——滬深A(yù)股市場(chǎng)2015年度投資策略報(bào)告

　　·中國(guó)資本市場(chǎng)正在進(jìn)入對(duì)內(nèi)融合對(duì)外開放的新階段，其他市場(chǎng)的信息、邏輯和資金將對(duì)原來封閉的A股市場(chǎng)造成越來越大的影響，市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)再次放大，這意味著投資者能夠獲取超額收益的方式將變得更加豐富，所謂的投資策略的內(nèi)涵也將大幅擴(kuò)張。

　　·2015年投資者對(duì)于海外新增資金流入的預(yù)期將驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)的波動(dòng)，而投資者需要重新開始思考什么是合理估值體系。我們主要運(yùn)用理論定價(jià)模型結(jié)合歷史案例研究的方法來尋找A股市場(chǎng)合理的估值基準(zhǔn)，我們對(duì)基本的A股外部環(huán)境假設(shè)是：超常規(guī)的貨幣寬松狀態(tài)會(huì)成為常態(tài)，這將支持資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，我們認(rèn)為中國(guó)理應(yīng)享受超額經(jīng)濟(jì)增速帶來的相對(duì)估值溢價(jià)。

　　·2015年全年A股剔除金融的合理估值區(qū)間（PE,TTM）在28.1X-30.2X，EPS增速在7.2%�？紤]到銀行業(yè)全年收益率不會(huì)和大盤有很大分化，上證綜指2015年的合理區(qū)間為3200-3450點(diǎn)。我們看多低估值藍(lán)籌的估值修復(fù)，對(duì)應(yīng)地認(rèn)為以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股將跑輸主板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板指在2015年二季度將見到全年高點(diǎn)1750點(diǎn)左右，以反映四季度的樂觀盈利。

　　·我們更看重精選主題和個(gè)股，看好的主題方向包括：1）需要自下而上精選個(gè)股的主題：國(guó)企改革、并購(gòu)重組；2）區(qū)域性主題：京津冀、自貿(mào)區(qū)、迪斯尼；3）跨領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)主題：工業(yè)4.0、中國(guó)建造；4）細(xì)分鏈的產(chǎn)業(yè)主題：信息安全、Type-C、移動(dòng)支付、醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)金融等。

　　⊙招商證券研究所

　　■

　　事后來看，投資者總是能夠找出各種理由來論證市場(chǎng)的波動(dòng)。而在我們看來，貫穿整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程的主線始終是金融學(xué)上所說的市場(chǎng)有效性不斷提高，不同的市場(chǎng)發(fā)展階段決定了適合的投資策略。我們大致上把中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展劃分成五個(gè)階段：無效市場(chǎng)階段、對(duì)本市場(chǎng)有效階段、對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)有效階段、對(duì)全球資本市場(chǎng)有效階段、強(qiáng)有效市場(chǎng)階段。

　　有效市場(chǎng)理論根據(jù)不同層次的信息在市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)中的反應(yīng)程度來判斷市場(chǎng)的有效程度，其隱含的假設(shè)是資金是自由流動(dòng)的，可以自由套利，因此會(huì)迅速消滅市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)。也可以理解為：中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)有效性提升，實(shí)際上就是分隔不同金融市場(chǎng)的行政壁壘的消除。

　　1、國(guó)際接軌使得中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)有效性大幅提高

　　A股市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展逐漸脫離了第二階段，進(jìn)入了第三階段，標(biāo)志是2014年上半年機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期高度一致(拋棄傳統(tǒng)行業(yè)追逐新興成長(zhǎng))，市場(chǎng)幾乎失去了波動(dòng)性，機(jī)構(gòu)投資者持股類型高度集中。在此基礎(chǔ)上，能夠獲得超額收益的是跨一二級(jí)市場(chǎng)套利的資金（比如二級(jí)市場(chǎng)參股并參與公司一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作的股權(quán)基金），未來幾年，個(gè)股期權(quán)、新三板、外匯衍生品等金融工具/市場(chǎng)的出現(xiàn)，將使得機(jī)構(gòu)投資者獲取超額收益的方式不斷豐富。

