在申銀萬國(guó)與宏源證券千億并購的帶動(dòng)下，券商股近期持續(xù)走強(qiáng)。這背后不僅與大盤和市場(chǎng)藍(lán)籌整體回暖的大環(huán)境緊密相關(guān)，更離不開行業(yè)內(nèi)部的發(fā)展與轉(zhuǎn)型。在金融混業(yè)和混合所有制改革的大背景下，對(duì)于我國(guó)的券商而言，兼并重組將是未來發(fā)展的大方向。而券商“抱團(tuán)”將有助于擴(kuò)大規(guī)模，互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，提升整體的品牌價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力

　　3個(gè)漲停板之后，申銀萬國(guó)并購宏源證券在二級(jí)市場(chǎng)上的熱度逐漸開始消退，11.6元的均價(jià)正處于絕大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)給出的目標(biāo)價(jià)區(qū)間。這是否意味著這個(gè)A股最大金融并購案帶來的震動(dòng)已經(jīng)消失？

　　非上市公司吸收合并上市公司進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市的合并方案堪稱A股并購史上的一大創(chuàng)新。很明顯，這樣一個(gè)創(chuàng)新沒有有力的支持者絕對(duì)難以成行，因此，在申萬換股吸收合并宏源的案例中，雙方的大股東中央?yún)R金被外界看成是最大的推手。甚至于對(duì)中央?yún)R金行使重要股東職責(zé)的國(guó)務(wù)院亦起到了不容忽視的作用。

　　按照已經(jīng)公布的方案，申萬和宏源合并之后，新公司將一躍成為國(guó)內(nèi)第五大券商。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于擁有百余家券商的中國(guó)資本市場(chǎng)來說，并購毫無疑問將成為未來行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，只是由金融國(guó)企挑頭開啟的這輪并購潮能否成為標(biāo)桿，還有待觀察。

　　方案突出創(chuàng)新

　　7月25日，中國(guó)證券業(yè)目前最大的市場(chǎng)并購案終于出爐。宏源證券披露了與申銀萬國(guó)證券的重大資產(chǎn)重組方案，申銀萬國(guó)與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成本次重組。7月28日，宏源證券復(fù)牌后帶領(lǐng)券商板塊大漲，多只個(gè)股沖擊漲停。截至7月30日，宏源證券連續(xù)3個(gè)交易日漲停，7月31日漲幅達(dá) 7.13%。

　　此前，2013年10月30日午間，宏源證券突然發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告稱，接獲控股股東—中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司通知，因籌劃重大事項(xiàng)，從當(dāng)日下午1點(diǎn)起停牌。彼時(shí)，距離宏源證券公告公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡強(qiáng)，副總經(jīng)理周棟因個(gè)人問題接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查，剛好一個(gè)月的時(shí)間。

　　“保密是本次重組成功與否的生命線�！痹诮衲�7月26日召開的申萬宏源機(jī)構(gòu)投資者見面會(huì)上，申萬董事長(zhǎng)李劍閣特別提到了這個(gè)問題。

　　對(duì)于這樣一個(gè)重組決定，李劍閣表示，雙方整個(gè)考慮過程時(shí)間并不長(zhǎng)。但從財(cái)務(wù)顧問的選擇來看，雙方還是頗為慎重。

　　據(jù)了解，在宏源證券停牌之后，作為大股東的中央?yún)R金公司為了替申銀萬國(guó)尋找財(cái)務(wù)顧問，先后向華泰聯(lián)合、西南證券、廣發(fā)證券、東吳證券等發(fā)出了邀請(qǐng)，最后花落華泰聯(lián)合。

　　“這并不是一個(gè)很難選擇的決定，華泰聯(lián)合在并購方面的勢(shì)力在圈內(nèi)是有目共睹的�！鄙钲谝患胰�商企業(yè)融資部人士對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示。

　　仔細(xì)分析700多頁的合并方案，這樁具有標(biāo)志意義的并購案確實(shí)有很多創(chuàng)新之舉。

　　本次重組將由申銀萬國(guó)證券以換股方式吸收合并宏源證券，即申銀萬國(guó)證券向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，申銀萬國(guó)將以2.049倍的比例向所有宏源股東發(fā)行A股的方式吸收合并宏源證券。申銀萬國(guó)發(fā)行價(jià)格4.86元，宏源證券換股價(jià)9.96元，較停牌前20日均價(jià)溢價(jià)20%。并且對(duì)于宏源股東，提供了8.12元的現(xiàn)金選擇權(quán)。本次合并完成后，新公司的股票將申請(qǐng)?jiān)谏罱凰�上市流通�?/p>

