房企能否過好這個冬天，取決于兩個方面：首先是自身的“身體”夠不夠硬朗，也即公司的盈利能力、運營能力如何；其次是御寒的“衣服”夠不夠厚，也即公司的現(xiàn)金流能否支撐公司運轉(zhuǎn)。

　　日前證監(jiān)會批準了中茵股份和天�；�建的再融資方案，A股房企再融資的正式開閘對涼風習習的房地產(chǎn)行業(yè)來說無異于雪中送炭，但未來房企的再融資或?qū)⑹墙Y(jié)構(gòu)性的，對于大多數(shù)房企來說，資金鏈將始終像高懸在企業(yè)頭上的“達摩克利斯之劍”，而聯(lián)姻銀行正成為眾多房企未雨綢繆的選擇之一。事實上，從去年年底開始，房企與銀行的聯(lián)姻已成新潮流。截至目前，已經(jīng)有包括萬科、恒大、新湖中寶在內(nèi)的超過30家房企涉足銀行業(yè)。

　　房企的經(jīng)營狀況產(chǎn)生了什么變化？房企出于什么目的與銀行緊密捆綁？證券時報記者通過對龍頭房企萬科、恒大地產(chǎn)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，“涉銀”熱潮背后，房企對于流動性的擔憂正在加劇。

　　萬科總裁郁亮曾表示，要在50歲前完成“登珠峰、跑馬拉松、練腹肌”三個愿望。從王石到郁亮，他們對于運動的執(zhí)著，使“鍛煉身體”成為萬科的企業(yè)文化之一。而早在2012年初，郁亮就公開提出“過冬論”，稱“萬科會一直運營冬天模式 ，我們已經(jīng)不指望春天、夏天，尤其是夏天。”

　　事實上，鍛煉身體與過冬，正是時下國內(nèi)房企亟需面對的兩件事。房企能否過好這個冬天，取決于兩個方面：首先是自身的“身體”夠不夠硬朗，也即公司的盈利能力、運營能力如何；其次是御寒的“衣服”夠不夠厚，也即公司的現(xiàn)金流能否支撐公司運轉(zhuǎn)。

　　在尋找過冬的棉衣方面，“聯(lián)姻銀行”正成為房企共同的選擇。去年下半年以來，房企與銀行的聯(lián)姻呈井噴之勢，萬科以基石投資者身份參與徽商銀行IPO(首次公開發(fā)行)、恒大地產(chǎn)入股華夏銀行、越秀集團近91億元收購香港創(chuàng)興銀行等等。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前，已經(jīng)有包括萬科、恒大、新湖中寶在內(nèi)的超過30家房企涉足銀行業(yè)。

　　房企為何熱衷與銀行緊密捆綁？房企的財務(wù)數(shù)據(jù)或許隱藏了部分答案，一個顯而易見的事實是，房企的“身板”已經(jīng)不如從前，“衣服”也更加單薄，房企對于流動性的擔憂與日俱增。而聯(lián)姻銀行，并非就能直接通過銀行貸款融資，其目的還是通過銀行的理財產(chǎn)品，借助信托橋梁進行融資，從而規(guī)避監(jiān)管風險。

　　龍頭房企

　　多項指標峰值已過

　　“萬科是跑馬拉松的好手，擅長長跑�！庇袅猎�幽默地如此形容萬科。透過萬科的諸多財務(wù)數(shù)據(jù)，或許可以一窺萬科“身體狀況”的微妙變化。

　　萬科一直以來奉行快速周轉(zhuǎn)的策略，因此用存貨周轉(zhuǎn)率來觀察其運營狀況有一定的參考價值。記者統(tǒng)計歷年財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2009年至2013年這5年間，萬科的這一指標分別為0.39、0.27、0.25、0.28和0.32。不難看出，在2011年這一指標大幅回落后，萬科近幾年來在去庫存方面頗下工夫。

　　不過，在2007年以前，萬科該指標均處于0.4以上�！斑@應(yīng)該與萬科近幾年一直實施精裝修戰(zhàn)略有一定的關(guān)系，精裝修使得開發(fā)樓盤的竣工速度放緩，但可能也還有其他原因�！遍L期跟蹤萬科的中投證券分析師李少明說。

　　萬科方面對此也解釋稱，這主要由于結(jié)算項目中裝修房比例的上升，但裝修房比例上升在降低利潤率的同時會提升回報率。

　　由此看來，如果不刨去特殊狀況，存貨周轉(zhuǎn)率并不能很好反映出房企是否真的“身體棒”。那么，還可以從另一個角度——預收款項與資產(chǎn)之比來觀察萬科營運能力的變化。