　　我們很快會(huì)看到第三、四階段的融合。2014年夏天發(fā)生了兩件事使得海外投資者對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注度急劇提高：央行對(duì)于國(guó)開行進(jìn)行1萬億PSL被視作中國(guó)開始QE；滬港通成行，后續(xù)包括A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)等逐漸被提上議事日程。在那個(gè)時(shí)點(diǎn)海外投資者給A股市場(chǎng)點(diǎn)了第一把火，實(shí)際上境外機(jī)構(gòu)在2014年一季度就已經(jīng)成為債券市場(chǎng)上一股重要力量，貢獻(xiàn)了超過20%的增量資金。

　　我們預(yù)期，在中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化過程中，A股的估值體系將被重新定義。正在發(fā)生的這些變化意味著：超額收益的來源將變得更加多元化；驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)波動(dòng)的因素將異于以往；所謂投資策略的內(nèi)涵將大幅擴(kuò)張。

　　2、2015年海外資金流入預(yù)期的重要性遠(yuǎn)甚于實(shí)際的資金流入

　　我們認(rèn)為，2015年驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)波動(dòng)的仍然是海外新增資金（以及對(duì)其的預(yù)期），理由有三：融資融券只是放大市場(chǎng)波動(dòng)，但是無法引導(dǎo)趨勢(shì)；A股內(nèi)部現(xiàn)金流無法支持持續(xù)的牛市，因此必須依賴外部資金推動(dòng)；只有海外新增資金(或者對(duì)于海外資金流入的預(yù)期)能夠填補(bǔ)新增外部資金缺口。

　　A股內(nèi)部現(xiàn)金流無法支持持續(xù)的牛市，因此必須依賴外部資金推動(dòng)。盡管標(biāo)普500成份股的利潤(rùn)增速和A股差不多，但是過去5年的走勢(shì)截然相反，表面來看歸咎于兩國(guó)間貨幣政策的差異：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量化寬松放水，而中國(guó)的貨幣政策在4萬億之后卻逐漸趨緊，美股與A股走勢(shì)差異的本質(zhì)原因在于股市的資金循環(huán)方式差異；標(biāo)普500上市公司在過去5年里實(shí)際上是持續(xù)凈分配現(xiàn)金，而這其中的大部分現(xiàn)金最終又重新投回了股票市場(chǎng)。此外由于回購(gòu)減少了股本，實(shí)際上標(biāo)普500的EPS增速顯著高于盈利增速。A股上市公司需要從金融市場(chǎng)持續(xù)凈融資。上市公司（剔除金融石油行業(yè)）產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的能力較差，并且需要持續(xù)維持遠(yuǎn)超過內(nèi)生增長(zhǎng)率的投資增速（非金融石油A股的平均ROE在10%左右，扣除18%的分紅率，內(nèi)生增長(zhǎng)率在8%）。A股的上漲行情都是建立在脆弱的資金鏈基礎(chǔ)之上，這才是A股牛短熊長(zhǎng)的根本原因。

　　在這種情況下，過往可能依靠機(jī)構(gòu)投資的資產(chǎn)配置再平衡、理財(cái)資金的再配置來填補(bǔ)新增外部資金缺口，而2015年將只有海外新增資金（或者對(duì)于海外資金流入的預(yù)期）：機(jī)構(gòu)投資的資產(chǎn)配置再平衡——2013年推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板單邊行情的主力資金是機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期逆轉(zhuǎn)之下的資產(chǎn)配置再平衡；理財(cái)資金的再配置——2014年的驅(qū)動(dòng)資金是理財(cái)資金的再配置，我們認(rèn)為這個(gè)過程已經(jīng)進(jìn)行了過半；存款搬家——存款搬家一般發(fā)生在牛市后半程，現(xiàn)在預(yù)期大規(guī)模的實(shí)業(yè)和居民資金流入股市還太早。因此，市場(chǎng)需要對(duì)于海外新增資金的預(yù)期支撐這個(gè)資金空窗期。

