央行新邏輯 定向?qū)捤傻南乱徊绞鞘裁矗?/p>

　　本報(bào)記者 唐瑋 北京報(bào)道

　　調(diào)整貸存比結(jié)構(gòu)、定向降準(zhǔn)、財(cái)政“微刺激”，定向?qū)捤傻南乱徊搅钊寺N首以盼。

　　7月2日，針對審計(jì)報(bào)告所發(fā)現(xiàn)的中央和地方財(cái)政存量資金閑置沉淀、金融領(lǐng)域部分資金出現(xiàn)脫實(shí)向虛傾向的問題，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出盤活財(cái)政存量資金、促進(jìn)“脫實(shí)向虛”的信貸資金歸位。從審計(jì)報(bào)告指出問題所涉及的金額來看，這一舉措的落實(shí)，也能夠產(chǎn)生一定的微刺激作用。

　　根據(jù)宏源證券的統(tǒng)計(jì)，審計(jì)報(bào)告有4個(gè)市本級違反合同約定將108.62億元債務(wù)資金用于房地產(chǎn)開發(fā)、項(xiàng)目資本金或其他項(xiàng)目建設(shè)等。而跟蹤審計(jì)8家銀行貸款投放情況發(fā)現(xiàn)有3749.88 億元貸款通過同業(yè)合作、基金理財(cái)?shù)阮愋刨J業(yè)務(wù)投向國家限制的地方政府融資平臺(tái)公司及房地產(chǎn)企業(yè)；有的企業(yè)通過貸款空轉(zhuǎn)套利，抽查的25家黃金加工企業(yè)2012年以來虛構(gòu)貿(mào)易背景，進(jìn)行跨境、跨幣種循環(huán)滾動(dòng)貸款累計(jì)944 億元，套取匯差和利差9億多元。

　　定向央票攪局？

　　但再多的微刺激也無法與強(qiáng)刺激相提并論，市場更多希望是降息、降準(zhǔn)這類全面放松政策的出臺(tái)。

　　一位接近央行的人士分析說，國務(wù)院、央行下去調(diào)研，好像方方面面的人都在反映融資成本上升。提到如果能夠把基準(zhǔn)往下降一降，是不是也可以起到一個(gè)信號(hào)的作用？大部分人的觀點(diǎn)還是希望降低存款準(zhǔn)備金率，希望總量上能放松。

　　但未等來全面放松，而接二連三的定向?qū)捤伤坪跻矊⑥D(zhuǎn)向：傳聞央行7月3日向兩家國有大行發(fā)行1000億定向央票，期限為3年期，中標(biāo)利率為4%。由于利率比較低，定向央票被認(rèn)為是對銀行放貸規(guī)模過大的一種懲罰。

　　但傳聞的主角之一工行對《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，該行未認(rèn)購定向央票�！�2014年上半年，我行認(rèn)真落實(shí)穩(wěn)健貨幣政策要求和董事會(huì)確定的年度經(jīng)營計(jì)劃安排，努力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，合理把握信貸總量與投放節(jié)奏，人民幣貸款增幅為5.9%，繼續(xù)與全社會(huì)貸款保持協(xié)調(diào)增長。6月當(dāng)月人民幣貸款增加894億元，與上半年月均872億元的增量水平基本一致，各項(xiàng)貸款增長平穩(wěn)適度�！�

　　這到底是貨幣收緊的信號(hào)，還是央行意在通過央票回收流動(dòng)性然后再通過定向?qū)捤煞绞酵斗诺教囟�領(lǐng)域，并不重要了。重要的是，央行正在重構(gòu)貨幣政策的邏輯，多年被動(dòng)的境地終于迎來契機(jī)；一再缺失的獨(dú)立性和一貫倡導(dǎo)的市場化，重回用武之地。

　　重構(gòu)貨幣政策

　　框架的邏輯

　　定向傳聞一出，似乎全面放松的希望日益渺茫。而且，別忘了曾經(jīng)一度市場上充斥著對“超發(fā)”的指責(zé)聲，2008年危機(jī)以來短短七年間，中國的社會(huì)融資總量就由初始的7萬億元快速升至18萬億元，廣義的貨幣供給(M2)余額由45萬億元升至接近120萬億元的水平，存量并不缺乏。

　　一般而言，央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道有四條：一是在二級市場上購買國債，這也是美聯(lián)儲(chǔ)投放基礎(chǔ)貨幣最常用的渠道；二是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，包括向金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)和向貨幣市場拆入資金；三是購買黃金增加黃金儲(chǔ)備；四是外部盈余創(chuàng)造外匯占款。而最后一種，是眾所周知的中國貨幣創(chuàng)造的最主要形式。過去幾年，每月都有相對應(yīng)的外匯占款數(shù)據(jù)分析，市場也曾據(jù)此一度津津樂道地猜測央行會(huì)運(yùn)用央票、回購、降準(zhǔn)哪一類工具。

　　長期貿(mào)易順差、外匯流入導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，令央行多年都忙于應(yīng)付外匯占款帶來的貨幣擴(kuò)張。為此，在實(shí)際的貨幣政策制定與實(shí)施方面，一直被動(dòng)得很，大大喪失了獨(dú)立性。央票和降準(zhǔn)，成為眾人耳熟能詳?shù)脑~匯。據(jù)路透社統(tǒng)計(jì)，從2003年到2012年，近十年的時(shí)間內(nèi)，央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率高達(dá)40次，存款準(zhǔn)備金率一直高企。以至于一提到貨幣政策調(diào)整，降準(zhǔn)似乎熟悉到可脫口而出。

