11月30日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，《改革意見》開篇明確提出“為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定良好基礎(chǔ)�！�

一、本次發(fā)行體制改革的亮點(diǎn)

A股市場(chǎng)誕生以來，新股發(fā)行制度改革從未停歇，改革雖使IPO“三高”、有所緩解，但盲目炒新屢禁不止，股市投機(jī)心理嚴(yán)重。垃圾股備受追捧、藍(lán)籌股乏人問津，新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續(xù)，20余年的股市發(fā)展中IPO停發(fā)多達(dá)8次。上述問題的根源在于過往的改革并未觸及發(fā)行審核制度。

與以往一系列新股體制改革的根本不同之處在于，此次改革是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要舉措，從根本上改變行政審批的模式，觸及到新股發(fā)行改革的根本所在。十八屆三中全會(huì)公布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革” ，體現(xiàn)了決策層的改革決心。股票發(fā)行注冊(cè)制的核心在于“降低政府在新股發(fā)行方面的行政干預(yù)，而加強(qiáng)市場(chǎng)的主體地位”，從頂層設(shè)計(jì)上契合了“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的總體方向，是資本市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的改革，對(duì)于加速推進(jìn)我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程具有劃時(shí)代意義。

本次改革的最大亮點(diǎn)是市場(chǎng)化的改革方向，主要表現(xiàn)在：其一，審核理念市場(chǎng)化。明確提出監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。通過要求證監(jiān)會(huì)自受理材料三個(gè)月內(nèi)作出審核決定的方式，倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)只能做形式審查。同時(shí)強(qiáng)化社會(huì)公眾的監(jiān)督作用，“審核標(biāo)準(zhǔn)透明化”、“審核進(jìn)度同步公開” 通過提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，努力實(shí)現(xiàn)公眾的全過程監(jiān)督；其二，發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化。發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇；其三、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式市場(chǎng)化，由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行方案。其四，融資方式市場(chǎng)化。未來發(fā)行人可選擇股權(quán)融資、公司債融資、混合融資等多種融資方式。上述舉措為注冊(cè)制改革打下了良好的基礎(chǔ)，也是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要步驟。

注冊(cè)制改革需要《證券法》的修改，需要一系列的配套改革措施和市場(chǎng)的逐步適應(yīng)和過渡。由于我國股市發(fā)展時(shí)間不長，上市公司及市場(chǎng)參與者都在不斷成長的過程中，從保護(hù)中小投資者的角度出發(fā)，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制不可能一步到位，而是一個(gè)循序漸進(jìn)、逐步深化推進(jìn)的過程。

發(fā)行體制改革是把雙刃劍，改革將推進(jìn)資本市場(chǎng)上資源的優(yōu)化配置，加速上市公司的優(yōu)勝劣汰。市場(chǎng)化的審核方式、發(fā)行節(jié)奏必然會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)帶來較大的沖擊，垃圾股高估值的現(xiàn)象將逐漸消失，殼公司的價(jià)值將大幅下降，熱炒重組概念將會(huì)退燒，退市將成為常態(tài)，而具有良好商業(yè)模式和發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)公司將給予較高的估值。這將考驗(yàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和對(duì)公司價(jià)值的判斷。未來的投資者將更注重挖掘公司的內(nèi)在價(jià)值和股票升值潛力，改革將引導(dǎo)A股市場(chǎng)回歸價(jià)值投資。

二、投行未來的定位與發(fā)展

市場(chǎng)化的改革方向給投資銀行的發(fā)展提出了新的要求。新股發(fā)行體制改革后，券商擁有自主配售權(quán)，券商將依托其受市場(chǎng)認(rèn)可的研究能力取得定價(jià)權(quán)，并通過優(yōu)勢(shì)機(jī)構(gòu)客戶資源取得IPO發(fā)行過程中的話語權(quán)。定價(jià)與發(fā)行方式市場(chǎng)化將促使券商投行部門的工作重心將從編寫申報(bào)材料、回復(fù)反饋意見轉(zhuǎn)向前端。投行的價(jià)值將回歸為以“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”為核心的銷售與定價(jià)，這對(duì)投資銀行的承銷能力、投行人員的專業(yè)水平提出更高的要求。

發(fā)行體制的改革加大了對(duì)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的懲罰力度，《改革意見》給出了多條高壓線，如申報(bào)材料由虛假記載便移交稽查，前后矛盾便中止審核。保薦機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的開門人將承擔(dān)更多、更重的責(zé)任。這要求投行在深耕細(xì)作挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的同時(shí)，細(xì)化從業(yè)人員業(yè)務(wù)操作流程、加大盡職調(diào)查的力度和深度、加強(qiáng)內(nèi)部質(zhì)量控制；未來資本市場(chǎng)新股發(fā)行不敗的神話將被打破，這也要求投行從風(fēng)險(xiǎn)控制角度審慎定價(jià)，進(jìn)一步加強(qiáng)投行部門與研究部門的合作，對(duì)發(fā)行人商業(yè)模式、所處行業(yè)進(jìn)行深入研究。

未來發(fā)行人可以選擇普通股、公司債或股債結(jié)合的方式融資，融資手段更加多樣化。融資方式市場(chǎng)化要求投行強(qiáng)化綜合金融服務(wù)，打造全能投行，將促進(jìn)投行改變以保薦業(yè)務(wù)為核心的盈利模式，在股權(quán)、債券、并購、戰(zhàn)略、創(chuàng)新融資等方面為客戶提供全方位的服務(wù)。此外，債券、場(chǎng)外和衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容是券商贏利的新方向，券商的制度改革和創(chuàng)新發(fā)展將不斷推進(jìn)。

（西部證券總裁 祝健）