　　房企屬于資金密集型行業(yè)，公司往往要通過負債方式來籌措部分資金，但是如果銷售能強有力支撐，便可讓公司從負債泥潭中得到一定解脫。

　　“如果預收款項與資產(chǎn)之比大，表明公司的資產(chǎn)中由預收款項支撐的部分多，可以認為公司主要通過快速開發(fā)、快速銷售取得好的經(jīng)營現(xiàn)金流入，這是營運能力強的表現(xiàn)�！崩钌倜鞣Q。

　　記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)一個微妙的現(xiàn)象，在2009年至2013年中，萬科的預收款項與資產(chǎn)之比該分別為23%、34%、37.5%、34%和32%。很顯然，萬科通過銷售取得經(jīng)營現(xiàn)金流入的能力在2011年達到巔峰37.5%，而近兩年，盡管這家龍頭企業(yè)的年銷售額連年創(chuàng)出新高，但是營運能力卻未能同步提升。

　　銷售回款能力下滑意味著公司需要通過負債項目去彌補空缺，那么剔除預收賬款后的負債占資產(chǎn)的比例便會發(fā)生相應(yīng)變化。財務(wù)數(shù)據(jù)也印證了這一事實，截至去年年底，萬科的負債占資產(chǎn)比例為45.54%，較2012年底的43.7%小幅上升。

　　盡管多項指標略有下滑，但萬科作為行業(yè)龍頭，一直以來保持著穩(wěn)健風格，這一數(shù)據(jù)在行業(yè)里仍屬于較低水平。換言之，萬科身體仍舊很棒，但已經(jīng)不像過去兩年那么棒了。

　　當然，如果要安全過冬，光靠身體硬朗顯然還不夠，還需要足夠厚的衣服御寒。雖然近年來房企手頭現(xiàn)金越來越多，但這并不意味著足夠安全�！皩τ诜科蠖�言，需要的不是絕對金額多，而是相對于公司規(guī)模而言現(xiàn)金足夠多。”李少明稱。

　　公司所持貨幣資金與資產(chǎn)規(guī)模的比值，則是衡量房企“衣服”夠不夠厚的有效指標之一。

　　同樣以萬科為例，記者發(fā)現(xiàn)，這家具有行業(yè)典范意義的房企的該指標在2010年達到巔峰值17.5%。近5年的數(shù)據(jù)分別為16.7%、17.5%、12%、14%以及去年的9%。萬科去年9%這一數(shù)字，也是其這10年來的最低值。相對應(yīng)的，萬科去年的經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為19.23億元，也是近5年來最低。

　　“萬科現(xiàn)金支出去年比較多，可能由于土地支出過多�！崩钌倜髡f。翻閱萬科去年年報，去年萬科新增項目104個，新增建筑面積達到2148萬平方米，平均土地成本為3516元/平方米，以此計算，萬科去年拿地支出額達到755億元。而在2012年這一數(shù)據(jù)則為433億元，去年拿地金額較2012年增長74.3%。當然，這部分金額不會全部從萬科持有資金流出，但很顯然，這家龍頭去年在土地市場上花了大錢。

　　萬科方面也將上述指標下滑的現(xiàn)象，歸結(jié)于整個房地產(chǎn)行業(yè)的正常波動�！叭魏螘r候，萬科都是在確保經(jīng)營安全性的前提下，盡可能地謀求合理的利潤�！比f科一位中層管理人士稱。他坦言，對于萬科而言，質(zhì)量效益型增長的首要追求指標是股東回報水平，體現(xiàn)在項目層面主要是IRR(內(nèi)部收益率)、在公司層面主要是ROE(凈資產(chǎn)回報率).

　　正如萬科方面所言，“這是整個房地產(chǎn)行業(yè)的事”。龍頭房企縱然如此，在其身后的房企可想而知�？偠�言之，隨著房地產(chǎn)行業(yè)漸入調(diào)整期，房企的“身板”承受的壓力更大了，“棉衣”反而在減少。“天寒衣更單”顯然是目前眾多房企的真實寫照。

　　短期風險緩解

　　中期風險積聚

　　“就2013年地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，相較于2010年、2011年、2012年，房企的短期資金風險得到緩解，一年內(nèi)發(fā)生風險的可能性很小；但長期來看，資金缺口擴大到15%的水平，所以整個行業(yè)面臨的情況就是短期風險緩解、中期風險積聚�！必愃�咨詢中心合伙人杜麗虹對房地產(chǎn)行業(yè)的前景頗為悲觀。

