資料圖（來源網(wǎng)絡(luò)）

舊常態(tài)下的投資框架顯然正在逐漸弱化甚至失效。2008年金融危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)始終在“政策與經(jīng)濟(jì)交誼舞”的舊常態(tài)下運(yùn)行：經(jīng)濟(jì)回落—約束放寬—政策刺激—經(jīng)濟(jì)回暖—約束加強(qiáng)—政策收緊—經(jīng)濟(jì)回落�！罢�策隨經(jīng)濟(jì)動(dòng)，股市隨政策動(dòng)”, 股市也由此形成了固化的投資框架。但這一框架的效應(yīng)正在邊際遞減，甚至失效。2011年10月、2012年7月先后出現(xiàn)政策放松信號，但股市均未企穩(wěn)回升。

新常態(tài)下，A股投資更倚重的是對風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)知。舊常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是股市的核心驅(qū)動(dòng)力，政策動(dòng)態(tài)變化是投資最好的抓手；新常態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)是驅(qū)動(dòng)股市的核心變量，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化是投資最好的抓手。這種投資模式轉(zhuǎn)變的背后，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，舊常態(tài)下依靠政策刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式難以為繼，轉(zhuǎn)型改革已成社會(huì)共識。

很多人認(rèn)為新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速放緩，A股缺乏投資機(jī)會(huì)。事實(shí)并非如此。今年二季度，我們觀察到A股市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率正在出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，并指出增量資金有望就此流入，推動(dòng)A股在高分紅、低估值大盤藍(lán)籌帶領(lǐng)下出現(xiàn)大級別反彈。

邏輯是，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅回落的背景下，股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成為阻礙A股上漲的主要原因；而中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，制度紅利釋放的周期在啟動(dòng)，將平抑A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在經(jīng)濟(jì)增長沒有出現(xiàn)明顯波動(dòng)的背景下，漲勢也能夠由局部藍(lán)籌和龍頭向更廣泛的低估值藍(lán)籌板塊蔓延。

但不可否認(rèn)，轉(zhuǎn)型改革也是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)，“成則周武三千，敗則田橫五百”，風(fēng)險(xiǎn)問題受到投資者空前的重視，對風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)知成為A股投資的關(guān)鍵所在。

當(dāng)前，A股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有向兩極化發(fā)展的傾向，其根本在于轉(zhuǎn)型期不確定性的增加。2013年A股主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的冰火兩重天，只是A股“新常態(tài)”的預(yù)演。中國經(jīng)濟(jì)正處于增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”特殊階段。人們會(huì)選擇性接受和理解紛繁復(fù)雜的新信息，“信念固化”和“證實(shí)偏差”效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步放大，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好向兩極化發(fā)展：高風(fēng)險(xiǎn)偏好的人更勇敢，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的人更保守；高風(fēng)險(xiǎn)偏好的人把高風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)的價(jià)格打了上去，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的人把低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格砸了下來。主板、創(chuàng)業(yè)板行情冰火兩重天的景象，這一幕未來還會(huì)重演，且將是一次風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)主導(dǎo)的行情。

這一趨勢下，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格是A股新常態(tài)下判斷風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的重要抓手。上市公司的盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化共同決定股價(jià)波動(dòng)。構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格可以表征風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益率之間是風(fēng)險(xiǎn)偏好在起作用：在其他因素不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，預(yù)期收益率降低，貼現(xiàn)率降低，股價(jià)上升，當(dāng)期收益率上升。因而，可用股票指數(shù)當(dāng)期收益率與波動(dòng)率之比來表征風(fēng)險(xiǎn)偏好，比值上升表明風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，比值下降代表風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

在整個(gè)轉(zhuǎn)型期，來自盈利波動(dòng)的投資機(jī)會(huì)將越來越少，來自無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的投資機(jī)會(huì)將越來越多。而投資的關(guān)鍵，是找到不同階段市場走勢的核心驅(qū)動(dòng)因素。

2013年，中國創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格長期大幅高于主板市場風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，顯示主板、創(chuàng)業(yè)板市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生明顯分化，主板市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，創(chuàng)業(yè)板市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升。而從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國、香港等成熟市場的主板、創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格均在一個(gè)中樞內(nèi)運(yùn)行，中國市場風(fēng)險(xiǎn)偏好分化將是階段性特征。這一階段性常態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的反復(fù)搖擺將是A股市場的主要特征，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的波動(dòng)與轉(zhuǎn)折，往往就是新一輪行情的起點(diǎn)。

(作者系國泰君安首席策略分析師)

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