■人民幣升值難改A股運(yùn)行方向

　　近期人民幣對(duì)美元匯率迭創(chuàng)新高，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣匯率年內(nèi)將保持強(qiáng)勢(shì)。對(duì)A股而言，人民幣升值有助改善流動(dòng)性，但難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)整體運(yùn)行方向，A股走勢(shì)仍取決于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，人民幣升值有望對(duì)銀行、房地產(chǎn)、造紙、航空等板塊帶來(lái)一定的提振效應(yīng)。

　　A股方向難改

　　12日人民幣對(duì)美元即期匯率再創(chuàng)2005年匯改以來(lái)新高，并連續(xù)十個(gè)交易日觸及“漲停板”。投資者可能會(huì)聯(lián)想到2006年-2007年的“升值牛市”。彼時(shí)A股市場(chǎng)伴隨匯改之后的人民幣升值，演繹了一輪波瀾壯闊的牛市行情。那么，此番人民幣持續(xù)走強(qiáng)，能否令當(dāng)前“上下兩難”的A股突出重圍呢？

　　實(shí)際上，人民幣升值對(duì)A股的影響是雙向的。一方面，人民幣升值能夠吸引國(guó)際熱錢流入，利于股市“水漲船高”，且有助于本幣資產(chǎn)估值的提升，提振金融和地產(chǎn)兩大權(quán)重板塊；另一方面，人民幣升值會(huì)壓縮出口企業(yè)的利潤(rùn)空間，特別是中小企業(yè)將面臨更大的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，可能沖擊上市公司業(yè)績(jī)從而對(duì)股價(jià)形成壓制。

　　由此可見，人民幣升值并不是造就牛市的溫床，在當(dāng)前也并不具備改變市場(chǎng)方向的力量。2006年-2007年的牛市行情盡管在一定程度上受益人民升值，但最根本的因素是當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)向好對(duì)股市的支撐。A股未來(lái)走勢(shì)仍取決于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，那么即使升值令流動(dòng)性得以改善，股指也難以走強(qiáng)。

　　值得注意的是，近期人民幣匯率和美元指數(shù)反常地同時(shí)走高，業(yè)內(nèi)人士稱這主要緣于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)前期人民幣貶值修正而導(dǎo)致的美元拋盤。這也就意味著，盡管年內(nèi)人民幣匯率有望保持強(qiáng)勢(shì)，但升值空間較為有限。如此一來(lái)，其對(duì)A股流動(dòng)性的推升就不宜過(guò)分樂(lè)觀。

　　四板塊或受益

　　盡管人民幣升值難以改變A股整體運(yùn)行方向，但相關(guān)板塊還是會(huì)受到一定提振。其中，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)、進(jìn)口原材料占比較大、美元負(fù)債三大類行業(yè)受益人民幣升值。具體來(lái)看，銀行、地產(chǎn)、造紙以及航空四個(gè)板塊短期最為受益，而長(zhǎng)期走勢(shì)依然取決于行業(yè)景氣度和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　首先，銀行和地產(chǎn)板塊受益升值引發(fā)的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)重估。人民幣升值能夠吸引境外資本流入，從而推動(dòng)以人民幣計(jì)價(jià)的銀行、地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上升。這在2005年-2007年人民幣升值階段體現(xiàn)得尤為充分。當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，A股中的銀行和地產(chǎn)板塊更是大幅反彈。這種資產(chǎn)價(jià)格重估很可能就是近期房地產(chǎn)板塊上漲的動(dòng)力之一。當(dāng)然，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2005年-2007年大為不同，在房地產(chǎn)價(jià)格高企且調(diào)控并未松動(dòng)的背景下，境外資本繼續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格的意愿難以與當(dāng)時(shí)比肩，對(duì)于相關(guān)板塊的刺激作用不可同日而語(yǔ)。

　　其次，造紙板塊受益進(jìn)口原料成本下降。目前國(guó)際大宗商品及原料基本上都以美元計(jì)價(jià)，人民幣對(duì)美元升值將降低相關(guān)企業(yè)的原材料成本、提高產(chǎn)品毛利率水平。在進(jìn)口原材料占比較大的行業(yè)中，造紙行業(yè)最為典型。我國(guó)廢紙利用率不高，使得造紙行業(yè)進(jìn)口紙漿量龐大，目前造紙行業(yè)的原材料紙漿70%依賴進(jìn)口，對(duì)外依存度居高不下。因此，在進(jìn)口原材料占比較大的行業(yè)中，造紙行業(yè)最受益于人民幣升值，相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)壓力有望減輕。

　　另外，航空板塊受益美元負(fù)債壓力減輕。航空行業(yè)屬于典型的美元負(fù)債類行業(yè)，當(dāng)人民幣對(duì)美元升值時(shí)，債務(wù)壓力會(huì)變小，匯兌收益會(huì)提升。對(duì)于A股的航空公司而言，人民幣升值產(chǎn)生的匯兌損益能令其獲得較為明顯的收益，短期有望刺激相關(guān)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士指出，航空行業(yè)景氣下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)尚未改變，預(yù)計(jì)2013年全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，航空運(yùn)力增長(zhǎng)平穩(wěn)，人民幣和油價(jià)維持均衡，航空業(yè)的盈利彈性有望顯現(xiàn)，投資者可以淡季逢低關(guān)注，博弈航空股周期反彈。（記者 李波）