　　需要特別指出的是，2015年海外資金流入預(yù)期的重要性（比如對(duì)于A股納入MSCI新興指數(shù)的預(yù)期）遠(yuǎn)甚于實(shí)際的資金流入，原因包括：國(guó)際化的大勢(shì)所趨——從人民幣國(guó)際化大戰(zhàn)略角度來說，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放是大勢(shì)所趨，確定性相當(dāng)高；配置型資金的特點(diǎn)——現(xiàn)在預(yù)期的主要是配置型資金，這類資金投資思路相對(duì)客觀明確：1）有定量的配置需求（一定會(huì)買）；2）關(guān)注周期較長(zhǎng)，收益目標(biāo)較低，重視估值的合理性（漲得慢的股票終于有人買了）；3）對(duì)股價(jià)動(dòng)量的關(guān)注度較低（不會(huì)總是擔(dān)心自己是最后一個(gè)站崗的）。

　　3、我們的基本研究方法：尋找Benchmark

　　自從2010年消滅了周期波動(dòng)以后,A股市場(chǎng)就很少再討論估值問題了（原來在周期股波動(dòng)大的時(shí)候，至少估值對(duì)于頂和底的判斷還是有參考價(jià)值的：所謂底下高估值買，頂上低估值賣）�，F(xiàn)在價(jià)格高了或者低了并不重要，絕大多數(shù)投資者都是動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的。投資者關(guān)心的是：漲了，還有什么催化劑能讓它繼續(xù)漲么？跌了，后面會(huì)不會(huì)還會(huì)有利空出來？

　　動(dòng)量型的策略是自我強(qiáng)化的，做的人越多效果越好。在整體市場(chǎng)波動(dòng)率陷入低迷背景下，動(dòng)量型的策略確實(shí)是純二級(jí)市場(chǎng)策略中最好的，主題投資思路也就帶動(dòng)了細(xì)分板塊的波瀾壯闊。而反之，一旦隨著參與者逐漸退出，動(dòng)量型策略的壓倒性優(yōu)勢(shì)會(huì)瓦解，而讓位于不同種類的套利策略。

　　以往，“猜心”博弈的投資思路也是我們慣常采用的，但是當(dāng)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入對(duì)內(nèi)融合、對(duì)外開放的新階段時(shí)，我們認(rèn)為投資者有必要重新?lián)旎谺enchmark概念。Benchmark的意義在于，當(dāng)市場(chǎng)重新出現(xiàn)信息不對(duì)稱時(shí)，投資者可以相對(duì)客觀地比對(duì)不同價(jià)格當(dāng)中所隱含的預(yù)期，任何預(yù)期之間的差異都是可以利用來獲利的。因此，我們將主要運(yùn)用“理論定價(jià)模型結(jié)合歷史案例研究”的方法來尋找A股市場(chǎng)合理的估值基準(zhǔn)。

　　■

　　通向1929的過程對(duì)全球資本市場(chǎng)而言曾經(jīng)是一場(chǎng)愉快的資本盛宴，那是一個(gè)股債雙收的時(shí)代。

　　1、現(xiàn)在的全球市場(chǎng)可能正處在相當(dāng)于1925年的起點(diǎn)位置

　　全球量化寬松下的低通脹之謎。過去五年最超市場(chǎng)預(yù)期的異象就屬始終低迷的全球核心通脹水平了，最初投資者普遍認(rèn)為量化寬松的實(shí)施會(huì)使得通脹率快速上升，因此在前兩次QE實(shí)施期間長(zhǎng)期利率一直都是上升的。但隨著通脹水平始終低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)驚訝地發(fā)現(xiàn)需要擔(dān)心的竟然是通縮，并且日本和歐洲央行已經(jīng)明確地把通脹率作為政策目標(biāo)。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上只有上世紀(jì)20年代出現(xiàn)過先例。在1922年的熱那亞會(huì)議上，歐洲央行一致同意恢復(fù)基于黃金的本位制度，但是為了更有效率地利用黃金，因此實(shí)施了金匯兌本位制，英鎊和美元盯住黃金(英鎊在1925年以一戰(zhàn)前的平價(jià)恢復(fù)金本位制)，其他國(guó)家主要以這兩種貨幣做為儲(chǔ)備資產(chǎn)。