　　此外，按照方案，新公司將形成金控和證券子公司的母子公司雙層架構(gòu)。上市公司為投資控股集團(tuán)，注冊(cè)地在新疆，旗下有證券、并購基金、另類投資等子公司，未來還可能開展銀行、保險(xiǎn)、信托、租賃等業(yè)務(wù)；證券子公司的注冊(cè)地在上海。“這是此次方案最大的亮點(diǎn)之一�！闭猩套C券行業(yè)分析師洪錦屏對(duì)此評(píng)價(jià)。

　　而這也成為兩家公司進(jìn)行新公司路演時(shí)最大的“賣點(diǎn)”。

　　申銀萬國(guó)首席戰(zhàn)略總監(jiān)、研究所總經(jīng)理陳曉升在7月26日的重組機(jī)構(gòu)投資者見面會(huì)上表示，新公司采用雙層架構(gòu)，把證券業(yè)務(wù)全部放在子公司，從監(jiān)管角度來說只需要做一個(gè)有限披露。子公司接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但是作為上市公司的母公司，沒有必要接受證券公司監(jiān)管條例的要求。所以母公司的負(fù)債、融資，參與的各種另類投資、創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資，沒有必要受到監(jiān)管限制，這是非常大的亮點(diǎn)。

　　整體來看，外界對(duì)這單重組還是頗為看好。

　　中信建投證券行業(yè)分析師魏濤認(rèn)為，申銀萬國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)，而宏源證券的優(yōu)勢(shì)有投行業(yè)務(wù)、固定收益產(chǎn)品的發(fā)行和交易。兩家公司的業(yè)務(wù)整合勢(shì)必帶來強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的效應(yīng)，助力新公司躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。

　　陳曉升表示，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，申萬和宏源合并以后營(yíng)業(yè)收入位居第一，在此基礎(chǔ)上的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)就是財(cái)務(wù)和資產(chǎn)管理。

　　“以前兩家公司都有局限性，合并以后成立一個(gè)大公司，大公司的玩法和小公司的玩法截然不同。所以，我們的新戰(zhàn)略是依靠證券公司—又要超越證券公司。”宏源證券董事長(zhǎng)馮戎稱。

　　博弈力求均衡

　　“并購是最難處理的案子，參與各方的利益都要考慮，都要協(xié)調(diào)，如今，這樣的結(jié)果絕對(duì)是多方博弈的結(jié)果。”上述券商企業(yè)融資部人士表示。

　　確實(shí)，現(xiàn)在并購方案形成了一個(gè)非常有趣的格局。按照金控集團(tuán)和子公司的雙重架構(gòu)，作為上市公司的投資控股集團(tuán)注冊(cè)地在新疆，證券子公司注冊(cè)地則設(shè)在上海；大股東中央?yún)R金立足北京，而新公司的上市地點(diǎn)在深圳。

　　資料顯示，宏源證券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地區(qū)市場(chǎng)份額占2/3。2013年，宏源證券交給地方政府的稅收達(dá)到4.4億元。

　　申萬作為上海的老牌券商，雖然“關(guān)系”已經(jīng)轉(zhuǎn)到北京，但在上海仍然具有強(qiáng)大的客戶資源優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)積累，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)不可忽視。

　　至于北京，正如李劍閣的辦公室不是在申萬的上�？偛浚�而是在申萬的第三大股東光大金控的北京辦公室—泰康國(guó)際大廈一樣，只要能夠傳達(dá)第一大股東中央?yún)R金的意圖就夠了。

　　深交所則是“撿便宜”似地收獲了一只“藍(lán)籌股”。

　　“目前來看，最大的受益者是上海，因?yàn)橹饕�的業(yè)務(wù)都集中這里。而新疆最大的收獲是稅收，未來如果集團(tuán)層面能夠落實(shí)"金控"的策略，那么新疆受惠會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。”上述券商企業(yè)融資部人士說，“對(duì)于新疆來說，在中央積極推動(dòng)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的背景下來談重組，對(duì)他們絕對(duì)是有利的�！�

　　有分析稱，此次利益格局重組，北京方面可能將遭受影響。主要原因在于之前宏源證券雖然注冊(cè)地是新疆，但運(yùn)營(yíng)總部一直設(shè)在北京，合并之后新證券公司的總部定在上海，其在北京的功能或?qū)⒈蝗趸��?/p>

