——包容的股權(quán)文化，也是美國市場吸引新興產(chǎn)業(yè)的重要誘因。

　　雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是典型一例。

　　一般來講，“同股同權(quán)”是廣為接受的概念。然而，對新興企業(yè)來說，其創(chuàng)始人占股比例不高，但無論從其個人利益還是從公司發(fā)展角度看，又需要維持其上市后對公司的控制權(quán)，于是有了雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)，即創(chuàng)始人所持股票的投票權(quán)要遠(yuǎn)大于其他投資者。以美國臉譜公司為例，其創(chuàng)始人控制的B類股有10倍于A類股的投票權(quán)。這樣，雖然他擁有股份比例不算高，卻控制著超過一半的投票權(quán)。

　　原打算在香港聯(lián)交所上市的阿里巴巴，也提出了類似的“合伙人制”。按照這一安排，阿里巴巴的30個合伙人有權(quán)提名董事會中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。然而，這樣的安排最終沒有被香港市場接受，成為阿里巴巴轉(zhuǎn)向美國上市的重要原因。

　　可見，美國股市不僅有適合創(chuàng)新成長企業(yè)的制度，也相應(yīng)培育了偏愛這類企業(yè)的市場氛圍。光大證券首席分析師滕印認(rèn)為，一家企業(yè)選擇在何地上市，要考慮多種因素，比如在哪個交易所能估值更高，流動性更好，能夠持續(xù)再融資？同行業(yè)競爭對手選擇在哪兒上市？“香港市場長期偏愛金融股，國內(nèi)銀行等金融企業(yè)基本選擇在香港上市。美國投資者則比較追捧新科技股，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的吸引力自然就更大�！�

　　制度變革“筑巢”優(yōu)質(zhì)公司

　　理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將從“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變

　　大量企業(yè)紛紛海外上市，負(fù)面效應(yīng)已有顯現(xiàn)。

　　從市場發(fā)展角度看，我國潛在上市公司資源不斷流失，使境內(nèi)市場的吸引力下降，不利于本土資本市場的根基穩(wěn)固。

　　近幾年，A股市場表現(xiàn)不如人意，一個重要原因是上市公司結(jié)構(gòu)過于偏重傳統(tǒng)型行業(yè)。以滬深300指數(shù)為例，權(quán)重最大的三個行業(yè)是金融地產(chǎn)、工業(yè)和原材料。截至2013年末，滬深300前10大權(quán)重股基本為傳統(tǒng)行業(yè)。這些行業(yè)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型之痛，業(yè)績表現(xiàn)難有亮色，也給股市帶來沉重壓力。

　　與此形成鮮明對比，美國股市則呈現(xiàn)典型的高科技和新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動特點。代表高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的信息技術(shù)業(yè)在美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)中均是權(quán)重最大的行業(yè)，權(quán)重占比分別達(dá)到19%、18%和55%。如此高的權(quán)重占比，使得美國股市主要指數(shù)隨著高科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展而不斷挑戰(zhàn)新高。

　　從投資者角度看，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長，來自國內(nèi)廣大消費者的支持。但國內(nèi)投資者卻無法分享這些企業(yè)成長的果實。以騰訊控股為例，這家公司近5年市值增長10倍，目前總市值逾萬億港元，一家企業(yè)就相當(dāng)于半個深圳創(chuàng)業(yè)板的市值。如此豐厚的收益，卻與廣大A股投資者無緣，令人嘆息。

　　滕印認(rèn)為，在經(jīng)濟全球化的今天，企業(yè)選擇境外上市無可厚非。但新興產(chǎn)業(yè)的龍頭公司一邊倒出走海外，很難說是正常。這樣的情況大量存在，確實讓A股投資者很“失落”。