　　在杜麗虹看來，現(xiàn)在國內(nèi)很多房企的最大風險，并非信用風險，也不是房價崩潰的風險，而是流動性風險。她解釋，中期風險積聚的原因，就是整個行業(yè)都在用比較短期限的資金支持比較長線的投資。

　　的確，從2013年下半年開始，萬科總裁郁亮帶隊和中高層管理人員先后拜訪了阿里巴巴、騰訊、海爾、小米這幾家公司。而在拜訪之后，郁亮在萬科B股業(yè)績說明會上表示，感受最深的是“天要變了”。如果郁亮的看法正確，房企的“寒冬”可能真的要到來了�！吧戆濉辈蝗鐝那�，加之流動性風險加大，也許正是近段時間眾多房企躁動的主要原因。

　　去年下半年以來，房企銀行聯(lián)姻形成井噴之勢。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前，已經(jīng)有包括萬科、恒大、新湖中寶在內(nèi)的超過30家房企“涉銀”。眾多房企似乎在尋找銀行這件“棉衣”，以達到御寒的目的。

　　去年10月30日，萬科對外發(fā)布公告，正式確認以基石投資者身份參與徽商銀行H股首次公開發(fā)行。對此次入股的原因，萬科董事會秘書譚華杰給出的說法是，參股商業(yè)銀行，是為了更好地滿足公司客戶在金融服務(wù)方面的需求。

　　恒大地產(chǎn)舉牌華夏銀行也印證了這一點。恒大雖然并未對舉牌做出詳細解釋，但也明確表示，該公司與華夏銀行的合作將加強兩個行業(yè)的關(guān)系以及增強各合作方的房地產(chǎn)發(fā)展及銀行業(yè)務(wù)。

　　今年2月中旬，越秀集團則以近91億元完成收購香港創(chuàng)興銀行75%股份。

　　房企“涉銀”后，能否憑借銀行的親戚關(guān)系規(guī)避流動性風險？以恒大地產(chǎn)入主的華夏銀行為例，2012年，華夏銀行為關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款的總額為83.93億元，僅為貸款總額的1.17%。其中，持股5%以上的股東首鋼總公司2012年末貸款余額為59億元，占貸款總額0.82%。

　　與海外發(fā)債相比，銀行關(guān)聯(lián)貸款似乎難以滿足恒大的胃口。去年年底，恒大地產(chǎn)發(fā)行了一期2018年到期的5億美元優(yōu)先票據(jù)，也是當時恒大半個月以來第二次發(fā)債，經(jīng)過兩次發(fā)債，恒大累計融資額高達15億美元(約116.3億港元)。如果算上年初配股融資43.5億港元，恒大去年年內(nèi)海外融資總額就接近160億港元。也就是說，僅僅依靠海外市場，恒大獲得的資金便可輕松高過從關(guān)聯(lián)方獲得的貸款。

　　對比萬科截至2013年年底和截至2012年年底的“一年內(nèi)到期的長期借款”還可以發(fā)現(xiàn)，萬科對于長期銀行貸款的依賴度正在下降，對于信托融資的需求大幅度上升。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年末，萬科“一年內(nèi)到期的長期借款”中，銀行借款為83.37億元，其他借款(主要為信托貸款)為9.2億元，而且截至2012年年末，“金額前五名的一年內(nèi)到期的長期借款”中，有四名來自銀行借款，僅一名來自信托借款，且信托借款的合同利率達11.2%。

　　然而，截至2013年年末，萬科“一年內(nèi)到期的長期借款”中，銀行借款為70.5億元，其他借款為172.55億元，而且截至2013年年末，“金額前五名的一年內(nèi)到期的長期借款”中，五名來自信托借款，且信托借款的合同利率在6.16%~10.6%之間，較2012年合同利率數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯下降。

　　“別說關(guān)聯(lián)交易，就算現(xiàn)在正常的房地產(chǎn)開發(fā)貸，從銀行流出來的都有限，當然除了已經(jīng)簽約過的授信銀行。”廣州一家大型上市房企財務(wù)人士坦言。既然短期內(nèi)房企難以從銀行獲得“棉衣”，“聯(lián)姻銀行”這種流行的玩法意義何在？

　　信托成借貸橋梁

　　聯(lián)姻銀行意在長遠

　　“房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，自從銀行開發(fā)貸收緊后，房企近幾年都需要進行不斷再融資，即便是在海外融資，金額也有限�；�于此，眾多房企開始建立更直接、更長期的資金渠道，從而規(guī)避風險�！� 杜麗虹說。

