)險升級主要來自兩方面：一是美國經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)加快的跡象，對于貨幣政策正�；�的討論逐步升級；二是安倍經(jīng)濟學(xué)遇到難關(guān)，日債一旦進入高波動狀態(tài)或誘發(fā)整個亞太區(qū)資產(chǎn)市場的劇烈動蕩。這些都有可能成為扎破中國經(jīng)濟泡沫的“刺”。

　　在“核心(美國)——夾心層(日本和歐洲)——外圍(新興市場包括資源型經(jīng)濟體)”的全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)框架下觀察未來的全球資本流動會發(fā)現(xiàn)，從中線看，只有美國核心一級未來的貨幣收益是確定向上的。夾心層由于通縮和結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟將長期低迷即歐洲經(jīng)濟日本化。安倍經(jīng)濟學(xué)的結(jié)構(gòu)性改革“第三支箭”也未必能順利克服經(jīng)濟的痼疾，貨幣收益大概率只能維持在低位。新興市場經(jīng)濟由于自身的結(jié)構(gòu)性缺陷，自2011年以來就呈現(xiàn)衰退趨勢，最近開始加速下行，逐漸失去高息貨幣區(qū)的吸引力，其長期利率的中樞趨勢向下，顯著地低于過去20年的黃金時段。故此，原有的全球貨幣收益結(jié)構(gòu)的平衡將會被徹底打破。

　　應(yīng)該說，5月開始的新興市場撤資恐怕不是一個短時間的偶發(fā)現(xiàn)象。1994-1995年的墨西哥以及1996-1997年的東亞經(jīng)濟體受到嚴重外部沖擊的內(nèi)因，主要在于這些經(jīng)濟體當時都累積了相當程度的流動性期限錯配和貨幣錯配的風(fēng)險。中國目前這方面都很危險。如果不遏制，恐怕將迅速惡化。

　　6月份以來，央行的意圖充分可以理解，具體操作可以商榷。通過流動性沖擊可能并不是控制信用擴張的最佳方法，宏觀經(jīng)濟的固有癥結(jié)更難以依靠對金融市場的簡單約束而解決。金融系統(tǒng)內(nèi)生的正(負)反饋機制可能會顯著放大系統(tǒng)性風(fēng)險。那么，貨幣政策應(yīng)該選擇何種狀態(tài)來應(yīng)對日益嚴重的金融脆弱性的挑戰(zhàn)？

　　有研究者將央行最近的政策狀態(tài)定義為中性偏緊的取向，央行似乎樂見被動收緊，表現(xiàn)為不主動通過逆回購去降低二級市場緊張因素。我以為，央行試圖通過市場化的方式抬高短端利率、擠壓信用端的策略，未必能達成理想的效果，理由有三。

　　一是在中國，借貸成本的上升往往產(chǎn)生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內(nèi)的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力，而全社會債務(wù)負擔(dān)被動抬升，擠出負效應(yīng)明顯。

　　二是失控狀態(tài)下，信用端利率快速上升會擠破泡沫，帶來經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險，這就需要決策者做好經(jīng)濟提前著陸的準備。

　　三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠桿，反而有可能激勵銀行出現(xiàn)利率市場化下的逆向選擇，將更多資金投向平臺和地產(chǎn)，從而進一步凝聚道德風(fēng)險。

　　在中國現(xiàn)行體制沒有本質(zhì)變化的情況下，比較有效的方式還是要借助行政手段來定向抑制信用端體制內(nèi)主體的行為，尤其是影子銀行、平臺和地產(chǎn)的行為。如此一來，在貨幣端央行就沒有必要將短端利率保持在一個緊張的高水平，相反，一個相對寬松的貨幣條件非常有利于推進債券市場和資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從而修正全社會流動性錯配的風(fēng)險。這也正是決策層一直希望看到的目標方向，這是堵疏相容的政策組合。

　　在這種情況下，我們將看到一種良性狀態(tài)的出現(xiàn)：M1、M2和社會凈融資增速呈現(xiàn)有序收斂態(tài)勢，而貨幣市場利率也是下行的。貨幣政策這種狀態(tài)在1998-2002年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期曾經(jīng)出現(xiàn)過，即“寬貨幣、緊信用”，我稱之為“衰退式寬松”。

　　實現(xiàn)經(jīng)濟著陸要允許三件事：1、允許僵尸企業(yè)關(guān)廠和破產(chǎn)退出；2、允許不具備經(jīng)濟合理性的在建項目下馬停建；3、允許僵尸信用終止，即信用市場違約和銀行壞債的顯性化。而現(xiàn)在的狀態(tài)是大量的增量資源被消耗在這三個方向。未來要實現(xiàn)全社會整體利率水平下行，降低整個債務(wù)體系滾動的成本，不僅要有效抑制高杠桿部門的增量需求，更要有賴于主動清理和終止一部分僵尸狀態(tài)的存量信用，讓它們不再無謂消耗增量信用資源。

　　□中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝

(來源:中國證券報)