　　英美基礎(chǔ)貨幣劇烈膨脹，但通脹始終低迷。1922年之后，歐洲央行所持有的儲(chǔ)備貨幣飆升，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)憂這會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通脹問題。只是出人意料的是，盡管貨幣市場(chǎng)利率極低，但是英國(guó)經(jīng)濟(jì)始終處于蕭條和通縮中，失業(yè)率持續(xù)上升。為了協(xié)助英國(guó)維護(hù)黃金平價(jià)（即避免美元單邊升值），美聯(lián)儲(chǔ)始終不敢持續(xù)維持偏緊的貨幣政策，同時(shí)期美國(guó)享受了技術(shù)進(jìn)步帶來的大繁榮，但是卻并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)言的大通脹。

　　今天的歐洲就類似當(dāng)年的英國(guó)。1920年代英國(guó)勉強(qiáng)維持英鎊偏高的戰(zhàn)前平價(jià)，放大了英國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的問題，當(dāng)時(shí)英國(guó)主要的產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)能過剩，且競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)新興工業(yè)化國(guó)家趨于下降的煤炭煉鋼紡織和造船，而大洋彼岸的美國(guó)卻主打化工電氣和機(jī)械制造，這被認(rèn)為是導(dǎo)致英國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的根本原因。當(dāng)前歐元區(qū)面臨同樣的問題，作為一個(gè)整體，歐元區(qū)其他國(guó)家的貨幣無法針對(duì)其最大的順差國(guó)德國(guó)貶值。此外新興市場(chǎng)貨幣已經(jīng)提前崩潰，而發(fā)達(dá)國(guó)家如日本韓國(guó)又開始陷入貨幣戰(zhàn)，歐元始終高估。此外，歐元區(qū)國(guó)家的財(cái)政狀況和企業(yè)去杠桿壓力又妨礙了進(jìn)一步的轉(zhuǎn)型，歐洲經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入向下周期。

　　美國(guó)還是原來那個(gè)，少了技術(shù)進(jìn)步，多了主動(dòng)寬松。與上世紀(jì)20年代不同的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在并沒有技術(shù)進(jìn)步支持復(fù)蘇，因此美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策時(shí)會(huì)更加猶豫。20年代的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策更多的是維護(hù)英鎊的平價(jià)，但是我們預(yù)期未來在經(jīng)濟(jì)面臨下滑時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毫不猶豫地選擇再次主動(dòng)放松。

　　2、1920年代案例對(duì)全球資本市場(chǎng)的意義

　　好戲還在后頭。英國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條，股市只是小牛；美國(guó)經(jīng)濟(jì)還過得去，所以股市大牛。

　　波動(dòng)就是機(jī)會(huì)。投資者對(duì)于貨幣政策逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂和恐慌會(huì)一次次被證偽，當(dāng)然未來可能需要等待更長(zhǎng)時(shí)間（比如一兩個(gè)季度），而不是現(xiàn)在的1個(gè)月。

