金融環(huán)境趨緩和 寬松效果受制約

　　貨幣政策對經(jīng)濟運行與金融市場的影響有時滯性和延續(xù)性。要了解2013年貨幣政策的選擇及其對經(jīng)濟與金融市場的影響，有必要對2012年以來的金融環(huán)境及演變特點和遺留問題做一番梳理。

　　2012年以來，穩(wěn)健的貨幣政策向“寬松”方向微調(diào)。從政策出臺的時間序列上看，去年2月24日央行下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點。由于經(jīng)濟的下行風險加大，通脹形勢明顯緩和，5月18日，央行再次下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點，隨后又分別于6月8日和7月5日兩次下調(diào)存貸款基準利率，并擴大了存貸款利率浮動區(qū)間。受央行放松銀根的影響，社會資金供應(yīng)狀況有所改善。

　　流動性閘門趨松，融資條件改善

　　1.M2增速穩(wěn)中有升，M1增速低位反彈。

　　去年前4個月，M2增速保持在13%左右；M1增速持續(xù)個位數(shù)增長，1月份和4月份均處于3.1%的歷史最低水平。隨著央行兩次降準、兩次降息，5月份以來，M1增速趨冷狀況好轉(zhuǎn)；M2增速則在5、6、7月連續(xù)三個月反彈，9、10月份均突破14%的年度增長目標。11月末，M2余額同比增長13.9%，比4月末回升1.1個百分點，比上年同期高1.2個百分點；M1余額同比增長5.5%，比4月末回升2.4個百分點，比上年同期低2.3個百分點。

　　貨幣流動性比例（M1/M2）有所下降，11月末為31.42%，比上年同期低2.67個百分點。貨幣流動性比例反映了貨幣的“活躍”程度，該比例下降反映出企業(yè)與居民持幣的交易動機減弱。預(yù)計年末M2增速將略低于14%的增長目標，M1增速有望保持在5%左右。

　　2.人民幣貸款增勢良好，貸款期限結(jié)構(gòu)“短期化”。

　　2012年以來，人民幣貸款增速基本呈穩(wěn)定微升之勢。11月末人民幣貸款余額同比增長15.7%，比1月末回升0.7個百分點，比上年同期高0.1個百分點。前11個月人民幣貸款增加7.75萬億元，同比多增9191億元。除1月份、4月份、10月份和11月份外，前11個月其余各月新增貸款規(guī)模均高于上年同期。11月末外幣貸款余額同比增長24.3%，比上年同期高1.9個百分點。前11個月外幣貸款增加1215億美元，比上年同期多增408億美元。

　　2012年新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特征：一是“企業(yè)多、住戶少”。前11個月人民幣非金融企業(yè)及其他部門貸款累計新增5.42萬億元，同比多增8736億元；住戶貸款累計新增2.31萬億元，僅比上年同期多增376億元。二是“短期貸款與票據(jù)融資多、中長期貸款少”。前11個月人民幣短期貸款累計新增4萬億元，同比多增6796億元；票據(jù)融資新增7211億元，同比多增7619億元；中長期貸款新增2.79萬億元，同比少增6217億元。三是房地產(chǎn)貸款下半年增速反彈。9月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額同比增長12.2%，比6月末高1.9個百分點。

　　3.社會融資規(guī)模擴大，債券融資表現(xiàn)出眾。

　　2012年前11個月社會融資規(guī)模為14.15萬億元，比上年同期多2.60萬億元。除1月份和4月份外，前11個月其余各月社會融資規(guī)模均高于上年同期，尤其是9月份比上年同期多出1.22萬億元。貸款增勢良好，債券融資表現(xiàn)更為出眾。前11個月，企業(yè)債券凈融資2.04萬億元，比上年同期多8277億元，超過上年全年規(guī)模。受國內(nèi)股市下跌拖累，前11個月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2373億元，同比少1654億元。表外融資（包括未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式）好于上年，前11個月表外融資2.91萬億元，比上年同期多7201億元。

　　債券融資的出眾表現(xiàn)與監(jiān)管層積極推動債券市場發(fā)展有關(guān)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2012年前11個月非金融企業(yè)共發(fā)行短期融資券1.36萬億元，比上年同期多發(fā)行4064億元；發(fā)行一般中期票據(jù)1.06萬億元，同比多發(fā)行3257億元；發(fā)行一般企業(yè)債與公司債5716億元與2361億元，同比多發(fā)行3802億元與1187億元。在商業(yè)銀行收緊對地方融資平臺貸款之時，作為地方融資平臺主要直接融資工具的城投債發(fā)行規(guī)模大幅擴張。