　　從上市公司角度看，海外上市也并不總是那么“美”。企業(yè)赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的維護(hù)成本為例，一家已在美國成功上市的網(wǎng)絡(luò)教育公司財務(wù)官介紹，公司在上市之初，全年收入僅1800萬美元，但每年要支付的會計師、律師、交易所年費等后續(xù)費用就高達(dá)250萬美元。更重要的是，由于信息溝通不暢及語言文化等方面的問題，國外投資者往往不能充分了解中國企業(yè)的投資價值，有時甚至形成偏見和誤解，不利于我國企業(yè)建立國際品牌和聲譽。近幾年，在美國市場發(fā)生過幾輪針對中國概念股的做空風(fēng)潮，已顯示出異地上市的“水土不服”。

　　種種問題的存在，對A股市場新股發(fā)行體制的變革提出了迫切要求。

　　回顧A股新股發(fā)行體制的變遷，自上世紀(jì)90年代以來，已有過多次改革。從大的階段看，先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制。其中，審批制為行政主導(dǎo)，包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個階段。核準(zhǔn)制旨在市場化主導(dǎo)，包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。

　　就趨勢而言，新股發(fā)行一直在朝市場化方向前進(jìn)。然而，其中不少痼疾一直難以祛除：在優(yōu)質(zhì)公司被拒之門外的同時，一些公司將上市當(dāng)作圈錢和套現(xiàn)的機會；放開新股定價卻帶來嚴(yán)重“三高”問題（發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高），“看得見的手”如何發(fā)揮作用左右為難；一邊是苦苦等待上市的企業(yè)排著“長隊”，另一邊又是新股被市場“哄搶”，中簽率極低，上市即被爆炒；企業(yè)上市要過重重難關(guān)，卻不時有欺詐發(fā)行案例出現(xiàn)，有些公司上市不久業(yè)績即變臉，業(yè)績再差，“殼”也能賣出好價；新股發(fā)行幾度“開閘”和“關(guān)閘”，對二級市場運行形成很大干擾……

　　趙錫軍認(rèn)為，新股發(fā)行體制已成為我國證券市場矛盾集中體現(xiàn)的一個窗口，推進(jìn)這一改革，對于市場發(fā)展具有“牽一發(fā)動全身”的作用。

　　十八屆三中全會的《決定》明確提出，“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。今年5月，國務(wù)院發(fā)布資本市場“新國九條”，再次強調(diào)“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，逐步探索符合我國實際的股票發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)和審核方式�！�

　　事實上，去年12月啟動的新一輪新股發(fā)行體制改革，已經(jīng)邁開向注冊制過渡的步伐。這次改革明確，新股發(fā)行以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，將證券發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，交由投資者和市場自主判斷，而監(jiān)管部門只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核。

　　同時，作為多層次資本市場體系中的重要一環(huán)，新三板的制度安排充分體現(xiàn)了注冊制改革的精神。在新三板中，企業(yè)準(zhǔn)入不設(shè)財務(wù)門檻，企業(yè)只要符合基本條件就可以申請掛牌，由市場遴選和判斷。掛牌公司的融資方式、融資時點、融資規(guī)模、融資過程、融資價格也完全由市場主體自主協(xié)商。目前，新三板發(fā)展迅速，去年底掛牌企業(yè)僅有350余家，到今年8月已突破千家。

　　此外，中國證監(jiān)會明確，要完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。對于虧損的成長型創(chuàng)新企業(yè)而言，未來進(jìn)入交易所市場有了“綠色通道”。

　　就新股發(fā)行制度改革，中國證監(jiān)會近日表示，抓緊制定股票發(fā)行注冊制改革方案，探索形成符合我國實際、市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市的一整套制度安排。

　　曾勇鋼認(rèn)為，注冊制改革如何進(jìn)行、面臨的挑戰(zhàn)能否陸續(xù)克服，涉及比股票發(fā)行制度更廣更深的問題，包括社會大環(huán)境的誠信建設(shè)、廣大投資者的成熟和理性、司法的公正和嚴(yán)格、監(jiān)管部門和專業(yè)機構(gòu)的能力建設(shè)。理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將從“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變，這一點值得期待。