美聯(lián)儲(chǔ)4月29-30日例會(huì)決定，5月份繼續(xù)原來步伐，削減購債規(guī)模至450億美元。這表明美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松（Q E）的實(shí)施進(jìn)入第四個(gè)月，即從2014年2月份起，每月縮減購債100億美元，大致到秋季可結(jié)束。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫曾表示，量化寬松結(jié)束后半年左右可能開始升息，但最近耶倫連續(xù)發(fā)表審慎言論，表明退出步伐可能放慢。升息可能性則可排除。

　　美聯(lián)儲(chǔ)必然適時(shí)退出量化寬松

　　美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策具有必然性。量化寬松的本質(zhì)是用流動(dòng)性的過度供給，抬升資產(chǎn)價(jià)格，造成一定的股市和房市泡沫，以此帶動(dòng)投資和購房消費(fèi)。量化寬松固然可在短期內(nèi)提升經(jīng)濟(jì)，但長遠(yuǎn)看對(duì)美國經(jīng)濟(jì)有害。它不支持、不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和技術(shù)創(chuàng)新，會(huì)推遲經(jīng)濟(jì)內(nèi)在性強(qiáng)勁增長的到來。如果養(yǎng)成經(jīng)濟(jì)對(duì)量化寬松的依賴，將有嚴(yán)重后果。美聯(lián)儲(chǔ)清楚這一點(diǎn)，不會(huì)長久推行這一政策。

　　一是股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)脫節(jié)。2014年4月7日，道指收盤16245.87，比2012年12月31日的13104.16上升24.0%。而2013年G D P只增長1.9%。到2014年2月，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)僅比危機(jī)前2007年平均水平高1.6%，制造業(yè)還低2.8%。股市升高利于投資，但2013年僅增長4.5%。扣除同樣受Q E推動(dòng)的住房投資，僅增2.7%。

　　二是抬高房價(jià)難以持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)通過收購抵押貸款債券，支持住房市場(chǎng)和房價(jià)，目前已經(jīng)集中了40%的住房抵押貸款，但房價(jià)漲勢(shì)和新房銷售已出現(xiàn)疲態(tài)。而20個(gè)大都市平均房價(jià)指數(shù)，2014年1月份遠(yuǎn)未恢復(fù)到次貸危機(jī)前水平。一旦美聯(lián)儲(chǔ)售出這些債券，或提高利率，必然帶來新的“類次貸危機(jī)”。

　　三是美國失業(yè)率的下降被高估。根據(jù)美國勞工部公布的統(tǒng)計(jì)，2014年3月美國失業(yè)人數(shù)為1048.6萬，占勞動(dòng)力總數(shù)15622.7萬的6.7%，即失業(yè)率。但這個(gè)勞動(dòng)力總數(shù)的基數(shù)占全部勞動(dòng)適齡人口24725 .8萬的63 .2%，即參與率只有63 .2%。如果按照2007年的參與率65 .3%計(jì)算，進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的勞動(dòng)力總數(shù)應(yīng)加上523萬，這部分仍是失業(yè)數(shù)，只不過放棄就業(yè)申請(qǐng)。按照同樣口徑，失業(yè)人數(shù)為1571 .6萬，占勞動(dòng)力總數(shù)16145.7萬(也加上523萬)的9.7%，仍然是高失業(yè)。

　　科學(xué)看待美國退出量化寬松的沖擊

　　首先，Q E 3退出帶來的匯率沖擊是暫時(shí)的。主要沖擊發(fā)生在2013年6月份伯南克剛剛發(fā)出信號(hào)后，當(dāng)時(shí)世界股市哀鴻遍野，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅度下跌，但一旦實(shí)施，成為透明的、可預(yù)期的、可測(cè)算時(shí)，影響大大減低。

　　對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率影響的變化可以說明這一點(diǎn)。2013年6月伯南克談話后，14個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣持續(xù)下跌，從5月3日到12月31日，巴西里亞爾、印度盧比、南非蘭特和馬來西亞林吉特對(duì)美元匯率累計(jì)分別下跌14.9%、15.6%、22.8%和8.3%。但進(jìn)入2004年后，退出量化寬松付諸實(shí)施后，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣反而回升。截至4月11日，對(duì)美元累計(jì)分 別 回 升6 .9%、3 .3%、1 .7%和1.5%。僅人民幣逆勢(shì)而行，2013年5-12月對(duì)美元上升1.4%，2014年截止4月11日累計(jì)下跌2.6%。只不過影響人民幣匯率走勢(shì)另有其他因素。