　　投資者到處尋找收益。利率已經(jīng)跌無可跌，投資者到處尋找高收益機(jī)會(huì)，這就帶來資金溢出，或者形成一種預(yù)期。

　　1924年，奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派在美國(guó)的先驅(qū)BenjaminAnderson曾經(jīng)寫下這樣一段話：“自從1923年11月21日以來，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行已經(jīng)將他們持有的政府債券從7300萬美元增加到了4.77億美元，然而他們?cè)儋N現(xiàn)的票據(jù)和持有的商業(yè)匯票卻由于商業(yè)領(lǐng)域?qū)ω泿判枨蠼档投鴾p少——這種狀況是異常并且危險(xiǎn)的。有人預(yù)言大量的黃金流入，搭配上聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行強(qiáng)大的貨幣擴(kuò)張能力，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)商品價(jià)格飆漲，但是這種預(yù)言并沒有應(yīng)驗(yàn)。恰恰相反，商品價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)定回落了整整一年，現(xiàn)在已經(jīng)跌回到了1921-1922年蕭條期間的最低點(diǎn)了——很多人被這種人為營(yíng)造的貨幣市場(chǎng)資金泛濫所誤導(dǎo)，以為可用于投資的資本同樣也是輕易可得的。只要商業(yè)環(huán)境重新變得宜人，并且最為重要的是歐洲的商業(yè)環(huán)境好轉(zhuǎn)，那么資本將重新在全球市場(chǎng)上自由擴(kuò)散。我們應(yīng)當(dāng)擯棄這種幻覺。對(duì)于全世界整體而言，10年的戰(zhàn)亂導(dǎo)致資本稀缺。人們誤以為資本看上去很充裕，只是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外異常的貨幣市場(chǎng)狀況，以及資本不愿意冒險(xiǎn)流入許多急需資本的國(guó)家和好行業(yè)。但當(dāng)信心恢復(fù)的時(shí)候，這些需求也會(huì)變得更可靠，所以依賴低成本貨幣市場(chǎng)資金融資進(jìn)行資本項(xiàng)目投資的人，當(dāng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變黃金開始流出，并且海外資本需求重新變得有效的時(shí)候，可能會(huì)遭遇當(dāng)頭一棒。”

　　這段話看著是不是似曾相識(shí)？

　　■

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入對(duì)內(nèi)融合、對(duì)外開放的新階段，我們認(rèn)為，投資者有必要重新?lián)旎谺enchmark概念。對(duì)于海外機(jī)構(gòu)投資者，一個(gè)公認(rèn)的特征是他們相對(duì)A股投資者更關(guān)注估值的合理性，那么現(xiàn)在就有必要從海外機(jī)構(gòu)投資者的視角來建立A股的合理相對(duì)估值水平。我們的基本出發(fā)點(diǎn)是：相對(duì)估值水平反應(yīng)了增長(zhǎng)溢價(jià)；以類似的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資本賬戶開放背景下的大型經(jīng)濟(jì)體為參照系，符合條件的樣本只有德國(guó)和日本。我們的結(jié)論是：估值溢價(jià)和成長(zhǎng)性差異的相關(guān)性是有效的；4%-5%的GDP增速差對(duì)應(yīng)的是1.0X-1.5X的相對(duì)估值溢價(jià)。

　　1、德國(guó)與日本案例：1970-1980

　　德國(guó)的資本項(xiàng)目開放過程：上世紀(jì)50年代末基本開放，但保留固定匯率制度；60-70年代馬克升值壓力巨大，斷斷續(xù)續(xù)地采取過多種限制短期資本流動(dòng)措施；1981年基本放開了對(duì)資本流入的限制，在80年代徹底實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放。1984-1989年外國(guó)對(duì)德國(guó)證券投資呈凈流入態(tài)勢(shì)，相應(yīng)的德國(guó)股市在1984年后迎來大漲。

　　德國(guó)相對(duì)美國(guó)估值偏低：這可能是因?yàn)榈聡?guó)整個(gè)在80年代的增速都不如美國(guó)的原因，但是資金是在逐漸凈流入德國(guó)市場(chǎng)的，成為推動(dòng)1984年牛市的重要力量。

　　日本的資本項(xiàng)目開放進(jìn)程：70年代末大藏省提出“正視日元國(guó)際化”；1980年新《外匯法》頒布，資本賬戶自由化進(jìn)程由此開始，內(nèi)外證券投資原則上可自由進(jìn)行，外國(guó)人投資日本股票程序得到簡(jiǎn)化；1984年政府對(duì)《外匯法》再次進(jìn)行了修改，徹底結(jié)束了資本管制，并在1986年設(shè)立了東京離岸市場(chǎng)。

