資料圖（來源網(wǎng)絡(luò)）

選擇中國，還是美國？在中美博弈大棋局、中國內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率明顯下降的背景下，全球資金正在快速形成“非中即美”的集中站隊(duì)。反映在資本市場，我們能看到中國A股市場顯著上揚(yáng)，也能看到美股再創(chuàng)新高，這是2季度以來中國股票市場行情啟動(dòng)的基礎(chǔ)與原動(dòng)力。

（1） 全球：中美博弈大局，資金兩邊下注。

2014年，全球資金配置的大格局日漸清晰：中美博弈加劇，全球資金傾向兩邊下注。6月至今，美元再度走強(qiáng)，人民幣重回升勢；A股風(fēng)景獨(dú)好，美股再創(chuàng)新高，全球資金流向上非中即美的趨勢明顯。

中美博弈映射于經(jīng)濟(jì)層面是 “招商引資”的競賽。投資角度看，美國資產(chǎn)如更加確定的價(jià)值股，而中國資產(chǎn)如彈性更大的成長股，全球資金流向非中即美是對沖風(fēng)險(xiǎn)和跨國套利的最佳選擇。

落實(shí)到國內(nèi)資產(chǎn)配置，房地產(chǎn)面臨擠泡沫壓力，實(shí)體投資面臨轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，A股則處于相對洼地，中美博弈大局是A股市場趨勢向好的國際基礎(chǔ)，“滬港通”則恰到時(shí)機(jī)的提供了通道，并起到催化劑作用。全球資金配置的分水嶺正是從6月開始出現(xiàn)：一方面，國際形勢有變，烏克蘭沖突、伊拉克動(dòng)蕩、歐日放水使得中國資產(chǎn)的配置價(jià)值凸顯；另一方面，國內(nèi)形勢趨穩(wěn)，反腐成效顯著，改革不確定性下降，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也催生資金由債到股的興趣轉(zhuǎn)移。此消彼長之間，全球資金的重新配置開始加速。此前，處于洼地的A股確認(rèn)拐點(diǎn)，這一跡象目前僅是開始，A股向好大趨勢已難逆轉(zhuǎn)。

（2） 國內(nèi)：分子難有起色，分母才是關(guān)鍵。

真正的股票牛市需要實(shí)體回報(bào)率回升和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率下降的配合，2014年的行情好轉(zhuǎn)主要源自風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率的下行：影子銀行擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的利率上行周期已然終結(jié)，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露和央行政策的引導(dǎo)正逐步壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，由此降低了股票定價(jià)對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率；而“打虎”深化降低了改革和轉(zhuǎn)型的不確定性。

邏輯上看，信托周期和股市周期是天然的對賭盤，過去三年，信托快速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)利率上行，進(jìn)而打壓股市；未來三年，信托由盛轉(zhuǎn)衰將伴隨利率調(diào)整，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)股市向好。并且，股票運(yùn)行從來都有政治周期，伴隨國內(nèi)政治格局的日漸清晰，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行的大周期也已然明確，這正是2季度以來行情發(fā)動(dòng)的國內(nèi)基礎(chǔ)。但是，相對于分子和分母共同變化驅(qū)動(dòng)的牛市，當(dāng)前A股的走強(qiáng)僅依賴于分母一條腿走路，最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有再度趨弱風(fēng)險(xiǎn)，缺乏分子項(xiàng)配合則行情空間將受到壓制，穩(wěn)定性也相對更差，顫顫悠悠在所難免，波折反復(fù)也勢所必然。

（3）結(jié)構(gòu)：強(qiáng)債性者修復(fù)，高股性者亂舞

投資者結(jié)構(gòu)是股票資產(chǎn)定價(jià)的另一要素，2014年A股市場的風(fēng)格演進(jìn)正是源自于投資者結(jié)構(gòu)的變化。與2012-2013年的成長股獨(dú)角戲不同，2014年開始，伴隨產(chǎn)業(yè)資本、量化資金、外部資金等多元化資金的進(jìn)入和壯大，A股市場的資金來源呈現(xiàn)平行分割狀態(tài)：傳統(tǒng)資金依然熱衷于追漲殺跌，偏好于那些高股性的公司；而新加入的資金因?yàn)橛写箢愘Y產(chǎn)配置的牽引，所以更多關(guān)注股票的內(nèi)在回報(bào)率，即所謂債性。

資金來源結(jié)構(gòu)的變化驅(qū)動(dòng)了行情結(jié)構(gòu)特征的轉(zhuǎn)移，2014年的市場基本是強(qiáng)債性和高股性的共舞：一方面，伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率從9-10%的信托收益率回落至6-7%的城投債收益率，部分高股息、低估值的確定性品種開始獲得穩(wěn)定回報(bào)；另一方面，伴隨著公募基金的小型化、陽光私募的擴(kuò)大化和個(gè)人投資者的集中化，那些題材新穎、故事較大的高股性品種仍然是資金博弈的焦點(diǎn)，只是因?yàn)槌砷L股市場越來越有效，資金越來越不按常理出牌。要么強(qiáng)債性、要么高股性，那些估值雖在歷史低位但橫向比較并不便宜，而市值相對偏大導(dǎo)致股價(jià)彈性下降的領(lǐng)域則被市場選擇性忽視，這正是今年A股結(jié)構(gòu)變化的邏輯根源。

（作者系中國國際金融有限公司財(cái)富研究部副總經(jīng)理）

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