徐 駿繪（新華社發(fā)）

　　近日，互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴啟動(dòng)赴美上市路演之旅，吸引了全球投資者的目光。根據(jù)最近更新的招股書，阿里巴巴首次公開募股的定價(jià)區(qū)間為60美元至66美元，以此計(jì)算，此次阿里巴巴上市的融資額有望超過200億美元，并成為美國(guó)股市有史以來(lái)規(guī)模最大的新股發(fā)行交易。

　　阿里巴巴美國(guó)上市“箭在弦上”，將中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“出�！睙岢蓖葡蛄诵赂唿c(diǎn)。至此，我國(guó)排名居前的互聯(lián)網(wǎng)公司，如騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、搜狐、新浪等，都選擇了在海外資本市場(chǎng)上市。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司舍近求遠(yuǎn)、集體“出走”，引發(fā)各界對(duì)于A股市場(chǎng)的思考：境外資本市場(chǎng)的吸引力在哪兒？A股市場(chǎng)為何“留”不住成長(zhǎng)型公司？?jī)?yōu)質(zhì)上市資源“流失”對(duì)國(guó)內(nèi)股市發(fā)展有什么影響？A股新股發(fā)行制度改革應(yīng)該怎樣推進(jìn)？

　　美國(guó)注冊(cè)制如何運(yùn)轉(zhuǎn)

　　股票能否發(fā)行上市，是政府說(shuō)了算，還是市場(chǎng)說(shuō)了算？這是對(duì)發(fā)行制度的一個(gè)重要觀察維度

　　互聯(lián)網(wǎng)公司為什么偏好在美國(guó)上市？不妨先從新股發(fā)行制度說(shuō)起。

　　環(huán)視全球主要證券市場(chǎng)，由于不同國(guó)情和歷史，股票發(fā)行具體安排差別很大。面對(duì)各具特色的發(fā)行制度，一個(gè)重要的觀察維度是：股票能否發(fā)行上市，是政府說(shuō)了算，還是市場(chǎng)說(shuō)了算？

　　以此來(lái)看美國(guó)的發(fā)行制度，堪稱典型的“注冊(cè)制”。其基本理念是，政府不應(yīng)該也沒有能力對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行判斷，只要信息充分披露，能否發(fā)行由市場(chǎng)來(lái)判斷。

　　對(duì)于新股發(fā)行采取什么樣的制度，美國(guó)歷史上也曾有過爭(zhēng)議，主要是圍繞兩種模式的選擇，一是基于價(jià)值判斷的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美國(guó)選擇了以信息披露為中心的發(fā)行制度。

　　美國(guó)的注冊(cè)制是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的？從企業(yè)申請(qǐng)上市的角度，大致可以梳理出一個(gè)脈絡(luò)。

　　——首先是“注冊(cè)關(guān)”。

　　所謂注冊(cè)，就是企業(yè)作為發(fā)行人，向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)文件，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行審核，并決定是否給予注冊(cè)。不設(shè)門檻，是這一關(guān)給人印象最深的特點(diǎn)。

　　“在美國(guó)，不論企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)短、行業(yè)狀況、是否贏利、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小等，只要如實(shí)披露，都可以發(fā)行股票�！敝袊�(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍說(shuō)。

　　直觀地看，這一環(huán)節(jié)審核很寬松，體現(xiàn)在：

　　不看“美丑”。美國(guó)在對(duì)注冊(cè)文件審核中，不對(duì)發(fā)行人的好壞進(jìn)行判斷。對(duì)于一家企業(yè)而言，成立歷史短、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、長(zhǎng)期未盈利等因素都不是問題，甚至歷史上有重大違法違規(guī)記錄、存在重大法律糾紛等，也不會(huì)有實(shí)質(zhì)影響。

　　不管“真假”。美國(guó)證監(jiān)會(huì)不對(duì)披露的真實(shí)性進(jìn)行專門核查，不對(duì)披露進(jìn)行驗(yàn)證，也不進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。

　　當(dāng)然，發(fā)行審核雖不設(shè)門檻，但在上市環(huán)節(jié)，各家交易所為維持市場(chǎng)的吸引力和流動(dòng)性，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)層次定位，設(shè)置相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)等條件。