　　其次，對(duì)國際資本流動(dòng)的影響也是暫時(shí)的。從2013年6月19日伯氏放出將逐步退出Q E 3的信號(hào)至當(dāng)年末，估計(jì)新興市場(chǎng)有大約1000億美元證券投資資金流出。主要原因不是Q E 3退出，而是美聯(lián)儲(chǔ)的這種政策變化不能突然襲擊，而是提前預(yù)期、透明和可預(yù)測(cè)。

　　但Q E3逐步退出的實(shí)施真正開始后，新興經(jīng)濟(jì)體的資金外流壓力反而有所緩和。資金外流也不明顯。主要的原因在于：第一，美聯(lián)儲(chǔ)的政策一旦提前預(yù)期，透明、可預(yù)測(cè)、可測(cè)算，影響立刻大減；第二，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的基石是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新，而不是過多依靠證券資金流入。

　　美國國際收支平衡表并不支持大量資金回流美國的論點(diǎn)。2013年，美國資本和金融賬下資金流出猛增4555 .14億美元，其中對(duì)外證券投資增加了2440 .55億美元。流入美國的資金確實(shí)從上年的5438.84億美元猛增到9060.66億美元，凈增3621 .82億美元，但主要原因是購買銀行和金融機(jī)構(gòu)債。流入證券市場(chǎng)資金則從上年的1969.68億美元減至443.03億美元；流入政府債券的金額也減少了約1100億美元。

　　再次，關(guān)于量化寬松一些似乎已達(dá)成共識(shí)的觀點(diǎn)，其實(shí)值得商榷。一個(gè)論點(diǎn)說，量化寬松是開動(dòng)印鈔機(jī)，美元泛濫。但截至2014年3月底，美聯(lián)儲(chǔ)廣義貨幣發(fā)行量累計(jì)11.1萬億美元，相當(dāng)于上年G D P的66.1%；過去3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月環(huán)比增速分別是6.9%、6.6%和6.1%。

　　另一個(gè)論點(diǎn)是量化寬松意味著美元貶值，退出意味著美元走強(qiáng)。但追溯美國歷次量化寬松前后美元匯率的變化，可以看出兩個(gè)軌跡：第一，Q E實(shí)行后，美元一般會(huì)走弱；退出時(shí)一般會(huì)走強(qiáng)；但程度不明顯，影響美元走勢(shì)更重要的因素是經(jīng)濟(jì)基本面和避風(fēng)必要性。第二，美元不定期回歸原點(diǎn)。三次Q E前夕，無論名義還是實(shí)際指數(shù)都驚人接近。這次Q E實(shí)行中，美元并未走弱，退出中，美元僅略走強(qiáng)。因此，Q E對(duì)美元匯率的影響在減弱，完全退出后，美元還存在回落的可能性。

　　最后，新興經(jīng)濟(jì)體要克服困難，更多要解決自身問題，不應(yīng)簡(jiǎn)單地歸因于美國Q E 3的退出。巴西的問題是經(jīng)濟(jì)體制改革滯后，官僚主義嚴(yán)重，基礎(chǔ)設(shè)施落后，勞工市場(chǎng)僵化，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力下降。印度的問題是一度受制于內(nèi)部政治斗爭(zhēng)消耗，改革滯后，現(xiàn)在重新強(qiáng)勁反彈。2013年實(shí)現(xiàn)了4 .4%的增長。國際貨幣基金預(yù)計(jì)2014、2015年將分別增長5 .4%和6.4%。俄羅斯的問題是過高依賴能源出口，民用高技術(shù)產(chǎn)品出口落后。我國同樣也應(yīng)做好自己的功課，控制流動(dòng)性和熱錢流動(dòng)，穩(wěn)定房市，加強(qiáng)金融監(jiān)管。

　　(作者系中國國際貿(mào)易學(xué)會(huì)中美歐研究中心共同主任)