　　■ 機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

　　申銀萬(wàn)國(guó)：

　　升值可持續(xù)性較差

　　央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，盡管9月結(jié)售匯為順差63億美元，但住戶部門的外匯跨境收付為逆差227億美元。此外，住戶部門的外匯貸款激增278億美元。一個(gè)重要原因在于，三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)美元貸款利率下降非�？�，由于人民幣貸款和美元貸款利差擴(kuò)大，住戶部門傾向于借外幣貸款進(jìn)行跨境支付，同時(shí)把收到的外匯向商業(yè)銀行結(jié)匯。因此，利率平價(jià)理論可以部分解釋近期人民幣升值的現(xiàn)象，也預(yù)示著人民幣遠(yuǎn)期有貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　9月人民幣收付順差維持較高水平，表明當(dāng)前境內(nèi)和境外對(duì)人民幣匯率的判斷出現(xiàn)分歧，升值可持續(xù)性差。9月，人民幣收付順差約138億美元，連續(xù)兩個(gè)月保持在較高水平。人民幣收付順差一般發(fā)生在人民幣貶值或海外市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)期，例如去年四季度。9月人民幣收付體現(xiàn)為順差，而境內(nèi)人民幣體現(xiàn)為升值，這說(shuō)明當(dāng)前境內(nèi)和境外對(duì)人民幣匯率的判斷出現(xiàn)分歧。目前，境內(nèi)人民幣匯率升值的可持續(xù)性較差。人民幣匯率升值可能只是年末企業(yè)資金需求較大，集中結(jié)匯所致。

　　瑞銀證券：

　　匯率將圍繞6.3雙向波動(dòng)

　　預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月人民幣對(duì)美元匯率將圍繞6.3運(yùn)行，基本在6.2-6.4區(qū)間震蕩，并表現(xiàn)出更多的雙向波動(dòng)。

　　從基本面來(lái)看，人民幣已不再被大幅低估。首先，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比率已從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年這一比率將保持在3%以下；其次，在過(guò)去一年的大部分時(shí)間里，人民幣在岸和離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)均反映出人民幣走弱的預(yù)期，且期間中國(guó)由凈資本流入變?yōu)榱鞒�，也與人民幣匯率相關(guān)的套利有關(guān)；第三，鑒于出口增長(zhǎng)較為疲弱，人民幣出現(xiàn)穩(wěn)定的、持續(xù)的升值將加大出口部門壓力。

　　導(dǎo)致近期人民幣升值的另一個(gè)原因是美元走弱。鑒于美元可能在未來(lái)幾個(gè)月走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元也會(huì)相應(yīng)走弱，但不會(huì)明顯突破6.3。

　　我們認(rèn)為，監(jiān)管部門不會(huì)讓人民幣貶值以促進(jìn)出口。中國(guó)出口走弱的主要原因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求疲弱，而非中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力下降。此外，中國(guó)正計(jì)劃擴(kuò)大人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資方面的使用范圍，這可能是人民幣不會(huì)持續(xù)貶值的另一個(gè)理由。

　　莫尼塔：

　　中間價(jià)大幅升值過(guò)程或結(jié)束

　　本輪人民幣升值分為兩個(gè)階段：從8月初開始至9月底，主要由全球風(fēng)險(xiǎn)偏好所帶動(dòng)；10月，主要受中間價(jià)引導(dǎo)。

　　兩個(gè)階段背后的含義是：首先，人民幣結(jié)束單邊升值后，風(fēng)險(xiǎn)屬性增強(qiáng)，與風(fēng)險(xiǎn)偏好的聯(lián)動(dòng)性加大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷成為人民幣升貶值判斷的重要因素；其次，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略背景下，中間價(jià)的指引將成為加大人民幣雙邊波動(dòng)幅度的重要工具。

　　本輪人民幣升值的另一個(gè)特征是人民幣即期匯率頻頻觸及1%的漲停板。這反映出兩個(gè)問(wèn)題，一是企業(yè)和居民結(jié)匯意愿增強(qiáng)，二是人民幣彈性增加。結(jié)匯意愿更多是匯率波動(dòng)的滯后反應(yīng)，未來(lái)人民幣變化方向還需看風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和央行調(diào)控方向。美國(guó)大選結(jié)束之后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政懸崖的關(guān)注度增加，并可能拖累風(fēng)險(xiǎn)偏好向下。同時(shí)，隨著熱錢流出問(wèn)題的緩解，中間價(jià)大幅升值的過(guò)程很可能在11月中旬后結(jié)束。 （中國(guó)證券報(bào) 記者 張勤峰 整理）