　　目前的現(xiàn)狀是，房企一方面有長期避險需求，另一方面，銀行也樂于與國內(nèi)大型房企“做朋友”。上述上市房企財務(wù)人士坦言，盡管現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的預期在下滑，但相比其他行業(yè)，銀行還是更愿意把錢交到大型房企手中�！跋噍^于其他行業(yè)，對于銀行而言，回報最大、最穩(wěn)定的選擇，還是將錢交給房企，不過僅僅局限于具有大型規(guī)模和優(yōu)質(zhì)品牌的房企�！�

　　實際上，記者查閱萬科、恒大歷年長期借款發(fā)現(xiàn)，這兩家積極入股銀行的房企銀行借款占長期借款的比例近兩年來正在企穩(wěn)回升。

　　萬科在2010年時，銀行借款占長期借款的比例為67.26%，而到2012年時，這一比例已經(jīng)連續(xù)下降至42.83%。不過該公司去年這一比例已經(jīng)回升至接近2010年的水平，達到66.4%。

　　再看恒大方面的情況，該公司2009年上市時，銀行借款占長期借款比例達100%，2011年該比例下滑至52.3%，2012年這一比例為52.6%。

　　不難看出，這兩家入股銀行的房企的長期負債仍舊要依賴銀行資金。也就是說，房企對于聯(lián)姻銀行這種行為，顯然看得更加長遠，意在獲取長期“過冬物資”。

　　銀行的重要性不僅僅體現(xiàn)在房企財務(wù)報表中的“銀行借款”一項上。還有一個不容忽視的現(xiàn)象：恒大的其他借款在2009年至去年年中，從零增長至197億元，已經(jīng)超過其在境外發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)數(shù)額。恒大如是描述其他借款：項目公司與若干金融機構(gòu)分別訂立基金安排，金融機構(gòu)為公司籌集信托基金注資。

　　“資金在銀行與房企之間的流轉(zhuǎn)，目前比較主流的方式就是借助信托橋梁，銀行打包理財產(chǎn)品，然后購入信托產(chǎn)品，再由信托將資金轉(zhuǎn)入房企手中�！鄙鲜龇科筘攧�(wù)人士告訴記者。

　　“信托當橋梁”這一說法得到多家房企人士佐證。新華信托一位高層人士也告訴記者，對于信托公司而言，依靠銀行資源，能夠以很低的成本賺取通道費，既獲得渠道資源又積累了業(yè)務(wù)資源，資產(chǎn)規(guī)模得以進一步擴大�！岸鴮τ阢y行而言，由于金融機構(gòu)受監(jiān)管層的嚴格監(jiān)管，監(jiān)管層對銀行信貸的嚴格監(jiān)管迫使銀行另辟蹊徑，以此繞開監(jiān)管發(fā)放貸款，而擁有全牌照的信托公司自然成為銀行最優(yōu)質(zhì)的合作對象�！�

　　也就是說，在銀行與房企之間信貸限制的政策鴻溝上，信托猶如一座橋梁將雙方再次連接起來�！般y信合作最大的創(chuàng)新就是規(guī)避監(jiān)管�！鄙鲜鲂氯A信托高層人士稱，“銀信合作模式越來越復雜有兩方面原因，一個是為了逃避監(jiān)管，一個是人為地將其復雜化�！�

　　“目前來看，在國內(nèi)，房企、銀行、信托三方捆綁肯定越來越緊密，三者之間的資本運作可以互利互惠，這也是房地產(chǎn)與資本融合的一種現(xiàn)象�！敝泻５禺a(chǎn)一位內(nèi)部人士告訴記者，銀行為房企帶來的便利是全方位的，“銀行不僅為房企提供開發(fā)貸，又在短期信托融資方面給予便利，也為購房者提供按揭貸款，如果沒有銀行的支持，一家房企很難發(fā)展�！�

　　不過，中海地產(chǎn)這家“最賺錢房企”卻并不從信托方面獲取融資，其融資基本取道銀行與海外融資。去年全年，中海地產(chǎn)在國內(nèi)的融資額度僅僅為26.1億元，占全年融資額度的12.2%。

　　對于房企入主銀行，不愁低成本融資的中海地產(chǎn)顯得并不那么“感冒”。中海董事會主席郝建民曾向記者坦言，中海地產(chǎn)并不熟悉銀行具體業(yè)務(wù)運作，不熟也意味著不會貿(mào)然去參與這一陌生的行業(yè)。

　　而謹慎的萬科此前入股徽商銀行，也更多流露出一種“試水”的心態(tài)。畢竟投下的27億元，對于資產(chǎn)規(guī)模接近4800億元的萬科而言，不過是“灑灑水”。