　　相比之下，作為上市公司，被并購的宏源證券可能會(huì)比較憋屈。

　　據(jù)悉，宏源證券擁有證券類業(yè)務(wù)全牌照，近幾年，在固定收益和自營(yíng)業(yè)務(wù)方面的發(fā)展突飛猛進(jìn)，引起了行業(yè)關(guān)注。其固定收益業(yè)務(wù)規(guī)模目前躋身業(yè)內(nèi)前三。不過，轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在去年9月，宏源證券債券銷售交易部總經(jīng)理陳智軍和副總經(jīng)理葉凡被公安機(jī)關(guān)調(diào)查，之后宏源證券副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡強(qiáng)、副總經(jīng)理周棟也接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查，宏源證券隨即免去兩人職務(wù)。宏源證券就此一度陷入危機(jī)，內(nèi)部人心惶惶。這樣的格局給了“沉穩(wěn)持重”的申銀萬國(guó)出手機(jī)會(huì)。

　　對(duì)申萬這個(gè)發(fā)展正在走下坡路、曾經(jīng)的券業(yè)老大來說，也是一個(gè)難得的機(jī)會(huì)。

　　近年來，申萬的業(yè)績(jī)處于下滑趨勢(shì)，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)被海通、廣發(fā)、華泰證券全面趕超，而投行、資管等業(yè)務(wù)也已經(jīng)排名20名開外。由于“一參一控”的制度障礙，申萬上市的計(jì)劃被一拖再拖。眼看國(guó)泰君安在內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)提交了招股說明書，在腹背受敵的情況下，突然出現(xiàn)這樣一個(gè)“曲線上市”的機(jī)會(huì)，只能說“機(jī)不可失”。

　　匯金鼎力支持

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，這一重組能夠成行絕非兩家公司高層就能夠決定的，最大的推動(dòng)力應(yīng)該來自背后的大股東中央?yún)R金。

　　目前，中央?yún)R金公司直接持有申銀萬國(guó)55.38%的股份，并通過其全資子公司中國(guó)建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份。

　　根據(jù)方案，若重組完成，中央?yún)R金將直接和間接持有新公司57.92%的股份。

　　“未來的上市公司是一家金融投資控股公司�！鄙赉y萬國(guó)總裁儲(chǔ)曉明在7月26日的重組機(jī)構(gòu)投資者見面會(huì)上表示，“在中央?yún)R金公司的支持下，這個(gè)新的母公司定位是打造中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化平臺(tái)。從這個(gè)層面上來說，未來的控股公司并不是一個(gè)"殼"，而是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的金融控股公司。我們叫它"投資控股"�！�

　　除了申萬和宏源之外，中央?yún)R金還持有中國(guó)銀河金融控股78.57%的股權(quán)、中金公司43.35%的股權(quán)、中信建投40%的股權(quán)、中投證券100%的股權(quán)和瑞銀證券14.01%的股權(quán)。

　　事實(shí)上，通過對(duì)旗下券商股權(quán)不斷梳理，中央?yún)R金正逐漸淡出國(guó)泰君安、西南證券、齊魯證券等券商。通過與上海國(guó)資公司就申銀萬國(guó)和國(guó)泰君安股權(quán)的換股，中央?yún)R金提高了對(duì)申銀萬國(guó)的控股權(quán)，退出國(guó)泰君安證券。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股等手段，攤薄在西南證券和齊魯證券的持股比例。2008年2月，中央?yún)R金旗下建銀投資將所持有的西南證券41.03%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶國(guó)資委旗下的重慶渝富以推動(dòng)其借殼上市，建銀投資持股比例下降到9.09%，西南證券定向增發(fā)后，中央?yún)R金持股比例進(jìn)一步被攤薄。

　　“近年來，被視為擁有國(guó)內(nèi)證券公司半壁江山的中投公司（中央?yún)R金控股股東），對(duì)旗下證券公司股權(quán)的收放、整合以及推動(dòng)上市歷程，顯露出做大做強(qiáng)勢(shì)在必行�！蔽簼�表示，此次申萬與宏源的重組無疑壯大了中投公司旗下境內(nèi)A股市場(chǎng)證券業(yè)務(wù)平臺(tái)的實(shí)力，此次重組也意味著中投系券商開啟整合大幕。

　　在成功完成銀河證券的H股發(fā)行之后，中投麾下的“頂尖投行”中金公司近日傳出赴香港上市的消息。

　　魏濤認(rèn)為，無論從上市效率、全球業(yè)務(wù)布局，還是對(duì)知名度提升等方面看，香港和紐約或許是中金更好的選擇。想必中金的成功上市將帶來中投系公司的強(qiáng)勢(shì)回歸，未來發(fā)展值得期待。

　　整合需下功夫

　　此次并購案除了承擔(dān)中央?yún)R金金融平臺(tái)建設(shè)的需求之外，在探索混合所有制的背景下，同樣具有一定的試點(diǎn)意義。

　　宏源證券董事長(zhǎng)馮戎在7月25日晚上舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，兩家公司的合并重組不僅體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)、人員和業(yè)務(wù)的并軌上，更重要的是，新公司將以此為契機(jī)，推行以市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制為特征的金融國(guó)資改革。