　　日本股市估值持續(xù)偏高：這點(diǎn)和德國(guó)截然相反，這反映了日本政府為了壓低匯率而故意保持過度寬松的貨幣政策，這個(gè)思路也為后來的政策操作留下禍根，最終發(fā)展成了80年代的嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫。因此盡管日本在樣本區(qū)間里的經(jīng)濟(jì)增速顯著優(yōu)于美國(guó)，但是其股票市場(chǎng)資金仍然是持續(xù)凈流出的。

　　總體來看，德國(guó)和日本相對(duì)估值上升期出現(xiàn)在70-80年代，這也是美國(guó)、德國(guó)、日本三國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異明顯的時(shí)期。自60年代開始，經(jīng)濟(jì)全球化、區(qū)域化發(fā)展，商品和生產(chǎn)要素國(guó)際間流動(dòng)的限制大大減少，最終導(dǎo)致70年代美國(guó)國(guó)際貿(mào)易和制造業(yè)在全球地位不斷下降。加上越戰(zhàn)的“偉大社會(huì)計(jì)劃”導(dǎo)致政府支出增長(zhǎng)，美國(guó)出現(xiàn)雙赤字，大量資金由美國(guó)流向德國(guó)等海外市場(chǎng)；1974-1982年間資金也開始向欠發(fā)達(dá)國(guó)家巨額轉(zhuǎn)移，主要流向分別是70年代的拉美、80年代日本和亞洲四小龍；80年代后期起，在嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)以及冷戰(zhàn)結(jié)束背景下，美國(guó)調(diào)整資源配置，縮減軍事開支，推進(jìn)高科技的軍轉(zhuǎn)民，重新奪回美國(guó)在世界上的技術(shù)和工業(yè)領(lǐng)先權(quán)。此時(shí)德日估值溢價(jià)下降，但仍保持在正溢價(jià)水平。

　　德國(guó)和日本相對(duì)美國(guó)的估值高峰出現(xiàn)在不同時(shí)期，因此排除了系統(tǒng)性泡沫的可能，在此背景下我們認(rèn)為得到的這個(gè)估值溢價(jià)和成長(zhǎng)性差異的關(guān)系是有效的，4%-5%的GDP增速差對(duì)應(yīng)的是1.0X-1.5X的相對(duì)估值溢價(jià)。

　　2、估值修復(fù)下的投資機(jī)會(huì)：德國(guó)案例

　　我們進(jìn)一步地以德國(guó)兩個(gè)細(xì)分行業(yè)的案例來說明資本項(xiàng)下開放帶來的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，我們希望用這個(gè)案例來說明：即便是夕陽行業(yè)，在估值體系接軌下的估值修復(fù)行情中也可以獲得相當(dāng)不錯(cuò)的投資收益。

　　建材、金融行業(yè)可以算是轉(zhuǎn)型期德國(guó)的夕陽、朝陽行業(yè)代表：德國(guó)的建筑和材料行業(yè)的增加值無論和海外同業(yè)，或者是和其他德國(guó)行業(yè)相比其增速都是顯著落后的，可以看作典型的夕陽行業(yè)的代表；而金融行業(yè)卻表現(xiàn)強(qiáng)勁，屬于朝陽行業(yè)。但是在1985年外資大量進(jìn)入以后，建筑和材料行業(yè)估值修復(fù)帶來的收益完全不亞于朝陽的金融行業(yè)。當(dāng)兩個(gè)行業(yè)相對(duì)美國(guó)可比行業(yè)的增速差接軌時(shí)，相對(duì)估值也回落到了差不多1.5X左右的水平，正好相當(dāng)于1%-2%的增速差時(shí)對(duì)應(yīng)的0.5X上下的估值溢價(jià)。