　　而上述接近央行的人士稱，2003年央行開始推利率市場化的過程中，在討論貨幣政策框架之時(shí)，央行也是偏好價(jià)格型調(diào)控的框架，如利率走廊機(jī)制，但是為何無法付諸實(shí)踐？這與國際收支雙順差的格局相關(guān)，政策利率發(fā)揮作用的時(shí)候，就是中央銀行向市場提供流動(dòng)性的時(shí)候，如果中央銀行不向市場提供流動(dòng)性，而是從市場回收流動(dòng)性的時(shí)候，中央銀行是沒有主動(dòng)地位的，中央銀行是處在被動(dòng)地位上，政策利率無法發(fā)揮作用。

　　如今，時(shí)過境遷。2013年經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已經(jīng)到了2.1%，今年一季度這個(gè)比重也在下降，按照國際上比較通行的指標(biāo)來衡量的話，也就是說中國國際收支開始趨近于平衡。

　　外匯占款低速增長也將漸漸成為常態(tài)。央行也在漸漸退出對于外匯市場的常態(tài)干預(yù)，2014年3月15日，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。央行在隨后的答記者問中強(qiáng)調(diào)，匯改后將“基本退出常態(tài)式外匯干預(yù)”。

　　于是乎，過去相當(dāng)長時(shí)間已經(jīng)習(xí)以為常的匯率穩(wěn)定，和通過外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣的路徑將會(huì)漸漸淡出，提供基礎(chǔ)貨幣的途徑也將愈發(fā)多樣，如再貸款。

　　顯然對于央行而言，從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的切換，已經(jīng)有了契機(jī)。

　　如何重構(gòu)：

　　市場化+獨(dú)立性

　　如何重構(gòu)，周小川行長已有口風(fēng)。

　　今年5月份周小川行長在清華五道口全球金融論壇演講中，將央行的政策目標(biāo)進(jìn)行了修訂。從此前的保持低水平的通貨膨脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、保持相對較高的就業(yè)率，以及保持國際收支平衡，到首次明確表示“央行把改革發(fā)展也作為央行的重要目標(biāo)”，而且還把前四個(gè)目標(biāo)修訂為“低通脹、保持適度經(jīng)濟(jì)增長、創(chuàng)造適度的就業(yè)機(jī)會(huì)和保持國際收支平衡”。

　　市場化和獨(dú)立性便是這一變化中最主要的內(nèi)容。除了利率市場化、匯率改革、人民幣國際化等戰(zhàn)略級創(chuàng)新，定向降準(zhǔn)、再貸款這類獨(dú)立性增強(qiáng)的手段的運(yùn)用，還有諸多工具的創(chuàng)新，諸如SLO(短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款工具)等貨幣工具的創(chuàng)新和實(shí)踐。

　　這期間鼎鼎大名的就是在去年6月份“錢荒”中亮相的SLF和SLO。當(dāng)時(shí)雖然貨幣市場短期資金利率創(chuàng)紀(jì)錄飆升，隔夜回購利率曾一度升至30%，但央行仍然堅(jiān)持資金在總量上沒有問題，只是有針對性地通過SLF和SLO對個(gè)別機(jī)構(gòu)進(jìn)行了短期流動(dòng)性支持，即便是去年12月份再次出現(xiàn)“錢荒”，央行的態(tài)度和實(shí)際操作手法也沒有改變。

　　而更吸引眼球的是，“利率走廊+中期政策利率”的價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的構(gòu)想。周小川在五道口的演講中稱，“此次金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)是，短期利率可能有時(shí)候不夠有效，由此可以考慮增加一個(gè)中期利率。”

　　即央行會(huì)在市場波動(dòng)劇烈的時(shí)候進(jìn)行將通過短期流動(dòng)性工具來平抑價(jià)格，央行稱其為“利率走廊”。走廊之內(nèi)，央行不會(huì)采取措施，其中手段包括公開市場操作、央票續(xù)作、SLO、SLF以及再貸款等。

　　但建行金融市場部張濤分析，由于財(cái)務(wù)軟約束存在，短期利率無法向長期利率傳導(dǎo)，這就需要一些手段實(shí)現(xiàn)兼顧的目標(biāo)：既把利率不敏感的低效企業(yè)約束起來，又能將一些有助于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的企業(yè)融資成本降下來，由此就產(chǎn)生出定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等新的工具。

　　央行最近推出抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL)，被寄予成為一個(gè)中期政策利率的厚望。央行有意通過PSL來向“實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最需要支持的這些領(lǐng)域或者說行業(yè)”提供低成本資金，來拉低整體社會(huì)融資成本。

　　而這一尚未正式亮相的貨幣政策工具如何運(yùn)作的細(xì)節(jié)未明，國信證券分析師鐘正生猜測，即商業(yè)銀行發(fā)放一筆貸款，抵押給央行，根據(jù)折價(jià)率獲得一定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，利息成本是PSL基準(zhǔn)利率。也就是說，PSL利率和折價(jià)率構(gòu)成了商業(yè)銀行貸款成本一部分。如果PSL利率降低，相當(dāng)于商業(yè)銀行資金成本降低，貸款利潤增加，那么商業(yè)銀行會(huì)傾向于多發(fā)貸款，同時(shí)也會(huì)傾向于多發(fā)高折價(jià)率的貸款。而折價(jià)率的設(shè)置恰恰可以用作政策定向支持的目的，央行將投向相關(guān)領(lǐng)域貸款的折價(jià)率定得較高，即可鼓勵(lì)更多貸款資源向該領(lǐng)域傾斜。

　　當(dāng)然，央行漸漸減少外匯干預(yù)，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性和市場化框架，更多依賴于國內(nèi)外金融環(huán)境相對穩(wěn)定，而央行貨幣政策奪回自主權(quán)還任重道遠(yuǎn)。