　　——注冊(cè)過程的真正考驗(yàn)是“披露關(guān)”。

　　條件如此寬松，是不是不管什么企業(yè)都能在美國(guó)上市？實(shí)際情況顯然不是這樣，要成功注冊(cè)并非易事。

　　長(zhǎng)期關(guān)注美國(guó)注冊(cè)制的北京百宸律師事務(wù)所律師曾勇鋼告訴記者，雖然美國(guó)證監(jiān)會(huì)聲稱“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實(shí)可靠，更不管公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞”，但在審核過程中還是會(huì)提出大量問題，最大程度要求發(fā)行人提供真實(shí)可靠的內(nèi)容。如果申請(qǐng)材料有缺陷，則審核期限可以不斷延長(zhǎng)，以致注冊(cè)申請(qǐng)無(wú)法生效。

　　整個(gè)流程如“拉鋸戰(zhàn)”。企業(yè)提交注冊(cè)登記書后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)組織一個(gè)審核小組進(jìn)行審核。這個(gè)小組通常由律師、會(huì)計(jì)師、分析師等專業(yè)人員組成。審核小組向企業(yè)發(fā)意見書，企業(yè)根據(jù)意見書寫回復(fù)信，審核小組再針對(duì)文件中仍不清楚的地方發(fā)出第二封意見書。如此往復(fù)，整個(gè)過程會(huì)持續(xù)數(shù)月，直到證監(jiān)會(huì)認(rèn)為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。

　　一般而言，美國(guó)證監(jiān)會(huì)與發(fā)行人每次溝通中，所提出的問題從上百個(gè)到幾十個(gè)不等。以美國(guó)新能源汽車公司特斯拉為例，這家公司2010年1月提交申請(qǐng)，經(jīng)過多次反饋，到當(dāng)年6月底才注冊(cè)生效。

　　披露的信息不僅量要足，質(zhì)也要高。美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)從投資者角度出發(fā)，對(duì)披露信息的內(nèi)容和多寡進(jìn)行判斷取舍，詳略得當(dāng)，便于投資者閱讀理解。尤其是風(fēng)險(xiǎn)披露，更需要詳盡全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷。如2012年上市的臉譜公司，總共150頁(yè)的招股書中，風(fēng)險(xiǎn)披露就占了22頁(yè)篇幅，巨細(xì)無(wú)遺地羅列了49項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　——注冊(cè)生效后，企業(yè)能否成功發(fā)行上市，還要過“市場(chǎng)關(guān)”。

　　在美國(guó)，證券發(fā)行成敗的關(guān)鍵不在政府，而在市場(chǎng)。即使注冊(cè)生效，也不意味著高枕無(wú)憂，市場(chǎng)如果對(duì)企業(yè)不認(rèn)可，也可能發(fā)行失敗。一個(gè)典型案例是，2012年，中國(guó)租車公司神州租車準(zhǔn)備在美國(guó)上市，成功注冊(cè)后，卻遭遇市場(chǎng)環(huán)境的突變，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)意愿低于預(yù)期，最終不得不撤回發(fā)行申請(qǐng)。

　　——最后，即使企業(yè)上市成功，也還要面對(duì)嚴(yán)格的“監(jiān)管關(guān)”。

　　雖然美國(guó)市場(chǎng)的事先審查相對(duì)寬松，卻有著嚴(yán)厲的事后懲處制度。如果企業(yè)有做假等欺詐行為，相關(guān)的行政處罰、經(jīng)濟(jì)處罰和刑事處罰都非常嚴(yán)厲，從而對(duì)違法違規(guī)行為形成震懾。

　　正因如此，有人將美國(guó)證券市場(chǎng)比喻成“星級(jí)酒店”：大門敞開但花費(fèi)不菲（上市和維持上市費(fèi)用頗高），“非請(qǐng)莫入”（需頂級(jí)投行推薦），“非誠(chéng)勿擾”（如果企業(yè)存在誠(chéng)信問題，有各種追責(zé)機(jī)制“恭候”）。