　　■

　　1、上證綜指2015年的合理區(qū)間為3200-3450點(diǎn)

　　隨著A股市場(chǎng)融入全球資本市場(chǎng)的進(jìn)程不斷加快，海外新增資金，或者說市場(chǎng)對(duì)于海外新增資金的預(yù)期對(duì)A股將造成越來越大的影響。2015年將是風(fēng)格輪動(dòng)之年，低估值藍(lán)籌享受國(guó)際化帶來的估值修復(fù)。根據(jù)我們的基準(zhǔn)假設(shè)，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速7.3%、美國(guó)2.8%，中美中長(zhǎng)期之間會(huì)存在4%-5%左右的增速差異，這對(duì)應(yīng)著中長(zhǎng)期1.0X-1.5X左右的合理估值溢價(jià)。2010年以來中國(guó)A股的估值溢價(jià)的波動(dòng)區(qū)間是（0.3X，1.5X），考慮到市場(chǎng)逐步接軌需要3-4年的時(shí)間，我們的中性判斷是，A股市場(chǎng)在現(xiàn)階段能夠享受到0.4-0.5X的估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)剔除金融28.1X-30.2X的PE（ttm）估值。特別強(qiáng)調(diào)，估值溢價(jià)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的相對(duì)值，取決于參照系的變化，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是海外市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整而持續(xù)下跌。

　　利潤(rùn)方面，我們的中性預(yù)測(cè)是，A股剔除金融石油石化后的EPS增速是7.2%。我們認(rèn)為2015年銀行業(yè)全年收益率不會(huì)和大盤有很大的分化，因此這意味著上證綜指2015年的合理區(qū)間為3186-3414點(diǎn)，取整后上證綜指2015年的合理區(qū)間為3200-3450點(diǎn)。

　　2、以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股將跑輸主板市場(chǎng)

　　低估值藍(lán)籌估值修復(fù)的另一面是以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股將跑輸主板市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)二季度見到全年高點(diǎn)，最高仍然可能會(huì)有10%左右的漲幅（相對(duì)2014年11月底），以反映四季度的樂觀盈利、收購(gòu)兼并與市值管理的催化劑預(yù)期等。即以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）為例，高點(diǎn)對(duì)應(yīng)為1750點(diǎn)，我們的理由：2015年定增解禁壓力巨大；成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)預(yù)期難以繼續(xù)提升；成長(zhǎng)股的估值難以支撐更大級(jí)別的行情。

　　■

　　主題線條的選股思路已經(jīng)為眾人所接受，但由于我們自上而下對(duì)于中小市值的成長(zhǎng)股的整體板塊性機(jī)會(huì)非常謹(jǐn)慎，因此我們更看重自下而上精選主題和個(gè)股。我們采用不同歸類來對(duì)主題進(jìn)行分類，看好的主題方向包括：

　　·需要自下而上精選個(gè)股的主題：國(guó)企改革、并購(gòu)重組。

　　·區(qū)域性主題：京津冀、廈門自貿(mào)區(qū)、迪斯尼。

　　·跨領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)主題：工業(yè)4.0、中國(guó)建造。

　　·細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈上的主題：信息安全、去IOE、Type-C、移動(dòng)支付、醫(yī)療信息化、量子通訊、互聯(lián)網(wǎng)金融、軍工信息化、水處理、固廢處理、農(nóng)資整合、林地改革、通用航空等。

　　為什么這么歸類？因?yàn)殡m然都是主題，但是落實(shí)到投資上，“怎樣去做”的方式有明顯差別，比如：國(guó)企改革可以講很多大邏輯，但是市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示板塊效應(yīng)并不強(qiáng)，最終需要一個(gè)個(gè)選擇個(gè)股來獲取超額收益，并購(gòu)重組亦如此；區(qū)域性主題板塊效應(yīng)非常明顯，采用組合投資方式擇時(shí)板塊輪動(dòng)似乎是更好的選擇。