　　“我們把員工持股計(jì)劃作為新公司市場(chǎng)化機(jī)制的一個(gè)非常重要的設(shè)計(jì)之一。”陳曉升表示。

　　洪錦屏指出，由于申萬和宏源都是匯金控股的證券公司，此次公司提出探索混合所有制，未來有望在政策允許的前提下把國(guó)資股權(quán)比例降低到50%以下，并積極嘗試員工股權(quán)激勵(lì)等，可以認(rèn)為這是國(guó)有金融企業(yè)嘗試所有制改革的先進(jìn)平臺(tái)，成為引領(lǐng)行業(yè)的標(biāo)桿。

　　對(duì)于并購產(chǎn)生的效果，外界非常關(guān)注。在國(guó)泰君安非銀金融行業(yè)首席分析師趙湘懷看來，本次并購有利于未來同一控制人中央?yún)R金集團(tuán)旗下金融資源整合，但考慮到本次并購行政性強(qiáng)，預(yù)計(jì)雙方整合耗時(shí)較長(zhǎng)，還需進(jìn)一步觀察。

　　海通證券非銀金融行業(yè)分析師丁文韜在其研究報(bào)告中也稱，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，雙方具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。但由于宏源高管層和債券部門管理層變動(dòng)，申萬在研究上優(yōu)勢(shì)下降，雙方能否取長(zhǎng)補(bǔ)短有待進(jìn)一步觀察。

　　一家大型投資公司投資部經(jīng)理對(duì)記者表示，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，雖然宏源和申萬都屬于純正的國(guó)有券商，但是宏源的機(jī)制更加靈活，創(chuàng)新意識(shí)更主動(dòng)，相比之下，擁有濃厚老牌國(guó)企文化的申萬則相對(duì)保守，二者要如何真正融合，后期整合還需要花一番心思。

　　行業(yè)并購潮涌

　　無論本次并購的效果如何，證券行業(yè)都將進(jìn)入并購時(shí)代。

　　2014年1月，方正證券發(fā)布重組預(yù)案，計(jì)劃以增發(fā)股票并購民族證券。7月19日，方正證券公告稱，公司發(fā)行股份購買民族證券100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，獲得中證監(jiān)上市公司并購重組審核委無條件通過。

　　同在7月，上海國(guó)際集團(tuán)以35.71億元的價(jià)格，向國(guó)泰君安轉(zhuǎn)讓上海證券51%股權(quán)，國(guó)泰君安正式接管上海證券。這也完全掃除了國(guó)泰君安上市的最后一塊“絆腳石”。

　　華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹認(rèn)為，為適應(yīng)未來市場(chǎng)發(fā)展的需要，很多證券公司架構(gòu)都面臨調(diào)整問題。無論是吸收合并，還是借殼上市，其背后圖謀都是擴(kuò)大融資渠道，開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這將給市場(chǎng)帶來巨大的想象空間。

　　目前，從行業(yè)格局來看，中信證券綜合排名一直位居前列，海通證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、華泰證券緊隨其后，構(gòu)成第一梯隊(duì)。而從第一梯隊(duì)過去的表現(xiàn)來看，均在不同階段進(jìn)行過同行業(yè)的并購。如今，并購不僅集中在國(guó)內(nèi)，觸角已經(jīng)開始伸向海外。

　　例如，2012年7月，中信證券宣布，將以12.52億美元的總價(jià)從法國(guó)東方匯理銀行手中收購里昂證券全部股權(quán)，其中對(duì)里昂證券19.9%的股權(quán)收購已經(jīng)完成。2013年8月，廣發(fā)證券收購法國(guó)外貿(mào)銀行旗下的商品期貨部門。

　　李劍閣表示，從全世界看來，很多大型券商投行都是經(jīng)過了重組的過程，比如高盛、摩根士丹利、摩根大通以及美林證券等。且大多數(shù)的收購兼并效果都是不錯(cuò)的。

　　中央?yún)R金公司副總經(jīng)理趙海英日前撰文稱，美國(guó)證券行業(yè)通過并購重組不斷提高行業(yè)集中度，在并購的過程中，收入、資產(chǎn)和資本向大型投行集中。2007年，前四大投行的收入占比達(dá)到62.2%。

　　今年上半年，國(guó)務(wù)院與證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布文件，明確提出，證券公司要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變、金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)，向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型。

　　分析人士稱，從行業(yè)集中度看，目前我國(guó)證券行業(yè)集中度較低，券商之間業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，因此，并購重組是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。未來，大型券商之間的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，而小券商則會(huì)發(fā)展自己的特色。