　　據(jù)統(tǒng)計，2012年前三季度城投債發(fā)行規(guī)模達5158.7億元，超出2011年全年總額50%以上。此外，在表外融資中，與企業(yè)投資（尤其是房地產(chǎn)投資）有關(guān)的信托貸款和委托貸款前11個月累計增加2.12萬億元，比上年同期多增7768億元。這說明在商業(yè)銀行對地方融資平臺和房地產(chǎn)兩大風險點加強信貸控制的同時，地方政府與房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求向債券融資和表外融資轉(zhuǎn)移。

　　4.人民幣存款恢復(fù)性增長，外匯存款高增長。

　　2012年以來，由于CPI月度同比漲幅持續(xù)下行，通脹壓力明顯減輕。而6月8日的加息中，央行同時將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍，不少銀行選擇將存款利率上浮10%。受上述影響，一年期存款實際利率自4月份以來“由負轉(zhuǎn)正”。存款收益的改善使居民和企業(yè)持有銀行存款的意愿提高，推動人民幣存款增速自4月份以來持續(xù)回升。11月末，人民幣存款余額同比增長13.4%，比4月末高2個百分點。前11個月人民幣存款累計增加9.23萬億元，同比多增1.02萬億元。從各月表現(xiàn)看，除1月份、4月份、8月份和10月份外，前11個月其余各月新增存款規(guī)模均超過上年同期，尤其是9月份人民幣存款增加1.65萬億元，同比多增9212億元。

　　外幣存款大幅增長。去年11月末外幣存款余額同比增長55.8%，增幅比上年同期提高42.9個百分點。前11個月外幣存款增加1407億美元，比上年同期多增996億美元。外匯存款的迅猛增長主要是由于人民幣單邊升值預(yù)期被打破，出現(xiàn)“有升有貶”的雙向預(yù)期。受人民幣貶值預(yù)期影響，企業(yè)和居民持有外匯的意愿增強，出現(xiàn)資產(chǎn)外幣化傾向。

　　5.銀行體系流動性相對寬松，貨幣市場利率有所回落。

　　公開市場操作與調(diào)整法定存款準備金率是央行調(diào)節(jié)銀行體系流動性的主要手段。2012年上半年，央行采取下調(diào)法定存款準備金率與正回購操作相結(jié)合的政策組合來保持銀行體系流動性的平穩(wěn)，下半年則選擇更具靈活性與主動性的滾動逆回購操作來滿足市場的短期資金需求。

　　去年一季度公開市場操作累計凈投放資金60億元，二季度累計凈投放5233億元，三季度累計凈投放8539億元，10-11月份凈投放4279億元，公開市場操作投放流動性力度有所加大。國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)也可增加流動性投放，前11個月央行開展14期，共計6900 億元，比上年同期多出2400億元。央行釋放流動性推動貨幣市場利率穩(wěn)中有降。11月份，銀行間市場同業(yè)拆借、質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為2.57%和2.55%，分別比上年末低0.92和0.97個百分點。

　　6.人民幣匯率彈性增強，對美元出現(xiàn)小幅貶值。

　　2012年，在經(jīng)歷了7年的升值長跑之后，人民幣對美元匯率走到了歷史性的關(guān)口。短期來看，人民幣匯率重估已經(jīng)逐步到位，加上我國經(jīng)濟減速、國際金融危機后續(xù)效應(yīng)等影響，2011年四季度以來，人民幣對美元由單邊升值預(yù)期變?yōu)椤坝猩�有貶”的雙向預(yù)期。面對這一形勢，央行順勢加快人民幣匯率形成機制改革，自2012 年4 月16 日起，將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5％。擴大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣對美元現(xiàn)匯買賣差價幅度由1%擴大至2%。在內(nèi)外因素的共同作用下，人民幣對美元匯率保持雙向波動，總體保持穩(wěn)定，截至11月末，2012年人民幣對美元中間價累計升值0.19%。

　　貨幣政策面臨多重目標，寬松效果存在多重約束

　　1.金融調(diào)控存在目標沖突，流動性閘門需松緊適度。

　　去年前三季度GDP增速逐季回落。雖然“穩(wěn)增長”政策對經(jīng)濟企穩(wěn)起到了積極作用，但經(jīng)濟仍在筑底。需要看到，目前的經(jīng)濟減速不僅是短期需求收縮的結(jié)果，更是長期問題交織并集中爆發(fā)的結(jié)果。

　　一是全球經(jīng)濟再平衡帶來的外部壓力持續(xù)加大，主要體現(xiàn)為歐美等發(fā)達國家危機四伏、經(jīng)濟疲軟，我國出口面臨的外需低迷。二是支撐我國經(jīng)濟增長的要素條件發(fā)生變化，中長期潛在供給條件趨弱，主要體現(xiàn)為人口紅利、入世紅利消失導(dǎo)致潛在增長率放緩。三是長期積累的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾接近臨界點，嚴重威脅到經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，具體體現(xiàn)為收入分配結(jié)構(gòu)、投資-消費結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致嚴重的產(chǎn)能過剩。在經(jīng)濟長期面臨下行壓力的情況下，金融調(diào)控需要適時適度“穩(wěn)增長”，平滑經(jīng)濟減速幅度，防范“硬著陸”。

