由ODM公司華麗轉(zhuǎn)身為擁有自主品牌的企業(yè)后，杭州炬華科技股份有限公司(下簡稱“炬華科技”)加緊了沖刺創(chuàng)業(yè)板的步伐，終于在6月成功過會。

　　乘著智能電網(wǎng)建設的東風，炬華科技在招股書中勾勒了一幅宏偉的藍圖：本次擬發(fā)行股份2500萬股，募投項目之一是在目前年產(chǎn)200萬臺產(chǎn)能的基礎上形成年產(chǎn)600萬臺智能電能表及用電信息采集系統(tǒng)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，項目達產(chǎn)后可實現(xiàn)年銷售收入128282萬元，相當于在2011年主營業(yè)務收入的基礎上增長169%。

　　愿景是美好的，但現(xiàn)實看起來卻沒有那么美。在智能電表市場飽和度不斷提高的背景下，項目達產(chǎn)后的消化能力存疑。同時，從過去幾年的財務數(shù)據(jù)來看，公司的毛利率變動趨勢、銷售費用率均與行業(yè)相背離，甚是讓人疑惑。

　　毛利率上升趨勢難持續(xù)

　　炬華科技從事電能計量儀表及用電信息采集系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，主要產(chǎn)品為三相電能表、單相電能表以及用電信息采集系統(tǒng)產(chǎn)品。

　　在招股說明書中，炬華科技展示了欣欣向榮的經(jīng)營情況：營業(yè)收入規(guī)模大幅擴大的同時，公司整體毛利率呈穩(wěn)步上升趨勢，2009年-2011年公司綜合毛利率分別是23.94%、27.48%、28.92%。

　　這是一組讓人欣喜的數(shù)據(jù)，但在行業(yè)內(nèi)卻顯得格格不入。

　　同行業(yè)可比上市公司中，林洋電子和浩寧達產(chǎn)品結構及分類口徑與炬華科技基本一致。但林洋電子、浩寧達的毛利率在近三年來卻持續(xù)下降，主要原因是原材料、人工等各種成本因素上升，而在國家電網(wǎng)公司統(tǒng)一招標模式下產(chǎn)品價格受到抑制，電能表產(chǎn)品毛利偏低。

　　炬華科技2009年仍以毛利率相對較低的ODM業(yè)務為主，近兩年逐步轉(zhuǎn)向毛利率較高的自主品牌產(chǎn)品的銷售，因此綜合毛利率持續(xù)逆勢上升也是說的過去的。

　　但問題在于，目前公司毛利率已與行業(yè)水平相當，隨著國家電網(wǎng)統(tǒng)一招標全面推廣，改變了原省網(wǎng)自主招標的模式，行業(yè)競爭加劇。目前智能電表中標前10家公司市場占有率仍不足50%，表明市場集中度依然不高，尤其是2級單相等低端智能電表技術壁壘不高，市場處于充分競爭的開放狀態(tài)。在此背景下，智能電表的價格不會出現(xiàn)大幅上漲，在原材料、人工成本上升的夾擊下，公司毛利率的上升趨勢將難以持續(xù)，最終會與行業(yè)內(nèi)其他公司一樣，走上毛利率下降的道路。

　　“與眾不同”的銷售費用率

　　更顯蹊蹺的是銷售費用率。

　　炬華科技2009年-2011年的銷售費用率分別為0.84%、2.21%、2.94%，要遠遠低于行業(yè)水平，同期行業(yè)平均銷售費用率分別為12.98%、8.85%、9.01%。

　　對此，炬華科技的解釋是，公司存在一定量的ODM業(yè)務及海外業(yè)務，與自主品牌產(chǎn)品銷售相比，在銷售人員工資、差旅費用及售后服務等方面費用較少，同時自主品牌產(chǎn)品銷售主要是通過參與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及各網(wǎng)省公司集中招標實現(xiàn)，開拓各市、縣等市場業(yè)務費用較少。

　　也就是說，自主品牌產(chǎn)品銷售的費用要大于ODM業(yè)務，自主品牌產(chǎn)品銷售規(guī)模的大幅增長及收入占比的提高將帶動公司整體銷售費用大幅上升。但令人不解的是，炬華科技自主品牌產(chǎn)品銷售收入從2009年的1407.04萬元增長至2011年的30531.77萬元，增長了近21倍，收入占比由6.56%提高至63.93%，期間人工成本也大幅上升，為何公司銷售費用僅增長6.4倍，銷售費用率僅提高了兩個百分點？如何做到僅用1405萬元的銷售費用帶來近4.8億元的銷售收入？

　　行業(yè)產(chǎn)能過剩存隱憂

　　炬華科技此次IPO的募投項目之一，是將目前年產(chǎn)200萬臺產(chǎn)能智能電能表及用電信息采集系統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能提高至年產(chǎn)600萬臺，達產(chǎn)后年產(chǎn)能在現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎上擴張了2倍。

　　除炬華科技外，還有多家智能電表上市公司正實施產(chǎn)能擴張計劃。其中，科陸電子、林洋電子、三星電氣、浩寧達將分別新增460萬臺、550萬臺、650萬臺和188萬臺的產(chǎn)能。僅是這些上市公司的新增產(chǎn)能便合計1848萬臺，和其當前產(chǎn)能合計1668萬臺相比，增幅超過了100%。2011 年和2012 年將是智能電表的大規(guī)模投產(chǎn)和達產(chǎn)期。

　　有券商研究報告指出，隨著智能電表行業(yè)大廠商的投資項目逐步投產(chǎn)，未來行業(yè)或?qū)⒚媾R產(chǎn)能過剩的局面。如此一來，公司項目達產(chǎn)后，產(chǎn)能能否被消化便存在很大的不確定性。