　　伴隨經(jīng)濟增長放緩，通脹壓力自2012年初以來也明顯減輕。但通脹隱患并未完全消除，對通脹反彈仍不可掉以輕心。我國通脹的影響因素主要有：總供求相對變化、農(nóng)產(chǎn)品漲價、貨幣投放、通脹預(yù)期、輸入性因素。根據(jù)我們的測算，1980-1990年產(chǎn)出缺口率與CPI年度變化率之間的相關(guān)系數(shù)為0.78，1991-2011年兩者間的相關(guān)系數(shù)下降為0.34。這說明在1991年以來的最近三次通貨膨脹中，總供求因素的影響力在減弱，其他因素在發(fā)揮更大的作用。

　　2012年5月份以來，“穩(wěn)增長”、“松銀根”的政策措施對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生刺激，部分熱點城市成交量明顯回升，不少城市地價、房價上漲。貨幣政策只是向?qū)捤煞较颉拔⒄{(diào)”就立即使已調(diào)整了近兩年的房地產(chǎn)泡沫死灰復(fù)燃，未來貨幣政策調(diào)整也需要考慮與房地產(chǎn)調(diào)控的協(xié)調(diào)。

　　2.跨境資本流動不確定性上升，貨幣政策受困于“三元悖論”。

　　“三元悖論”近幾年一直困擾我國貨幣政策。2005年以來，人民幣持續(xù)面臨升值壓力，同時跨境資本大舉流入。這一形勢自2011年四季度以來有所改變。2012年受歐債危機深化導(dǎo)致國際金融市場動蕩以及我國經(jīng)濟下行風險加大等的影響，我國外匯形勢發(fā)生新變化。一是人民幣對美元由單邊升值變?yōu)椤坝猩�有貶”的雙向波動。二是跨境資本總體“由進轉(zhuǎn)出”。三是外匯占款增速大幅放緩。以上變化說明跨境資本流向在發(fā)生變化并導(dǎo)致外匯占款投放大幅減少。未來跨境資本流動仍存在較大不確定性，但不論是流入還是流出都會對我國貨幣政策產(chǎn)生困擾。

　　3.貨幣政策傳導(dǎo)遇阻，寬松效果將被削弱。

　　貨幣政策的調(diào)控效果具有非對稱性，即緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著，而在經(jīng)濟低迷時，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無法讓馬前行。貨幣政策效果的非對稱性原因在于貨幣政策傳導(dǎo)機制的非對稱。在經(jīng)濟低迷時，寬松的貨幣政策傳導(dǎo)更可能遭遇梗阻。

　　一方面，企業(yè)與居民的不良預(yù)期使其投資與消費意愿不足，從而導(dǎo)致有效貸款需求不足。此時即便信貸政策全面放松，信貸規(guī)模也不會如期擴張。2012年新增貸款的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“企業(yè)多、住戶少”、“票據(jù)融資多、中長期少”的特征，表明實體經(jīng)濟有效貸款需求趨弱。據(jù)央行儲戶問卷調(diào)查結(jié)果，2012年四季度貸款總體需求指數(shù)為71.1%，低于上年同期8.8個百分點。另一方面，經(jīng)濟下行帶來不良風險上升也將對銀行放貸形成約束。銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟周期有較強反向相關(guān)性。隨著經(jīng)濟下行，2011年四季度至2012年三季度，銀行業(yè)不良貸款余額連續(xù)四個季度小幅反彈。經(jīng)濟下行與不良貸款拐點隱現(xiàn)將使銀行趨于惜貸、觀望。

　　4.信貸資金配置不合理，總量政策難解結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　貨幣政策是總量政策，存款準備金率、利率、公開市場操作等政策工具的運用屬于總量調(diào)控，難以解決資金的結(jié)構(gòu)性矛盾。結(jié)構(gòu)調(diào)整主要靠信貸政策。我國信貸資金供求一直存在結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，對民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。雖然央行與銀監(jiān)會一直積極引導(dǎo)商業(yè)銀行進行“有保有壓”的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，但信貸結(jié)構(gòu)性問題仍較突出。

　　近些年信貸資金還向房地產(chǎn)市場與地方政府投資項目嚴重傾斜，地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款占全部貸款的比重均約19%。事實上，信貸資金配置不合理根源在于經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)性問題，同時也是金融體制改革與金融市場發(fā)展滯后的結(jié)果。貨幣政策總量寬松對信貸資金結(jié)構(gòu)性矛盾束手無策，這一問題的解決短期有賴信貸政策引導(dǎo)，長期則需加快推進金融體制改革。

(來源:上海證券報)